宏观点评报告：日央行松动收益率曲线控制，范式转变可能在路上

宏观点评报告 2022年12月20日 日央行松动收益率曲线控制，范式转变可能在路上 20221220 核心内容：分析师 日央行上调YCC目标利率0.25%至0.5%，扩大资产购买规模日本央行12月20日对收益率曲线控制（YCC）做出超预期的调整，10年国债的目标收益率区间从正负0.25%扩大至正负0.5%，日央行将按0.5%的新利率无限购买10年国债；同时，2023年一季度日央行资产购买规模将扩大至约9万亿日元/月，月度国债购买数量随之上调。YCC超预期的边际调整暗示日本的贸易和国债市场恶化程度已经超过政府和市场可以接受的程度，各界压力迫使日央行提前做出了改变。而扩大国债购买的规模可能是为了应对央行以外的投资者对日本国债的抛售。因此，日本的零利率、收益率曲线控制和自安倍晋三与白川芳明时代公布的2%中长期物价稳定目标都有调整的可能，黑田东彦的离任可能是公布日本货币政策范式转变的合适时机。 调整压力之一是弱日元下恶化的日本贸易条件从进出口情况看，日本的美元计价进口增速大幅高于出口；其经常账户在2022年二季度就已经受到较大冲击，货物差额显著弱化，而三四季度预计进一步大幅下行。进口价格的上升和出口价格的下降将导致日本的贸易条件（netbartertermsoftrade）进一步出现恶化，损害日本企业的国际竞争力。日本的外汇储备在干预日元和贸易不振等因素下也迅速下行，从2021年三季度1.4万亿美元的高点迅速下降至1.2万亿美元附近。财务省已经在9、10月份进行了大约250亿与370亿美元的外汇干预，经济压力由于央行对YCC的执念而继续加大。所以，日元对日本贸易的压力可能是促成YCC边际放松的重要因素。 调整压力之二是日本国债市场流动性过低YCC扭曲了市场定价，无限量的国债回购虽然稳定了日债价格，但是日央行正逐渐成为市场中的“唯一玩家”，持有日债比例超过50%，债市流动性恶化明显。YCC下国债价格的稳定导致短线交易者难以通过国债价格的波动获利，而国债价格在巨大美日利差下的显著高估也使日央行以外的投资者望而却步。需要注意YCC的放松只能以较温和的方式进行，不会一蹴而就，因为日债过快的下跌同样会猛烈的冲击日本金融稳定，这是日央行最不愿意看到的。 日元升值预期上行，人民币汇率继续“以我为主”日元未来升值的理由包括（1）日央行改变超宽松政策后美日利差缩小的预期；（2）日元作为避险货币在衰退预期较高的2023年吸引资金回流（3）日本经济增速在2023年可能高于美国，基本面对汇率形成支持。不过，日本调整YCC和领率过程中的金融风险也不容忽视。人民币方面，不论是从稳增长还是稳地产角度考虑，我国货币政策2023年收紧的可能性较低，通胀也较为可控；所以，人民币兑美元更可能在中美利差小幅扩张的贬值压力和中国经济恢复的升值支撑下，在合理范围内宽幅震荡。 主要风险：政策理解不到位，日本货币政策超预期变化，日本出现金融动荡 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003特别感谢：于金潼 一、日央行上调YCC目标利率并扩大国债购买，货币政策可能迎来范式转变 日本央行12月20日对收益率曲线控制（YCC）做出超预期的调整，10年国债的目标收益率区间从正负0.25%扩大至正负0.5%，日央行将按0.5%的新利率无限购买10年国债；同时，2023年一季度日央行资产购买规模将扩大至约9万亿日元/月，月度国债购买数量随之上调。由于日央行行长黑田东彦此前对零利率和YCC调整持否定态度，并表示在工资增速获得稳定活力以带动通胀上升前，修改超宽松货币政策并不明智，市场普遍预期政策的显著调整要等到2023年3月黑田东彦卸任之后。 虽然本次日央行仍然维持零利率政策不变，但YCC超预期的边际调整暗示日本的贸易和国债市场恶化程度已经超过政府和市场可以接受的程度，各界压力迫使日央行提前做出了改变。而扩大国债购买的规模可能是为了应对央行以外的投资者对日本国债的抛售。因此，日本的零利率、收益率曲线控制和自安倍晋三与白川芳明时代公布的2%中长期物价稳定目标都有调整的可能，黑田东彦的离任可能是公布更大变化的合适时机。在日央行货币政策从超宽松边际转向（美日利差缩小）的预期下，日元近期可能震荡升值，对冲美元指数在海外投资者重新考虑美联储2023年加息路径造成的上行。尽管日元兑美元的反弹值得关注，对日本国债的抛售对日本金融系统潜在的压力以及日元流动性收紧对国际资产价格的影响也应当警惕。对YCC控制的放松显著增加了日本货币政策出现范式转变的概率。 图1：日本10年国债收益率跳升（%）图2：美元兑日元从137回落至132 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图3：日本国债购买规模扩张，可能用于承接对日债的抛售 资料来源：BOJ，中国银河证券研究院整理 二、日央行面临的压力：弱日元下的国债市场流动性与贸易条件 日央行的超宽松政策QQE主要希望通过零利率和长端收益率曲线控制以实现2%的中长期物价稳定目标。该目标是在2012年安倍政府上台后对白川芳明管理下的日央行施压后达成的 政府与央行协作宽松的“共同声明”中设定的，对于该目标的调整意味着日央行可能在2023 年改变对超宽松政策的坚持，维护日元汇率并改善日本国债市场流动性问题。 日本近期的通胀和工资增速均在进一步上行，虽然实际工资增速还是负增长，但的确出现了日央行期待已久的回升苗头。不过，行长黑田东彦和其他委员在货币政策会议中表示目前通胀和工资的上行受输入性因素影响，不易持续，因此要继续保持超宽松货币政策。前行长白川芳明曾指出日本的低通胀和工资增速是由于劳动人口下行、日本社会习惯和企业竞争力下降所致，仅靠货币政策在中长期难以改善日本经济走势。在通胀与工资回升，超宽松政策显得愈发不可持续的情况下，国债市场的压力和日本贸易与汇率面临的困境可能是迫使黑田的日央行改变YCC的首要原因。 图4：日本CPI增速上升至高位（%）图5：日本工资增速同样上行（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 外贸和汇率稳定方面，虽然日本通常更警惕日元升值，但本次超宽松政策下日元的疲弱已经严重损害了日本贸易企业的利益和日本的经常账户，财务省也不得不多次消耗外汇储备稳定日元汇率。《开放经济学评论》中的文章表示，日元走强会给政策制定者和制造商带来困扰，其汇率变动对多达七个工业部门产生重大影响。受益于日元疲软的行业希望其位置在110日元（0.90美元）至115日元（0.94美元）之间，而那些因日元疲软而处于不利地位的行业则希望其位置在105日元至110日元之间。根据Mizuho的研究，日元贬值带给日本企业和劳工的负面效应已经远远大于正面效应。70%的行业和60%的劳工受损于日元贬值。 从进出口情况看，日本的美元计价进口增速大幅高于出口；其经常账户在2022年二季度就已经受到较大冲击，货物差额显著弱化，而三四季度预计进一步大幅下行。进口价格的上升和出口价格的下降将导致日本的贸易条件（netbartertermsoftrade）进一步出现恶化，损害日本企业的国际竞争力。日本的外汇储备在干预日元和贸易不振等因素下也迅速下行，从 2021年三季度1.4万亿美元的高点迅速下降至1.2万亿美元附近。财务省已经在9、10月份进行了大约250亿与370亿美元的外汇干预，经济压力由于央行对YCC的执念而继续加大。所以，日元对日本贸易的压力可能是促成YCC边际放松的重要因素。 图6：日本进口增速上升更迅速（%）图7：日本经常账户恶化（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图8：日本贸易条件指数可能进一步恶化（%）图9：日本外汇储备大幅消耗（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 国债市场方面，日央行的YCC扭曲了市场定价，无限量的国债回购虽然稳定了日债价格，但是日央行正逐渐成为市场中的“唯一玩家”，持有日债比例超过50%，债市流动性恶化明显：10月上旬，日本10年期国债出现连续多日无交易的情况，为1999年来首次。YCC下国债价格的稳定导致短线交易者难以通过国债价格的波动获利，而国债价格在巨大美日利差下的显著高估也使日央行以外的投资者望而却步。作为最高信用资产的国债的市场流动性糟糕到如此地步后，日本官方也不得不考虑做出改变，使市场的价格发现机制重新发挥一定作用，稍稍缓解国债市场流动性问题。需要注意YCC的放松只能以较温和的方式进行，不会一蹴而就，因为日债过快的下跌同样会猛烈的冲击日本金融稳定，这是日央行最不愿意看到的。 综上，若日元之下日本的贸易条件恶化和国债市场流动性问题是造成日本央行边际放松YCC的主要原因，扩大资产和国债购买的规模也是为了承接私人部门对日债潜在的抛售行为，稳定日债价格和市场预期。 三、日元的升值预期上行，人民币汇率继续“以我为主” 鉴于中国和日本的经济状况并不相同，货币政策“以我为主”，日本货币政策的调整预期对人民币汇率的整体影响不大。日央行边际调整YCC目标利率的最大动力可能是国债市场流动性的显著恶化，零利率下国债价格需要对市场定价做出反应，中国则并无这一问题；贸易方面，日本企业在日元历史低位面临的高进口价格对货币政策形成的压力也不存在于中国。 日元未来升值的理由包括（1）日央行改变超宽松政策后美日利差缩小的预期；（2）日元作为避险货币在衰退预期较高的2023年吸引资金回流，利差交易资金也可能反向；（3）日本经济增速在2023年可能高于美国，基本面对汇率形成支持。不过，日本调整YCC和领率过程中的金融风险也不容忽视。 而人民币方面，人民银行在中国经济从疫情恢复的过程中仍会保持相对宽松的货币政策，房地产的企稳也需要长端利率的进一步下调，而我国短期通胀压力也较为可控。不论是从稳增长还是稳地产角度考虑，我国货币政策2023年收紧的可能性较低；所以，人民币兑美元更可能在中美利差小幅扩张的贬值压力和中国经济恢复的升值支撑下，在合理范围内宽幅震荡。 图10：美日利差未来有望开始缩小（%）图11：日元的避险特性可能开始发挥，但警惕日本自身的金融风险 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图12：日元空头持仓量已经有所减少图13：日元仍是对美元最敏感的货币 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 许冬石：宏观经济分析师，英国邓迪大学金融学博士，2010年11月加入中国银河证券研究部，主要从事数据预测工作。2014年获得第13届“远见杯”中国经济预测第一名，2015、2016年获得第14、15届“远见杯”中国经济预测第二名。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖