纺织服装行业2023年年度投资策略：拨云见日复苏可期，本土品牌提质增长

行情与估值回顾：2022年1月1日~11月28日A股纺织服装行业累计下跌17.67%，排名申万一级行业中的第17名、位居全行业中游，子行业中纺织制造和服装家纺分别-15.98%、-18.42%。行业估值方面，截至2022年11月28日A股纺织服装行业、子行业纺织制造、服装家纺PE（ttm）为22倍、21倍、22倍，估值分位数分别为19.94%、15.48%、28.91%。港股代表纺织服装公司行情表现方面，2022年1月1日~11月28日港股纺织服装行业市值超千亿的龙头公司安踏体育、李宁跌幅分别为27.99%、35.48%、均跑输同期恒生指数，制造龙头申洲国际跌幅为53.56%。估值方面，代表公司中除特步国际外，其余公司安踏体育、李宁、申洲国际、波司登、滔搏11月28日估值均处于历史35%以下的分位数水平。 行业业绩回顾：品牌服饰：前三季度行业合计收入、归母净利润同比-6.48%、-50.28%，Q3分别-3.03%、-27.54%，三季度收入和利润降幅均现收窄和改善。 子行业中运动服饰持续景气，户外、箱包22Q3收入端延续较快增长，高端服饰、内衣收入增速环比Q2均已转正。纺织制造：前三季度行业合计收入、归母净利润同比+9.95%、+1.46%，Q3分别+8.05%、-13.89%，三季度收入增长放缓、利润端出现下滑。前三季度各子行业收入同比均实现增长，其中丝麻织品、毛纺、产业用纺织品、服装制造增速领先。 年度策略：拨云见日复苏可期，本土品牌提质增长。疫情逐步受控下消费温和复苏，我们建议关注几大消费趋势和可能的机会：1）继续看好政策助力下运动服饰行业持续景气，随着体育消费升级，我国运动项目正在走向多元化、细分化，新兴项目存发展潜力。当前国际龙头大中华区销售仍呈疲态，国内龙头在科技加持下加速品牌革新升级、锐意提升市场份额。2）随着经济发展和民族文化自信增强，年轻一代消费者更加偏好购买国产品牌，国潮崛起趋势依旧，国产运动龙头把握机遇，对渠道议价能力上升、购物中心布局增加。3）从疫情影响的当期、期后来看，复盘2020年疫情后品牌服饰各子行业的业绩表现，运动服饰、高端服饰、户外复苏较早、韧性较强。展望明年，随着疫情受控、线下消费日渐复苏，线下以及购物中心占比高的公司将展现出更强的业绩复苏弹性；同时消费支持政策有望提振消费信心，利好大众消费市场。4）纺织制造行业短期在内需不振、外需走弱的背景下或面临订单压力，但全球化布局的龙头长期竞争优势不改、期待度过波折继续稳健增长。5）高股息率的股票具有一定防御属性、吸引力上升。 投资建议：下游品牌服饰：下游品牌服饰方面，10月社零数据走弱，近期各地疫情形势仍较严峻、阻挡了线下客流和消费意愿的恢复进度，正值四季度冬装销售旺季，结合刚落幕的“双11”电商大促情况，预计近期零售端仍较为疲软，期待在疫情防控逐步显效的背景下行业销售进一步修复、盈利能力和库存亦得到改善，2023年我们认为服装作为典型可选品类将迎来需求反弹、同时在2022年低基数的背景下业绩端亦有望迎来较大幅度的修复。我们继续建议从长期赛道和品牌力的角度，推荐运动服饰龙头，包括安踏体育、李宁、特步国际，同时在其他服装家纺领域我们推荐高端运动时尚代表比音勒芬、羽绒服龙头波司登、家纺龙头罗莱生活等。 上游纺织制造：短期受国内疫情反复影响内需压力仍存，外需方面出口数据10月走弱，海外经济和消费需求的不确定性仍存，但我们认为全球化布局的纺织制造细分行业龙头长期逻辑不会受到短期波动的干扰，长期推荐华利集团、申洲国际、伟星股份。再者从股息回报的角度建议关注纺服高股息率、低估值的稳健型标的（见附表）。 风险分析：宏观经济增速下行，疫情反复或者极端天气致终端消费疲软，影响服装产品的消费需求；行业竞争加剧，国外龙头品牌进行价格战，会对国内对标品牌造成不利影响；电商平台流量增速放缓，或者流量成本上升，影响品牌商的盈利能力；劳动力成本、能源成本持续上升影响纺织制造企业利润等。 1、行情与估值回顾 2022年1月1日~2022年11月28日A股纺织服装行业累计下跌17.67%，排名申万一级行业中的第17名、位居全行业中游，子行业中纺织制造和服装家纺分别-15.98%、-18.42%。行业估值方面，截至2022年11月28日A股纺织服装行业PE（ttm）为22倍，子行业纺织制造、服装家纺分别为21倍、22倍，纺织服装、纺织制造、服装家纺行业2010年以来的历史均值水平分别为30倍、34倍、28倍，当前估值均低于历史平均水平，处于历史19.94%、15.48%、28.91%的分位数水平。 图1：2022年初至今A股纺织服装板块累计涨跌幅 图2：2022年初至今A股纺织服装板块子行业累计涨跌幅 图3：2022年初至今申万一级行业累计涨跌幅 图4：2010年初至今A股纺织服装及子行业纺织制造、服装家纺PE估值走势（ttm） 图5：A股纺织服装及子行业当前估值所处的历史分位数水平 港股代表纺织服装公司行情表现方面，2022年1月1日~2022年11月28日港股纺织服装行业市值超千亿的龙头公司安踏体育、李宁跌幅分别为27.99%、35.48%、均跑输同期恒生指数累计涨跌幅（-25.68%），制造龙头申洲国际跌幅为53.56%。 估值方面，代表公司安踏体育、李宁、申洲国际、波司登、滔搏、特步国际2022年11月28日PE（ttm）分别为25倍、29倍、23倍、15倍、11倍、17倍，估值均低于2017年以来历史平均水平，处于历史20.14%、27.11%、9.97%、5.99%、5.11%、53.66%分位数水平。 图6：港股代表纺织服装行业上市公司2022年初至今累计涨跌幅走势图7：港股代表纺织服装行业上市公司2017年初至今PE估值走势 图8：港股代表纺织服装行业上市公司当前估值所处的历史分位数水平 2、行业业绩回顾 2.1、品牌服饰行业 2.1.1、行业总览：前三季度收入、归母净利润同比-6%、-50% 我们统计了品牌服饰行业分属于10个子行业的A股合计34家公司，2022年前三季度行业收入及归母净利润在疫情影响下同比下滑，降幅与上半年相比均有收窄。2022年前三季度品牌服饰行业合计营业收入为789.36亿元、同比下滑6.48%，归母净利润39.96亿元、同比下滑50.28%。 图9：2019年~2022年前三季度品牌服饰行业营业收入及增速 图10：2019年~2022年前三季度品牌服饰行业归母净利润及增速 分季度来看，2022Q1~Q3行业收入分别同比下滑3.14%、13.54%、3.03%，归母净利润分别同比下滑35.91%、84.93%、27.54%。22Q3收入及利润端同比均为下滑主要系三季度国内疫情仍存在反复，线下门店客流、消费者消费信心均受到影响所致，此外，在外因扰动下部分费用刚性致使归母净利润同比降幅大于收入。但随着疫情逐步受控，22Q3行业收入及利润端降幅环比22Q2均有收窄。 2.1.2、子行业分析：运动服饰景气持续，高端服饰、内衣22Q3收入增速转正 观察A股和港股各品牌服饰行业样本公司，2022年前三季度子行业销售表现均受到疫情扰动，逐季来看，二季度为低谷、受疫情影响最为明显，三季度多数子行业业绩/零售端已现改善。 1）港股运动服饰：行业持续高景气，22Q3零售流水增速环比Q2回升 统计港股4家运动服饰代表公司零售流水表现，随着Q3疫情逐步受控，受益于运动服饰行业的高景气，单三季度各公司零售流水增速环比二季度均有加快，但从披露数据的公司来看，Q3库存仍处于偏高水位、需待进一步消化。 表1：运动服饰行业港股代表公司21Q1~22Q3单季度流水增速表现 2）A股品牌服饰：22Q3多数子行业业绩环比改善 我们统计了品牌服饰行业分属于10个子行业的A股合计34家公司，分别汇总这些上市公司表现来观察子行业的发展情况。但部分子行业如箱包、内衣样本较少（内衣2家、箱包1家），对行业的代表意义相对较弱。 从收入及利润端增速的绝对值水平来看，前三季度疫情背景下户外子行业在国内外露营需求提升的带动下收入及利润端同比均实现增长，分别同比+31.11%、+26.66%；箱包（开润股份）收入端增速较快、同比+37.19%，但利润端同比-53.84%承压；其余子行业收入及利润端同比均为下滑，其中高端服饰、家纺、中高端男装以及内衣收入端同比降个位数、幅度相对较小，大众服饰、童装以及鞋类收入端下滑压力较大、同比降幅均在10%左右。 从单三季度表现来看，收入端，户外、箱包收入端延续较快增长，高端服饰、内衣收入端增速环比Q2转正，其余子行业收入端降幅环比均有收窄至个位数；利润端，户外板块利润端增速环比转为下滑（主要为三夫户外、探路者单三季度亏损导致），鞋类利润端降幅扩大（主要为奥康等公司单三季度亏损），中高端男装利润端增速环比转正，其余子行业利润端降幅均有明显收窄。 图11：2021年以来品牌服饰子行业收入同比增速 图12：2021年以来品牌服饰子行业归母净利润同比增速 2.2、纺织制造行业 行业总览：前三季度收入、归母净利润同比+10%、+1% 我们统计了纺织制造行业分属于10个子行业的A股合计53家公司，2022年前三季度纺织制造行业营业收入为1277.09亿元、同比增长9.95%；归母净利润为97.11亿元、同比增长1.46%。 图13：2019年~2022年前三季度纺织制造行业营业收入及增速 图14：2019年~2022年前三季度纺织制造行业归母净利润及增速 拆分季度之间的变化来看，2022Q1~Q3行业收入分别同比+11.46%、+10.54%、+8.05%，归母净利润分别同比+3.87%、+13.19%、-13.89%，22Q3环比Q2业绩增速放缓与外需走弱、疫情影响下内需不振有关。 图15：2021Q1~2022Q3单季度纺织制造行业营业收入及增速 图16：2021Q1~2022Q3单季度纺织制造行业归母净利润及增速 子行业分析：前三季度丝麻织品、毛纺、产业用纺织品收入增速领先 从子行业体量上来看，棉纺织、服装制造收入占比较大，前三季度收入各占33%、18%。其中棉纺织子行业包含华孚时尚、百隆东方、鲁泰等，合计收入增幅低于总体，且归母净利润呈现同比下滑；服装制造龙头华利集团前三季度收入、归母净利润分别同比+21.68%、+22.46%，22Q1~Q3收入分别同比+11.39%、+28.55%、+23.33%，Q3收入增速较Q2略有放缓、但仍保持了理想水平，归母净利润分别同比+12.40%、+27.99%、+25.07%。 从收入及利润端增速的绝对值水平来看，前三季度各子行业收入同比均实现不同程度的增长，其中丝麻织品、毛纺、产业用纺织品、服装制造增速领先，分别同比+16.35%、+16.10%、+15.85%、+14.98%；归母净利润端毛纺、其他制造、服装制造、辅料增速领先，分别同比+37.14%、+19.68%、+19.50%、+14.09%。 单三季度棉纺织、印染、毛皮收入增速较Q2提升，其余子行业收入增速受内外需影响同比均有放缓、化纤转为同比下滑。 图17：2021年以来纺织制造子行业收入同比增速 图18：2021年以来纺织制造子行业归母净利润增速情况 3、品牌服饰行业：国货崛起趋势不改，疫后复苏弹性可期 2022年以来受国内疫情多点散发影响，服装作为典型可选消费品类零售受疫情影响较大，1~10月统计局社零数据中的服装零售额累计同比-4.40%。其中上半年3~5月受损最大，服装单月零售额分别同比-12.70%、-22.80%、-16.20%； 6~8月疫情逐步受控、但高温天气和消费信心走弱亦带来不利影响，综合多因素下服装零售额同比增速呈现温和改善、弱复苏，单月分别同比+1.20%、+0.80%、+5.10%；9月随着疫情反复，服装零售额增速转为下滑、单月同比-0.50%；10月受“双十一”大促虹吸效应影响，服装零售额单月同比-7.50%。 图19：