化工行业：原油供需紧平衡对油价高位运行形成支撑，下游子行业盈利能力预期将整体呈下行态势

www.ccxi.com.cn 特别评论 2022年12月 目录 要点1 主要关注因素2 结论8 联络人 作者 企业评级部 李雪玮010-66428877 xwli@ccxi.com.cn 李博伦010-66428877 blli@ccxi.com.cn 其他联络人 王雅方010-66428877 yfwang@ccxi.com.cn 刘洋010-66428877 yliu01@ccxi.com.cn 中诚信国际 化工行业 原油供需紧平衡对油价高位运行形成支撑，下游子行业盈利能力预期将整体呈下行态势 摘要 2022年以来，原油产量整体有所回升，但仍处于供应偏紧状态。未来短期内，OPEC产油国维持高油价诉求强烈且剩余增产能力有限，减产协议将逐步落实，美国进一步大规模释放库存能力见顶且石油公司增产信心不足，加之前序年度主要产油国资本开支不足，未来随着欧盟、G7对俄原油政策的进一步落实，原油整体产量或仍将持续削减，原油市场供给侧或将进一步收紧。 2022年前三季度原油需求仍保持增长，但增速有所放缓。考虑到四季度冬季供暖以及气转油需求提振，短期内原油需求仍将保持一定增长，但疫情反复、俄乌战争以及通胀高企引起全球宏观经济走势趋弱，对原油需求增速或将形成一定抑制。 2022年以来，国际油价大幅震荡，价格整体呈现倒“V”型走势，在OPEC+减产以及资本开支不足的背景下，原油或将保持供需紧平衡的状态，油价预期仍将处于高位震荡运行，同时也需关注俄乌冲突等地缘政治局势后续发展以及宏观经济持续下行等因素所带来的影响。 2022年以来，化工产品价格冲高回落，原油价格持续高位运行对利润形成较大侵蚀。未来短期来看，各子行业利润水平仍将持续分化，除上游石油和天然气开采业外整体呈下行态势。 12022年化工行业特别评论 中诚信国际特别评论主要关注因素 原油为大宗商品之王，其价格主要受到宏观经济、上游投资、供需关系、库存状况、地缘政治等诸多因素影响。目前来看，由于原油存在供给的稀缺性以及需求的刚性，供需边际变化依旧是影响油价波动的主要因素；其中，供给端方面，核心影响因素为OPEC1、美国、俄罗斯等主要产油国产量的变动，此外还包括原油库存释放节奏、地缘政治冲突、双碳目标下能源转型等特殊因素的叠加影响。需求端方面，主要受宏观经济对下游开工率的影响，以及冬季供暖、气转油需求波动等因素共同影响。另外，货币政策、汇率波动等宏观因素亦会对油价产生影响。本文从供给、需求及价格表现方面对2022年以来原油市场简要回顾，并对后市发展进行展望，分析原油价格波动对于化工细分子行业在财务表现方面的影响。 2022年以来，原油产量整体有所回升，但仍处于供应紧张状态。未来短期内，OPEC产油国将持续减产且剩余增产能力有限，美国进一步大规模释放库存能力见顶且石油公司增产信心不足，主要产油国资本开支不足，叠加欧盟、G7对俄原油方案的进一步落实，未来一段时间原油整体产量或仍将持续削减，原油市场供给侧或将进一步收紧。 原油供给方面，OPEC、美国、俄罗斯作为全球三大主要原油生产组织，三方长期占有全球原油产量的60%以上，占据全球原油市场主导地位。2021年8月以后OPEC陆续增产，但极端天气令美国页岩油生产迟迟无法恢复正常，叠加新冠疫情反复，全球原油供应虽整体向好，但尚未恢复至疫情前水平。2022年以来，OPEC及俄罗斯陆续小幅增产，美国持续释放原油库存，令全球原油供应大幅回升，但上游资本开支疲软令原油产量仍低于疫情前水平。具体各区域来看，根据此前增产规则约定，2022年1~9月，OPEC+将增产360万桶/日（OPEC增产230万桶/日，俄罗斯等NON-OPEC国家增产130万桶/日）；2022年初奥密克戎变种对全球影响小于预期，加之全球各国货币紧缩以及财政刺激政策的努力，OPEC对全球经济前景保持乐观预期，各国不同程度履行增产约定；4月以来随着俄乌冲突的不断发展，以及美 1石油输出国组织简称“OPEC”，为亚、非、拉石油生产国为协调成员国石油政策、反对西方石油垄断资本的剥削和控制而建立的国际组织，现有包括沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、委内瑞拉等在内的13个成员国。 2 2022年化工行业特别评论 图1：全球原油供应情况 图2：OPEC+主要国家原油供应情况（单位：千桶/天） 注：2022年和2023年均为OPEC预测数据。数据来源：OPEC，中诚信国际整理 数据来源：OPEC，中诚信国际整理 中诚信国际特别评论 国、欧盟等国家CPI、PPI强劲上涨带动全球通胀升至高位，OPEC下调对2022年全年经济增长预期，同时前期OPEC主要国家资本开支规模较低2，新增产能有限，OPEC对原油增产继续保持谨慎态度，实际增产量远不及预期目标。俄罗斯方面，2022年初俄乌开战后俄罗斯原油出口降至疫情后最低点，随后贸易商继续履行俄乌战争前达成的贸易协议，且赶在豁免期结束前加大进口，俄罗斯原油生产量短暂性回升。但随着大型美系外资原油开采公司撤出，以及5月欧盟发布第六轮对俄方案，提出将在6个月时间内全面禁止从俄罗斯进口石油；9月G7(七国集团)就对俄罗斯石油价格设定上限达成协议3，6月以来，俄罗斯原油生产量以及出口量进入下行通道，贸易流向逐步向亚洲等国转移。2022年10月5日，OPEC+第33次部长级会议决定自11月起，将原油总产量在8月的目标产量基础上下调200万桶/日，并将2020年达成的减产协议延长一年至2023年底。这是OPEC+自2020年新冠疫情减产以来的最大减产力度，约相当于全球石油需求量的2%；其中沙特和俄罗斯减产调整量最大，均达到52.6万桶/日。但由于2022年以来OPEC+的实际产量持续不及目标产量，因此相较数字显示的减产力度，本次减产实际执行所带来的影响或将相对较小。 表1：2022年10月OPEC+减产计划（万桶/日） 资料来源：OPEC，中诚信国际整理 美国方面，随着疫情对原油生产的影响逐步消退，美国逐步恢复原油生产，但2022年初资本开支仍以弥补老井衰减为主，增产幅度不明显；随后资本开支的持续投入令新钻井数量持续 2根据IEA数据统计，2014年油价暴跌之后，OPEC削减原油上游资本开支至约300亿美元左右，2020年疫情爆发后资本开支进一步收缩至240亿美元左右，2021年疫情形势逐步缓和带动资本开支回升至260亿美元，但仍处于近年来低位水平。32022年12月2日，G7、澳大利亚和欧盟均宣布对俄海运出口原油设置每桶60美元的价格上限并于5日开始生效（2日布伦特原油价格为85.57美元/桶），此外，欧盟成员国达成的协议附带调节机制，令其价格上限比市场价低5%，该措施将取代5月欧盟第六轮对俄方案。俄罗斯财政部表示，2022年11月15日~12月14日，俄罗斯乌拉尔混合油的平均价格为57.49美元/桶，低于上述价格上限。 3 2022年化工行业特别评论 2022年8月目标产量 自愿减产调整 调减后目标产量 阿尔及利亚 105.5 -4.8 100.7 安哥拉 152.5 -7.0 145.5 刚果 32.5 -1.5 31.0 赤道几内亚 12.7 -0.6 12.1 加蓬 18.6 -0.9 17.7 伊拉克 465.1 -22.0 443.1 科威特 281.1 -13.5 267.6 尼日利亚 182.6 -8.4 174.2 沙特阿拉伯 1,100.4 -52.6 1,047.8 阿联酋 317.9 -16.0 301.9 OPEC十国 2,668.9 -127.3 2,541.6 阿塞拜疆 71.7 -3.3 68.4 巴林 20.5 -0.9 19.6 文莱 10.2 -0.5 9.7 哈萨克斯坦 170.6 -7.8 162.8 马来西亚 59.4 -2.7 56.7 墨西哥 175.3 0 175.3 阿曼 88.1 -4.0 84.1 俄罗斯 1,100.4 -52.6 1,047.8 苏丹 7.5 -0.3 7.2 南苏丹 13.0 -0.6 12.4 非OPEC国家 1,716.7 -72.7 1,644.0 OPEC+ 4,385.6 -200.0 4,185.6 中诚信国际特别评论 增加，根据EIA（美国能源信息署）公布的相关数据，2022年8月5日美国国内原油产量增至1,220万桶/日，为自2020年4月以来的最高值；但传统油田开发生产周期长，前序年度上游勘探资本支出不足将令未来一段时间每年新增原油产量有限。同时，在全球应对气候变化、加强能源安全、实现碳中和的宏观背景下，拜登政府提出以能源转型、替代传统化石燃料为目的的清洁能源政策，对美国页岩油企业增产及再投资的意愿形成抑制，且老井产量衰减、新钻井品位下滑以及油田开采成本持续上涨，使得原油增产缓慢且有限。原油库存方面，2022年3月IEA（国际能源署）宣布31个成员国将释放6,000万桶紧急储备（美国3,000万桶），相当于总库存的4%（总计拥有15亿桶），但仍难以抵消俄罗斯供应中断的影响。随后美国拜登宣布未来6个月将累计释放1.8亿桶（100万桶/天）SPR（石油战略储备）；4月IEA再次宣布成员国将释放1.2亿桶紧急储备（含美国1.8亿桶中的6,000万桶）。而在10月OPEC+发布减产消息后，美国能源部迅速宣布将在11月继续释放1,000~1,500万桶SPR，SPR降至历史性低点，虽然短期内对原油供给紧缺局势形成一定缓冲，但仍难以抵消OPEC+减产带来的影响。此外，自2018年5月美国退出伊核协议并恢复单边制裁后，石油储量位居全球第四的伊朗存在大量的闲置原油产能处于待投放状态。随着近期维也纳谈判重新启动，伊核协议朝向积极方向推进，若后续双方能够达成协议，伊朗原油4流入市场将在很大程度上抵消OPEC+减产带来的影响。整体来看，目前原油供需矛盾仍主要集中在供给端，2022年以来，原油产量整体有所回升，但仍处于供应偏紧状态。未来短期内，产油国均面临自然减产，沙特和阿联酋作为少数仍有剩余产能的国家，剩余增产能力有限且维持高油价诉求强烈，OPEC原油产量或仍将持续削减，IEA、EIA、OPEC三大机构10月报第四次下调2022年及2023年全球原油供给预测5。考虑到美国11月仍将释放原油储备，或将部分抵消OPEC减产影响，但美国SPR已达到1985年以来最低水平，进一步大规模释放库存能力有限，且拜登政府在政策导向上并不能给予石油公司足够的增产信心。同时，上游资本开支不足令未来一段时间内新增原油供给量有限； 4根据OPEC数据统计，2022年以来，伊朗每月原油供给量均在250万桶/日以上，较被制裁前下降约130万桶/日。5IEA、EIA、OPEC三大机构10月报对2022全球原油供给预测量分别为9,963.97、9,989.54、9,957.63万桶/日，对2023年原油供给预测量分别为10,027.46、10,072.60、10,141.82万桶/日。 4 2022年化工行业特别评论 图3：美国原油产量及环比走势 图4：美国EIA原油库存走势（单位：万桶/天） 数据来源：EIA（美国能源信息署），中诚信国际整理 数据来源：EIA（美国能源信息署），中诚信国际整理 中诚信国际特别评论 而欧盟、G7(七国集团)就对俄方案的落实，将进一步促使原油供给收紧，未来一段时间原油或仍将处于去库阶段。 考虑到冬季供暖以及气转油需求提振，短期内原油需求仍将保持一定增长，但疫情反复、俄乌战争以及通胀高企引起全球宏观经济走势趋弱，对原油需求增速形成一定抑制。 需求端来看，自新冠疫情影响2020年初原油需求量跌至近年来谷底后，随着疫情缓解、经济复苏，2021年原油消费量大幅反弹，但仍未恢复疫情前水平6。2022年以来，行业高利润令全球炼厂开工率维持较高水平，但高通胀以及全球央行陆续加息等促使经济衰退预期不断升温7，市场对全球原油需求担忧加剧，10月IEA、EIA、OPEC三大机构对2022年及2023年原油需求量虽仍保持增长预测8，但均持续下调对2023年全