宏观深度报告：2023年国内外物价展望

证券研究报告 宏观深度报告 2023年国内外物价展望 2022年12月20日 证券分析师研究助理 钟正生投资咨询资格编号：S1060520090001张德礼投资咨询资格编号：S1060521020001常艺馨投资咨询资格编号：S1060522080003 范城恺一般从业资格编号：S1060120120052 请务必阅读正文后免责条款 核心观点 2023年海外物价形势展望。2023年，全球经济将步入“滞胀”下半场，经济增速进一步下滑，通胀压力有所放缓，但仍可 能显著高于新冠疫情前的水平。站在全球视角，现阶段或有五大因素影响未来一年全球通胀形势——需求、油价、供应链、劳动力和通胀预期。其中，需求降温与油价增速企稳，是2023年通胀回落的大背景。然而，供应链和劳动力市场的修复仍需时日，而长期超调的通胀率可能引发通胀预期“脱锚”风险。主要经济体中，美欧标题通胀率有望在2023年末回落至4%左右，但欧元区通胀的主要矛盾仍在供给端，通胀走势的变数更大；日本通胀率有望在2023年逐步回归2%的目标水平，但环比增速或也将明显高于新冠疫情前水平。 2023年中国CPI同比展望。从自上而下的视角看，2023年GDP增速目标预计在5%左右，实现这一目标存在一定难度，尤其是疫后消费恢复的高度存在不确定性，出现需求拉动型CPI通胀的概率较低；社融增速已从2021年四季度开始震荡回升，但其斜率偏弱，对核心CPI的向上牵引力不强。从自下而上的视角看，预计2023年二季度猪肉价格较快回落，三季度开始逐步企稳；在高库存和低对外依存度的支撑下，中国粮食涨价风险较低；2023年房地产市场复苏斜率可能不高，房租对核心CPI拖累或将持续；不过在疫情冲击过后，若线下服务需求有所释放，可能给核心CPI带来潜在上行压力。定量测算显示，2023 年CPI同比增速走势或呈N型，2月份到达阶段性高点。全年中枢略低于2022年，中性情形下2023年CPI同比约为1.6%。 2023年中国PPI同比展望。国内方面，从M1增速对PPI同比的领先性看，内需对PPI的支撑偏弱。海外方面，随着全球经济增长进一步放缓，以原油为代表的大宗商品价格波动中枢有望下移。预计2023年PPI同比增速中枢下移至负值区间，呈低位震荡态势，2023年6月前后到达阶段性低点，中性情形下2023年PPI同比为-1.1%。 1 风险提示：国际地缘政治风险抬头；国内服务消费恢复斜率超预期；稳增长政策力度超预期等。 目录CONTENTS 2023年海外物价展望 2023年中国物价展望 2022年，全球经济进一步摆脱新冠疫情冲击而整体呈复苏态势，海外经济体的实际GDP增长并不弱。然而，高通胀、供给冲击与金融紧缩等多重不利因素，限制了海外经济复苏的空间，并且对经济增长形成滞后影响。 展望2023年，除中国外的大部分经济体，经济增速可能较2022年进一步下滑，且将明显低于2015-19年平均 增速，即很可能处于潜在增长水平之下、陷入“衰退”周期。 2023年全球大部分经济体GDP增速或下滑、且低于2015-19均值 %IMF预测:实际GDP增长率2022E 2023E 2015-2019平均 6.86.1 3.22.7 4.4 2.41.1 0.6 1.61.0 3.1 0.5 3.2 1.71.6 2.8 1.0 2.11.1 0.0 -2.3 -3.4 8 6 4 2 0 (2) (4) 2022年，全球通胀受供给冲击影响而进一步攀升，多数经济体通胀率均创下1980年代以来新高。 展望2023年，随着供给冲击影响消退、需求增长放缓、货币紧缩进一步起效等，预计全球通胀有望较2022年明显缓和；然而，鉴于通胀的粘性，预计大部分经济体通胀率水平仍将明显高于2015-19年平均水平、也高于2%的普遍通胀目标水平。总之，全球“滞胀”仅步入下半场，但远未结束。 2023年全球大部分经济体物价增速或下滑、但高于2015-19均值 %IMF预测:CPI通胀率2022E 13.8 2023E 2015-2019平均 9.9 8.8 9.4 6.5 7.2 8.1 8.1 8.3 6.9 6.7 5.7 4.4 5.1 5.0 4.7 5.1 3.5 2.01.4 2.22.2 16 14 12 10 8 6 4 2 0 站在全球视角，现阶段或有五大因素影响未来一年全球通胀形势：需求，油价，供应链，劳动力和通胀预期。 2023年，总需求进一步收缩是通胀降温的核心因素。然而，物价由供需共同决定，仅依靠需求降温或不足以帮助海外通胀快速恢复至目标水平。据OECD测算，截至2022Q3，在美国CPI包含的商品和服务中，需求驱动、供给驱动和介于中间分别拉动CPI通胀率1.73、2.90和1.54个百分点。 2017-2022年美国通胀中，非供给因素对CPI的拉动平均仅为50%左右 %美国CPI通胀驱动因素拆分 需求驱动 介于中间供给驱动 需求+介于中间:占比(右) 1.73 1.54 2.90 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 17-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 不过，大宗商品市场可能对“需求预期”提前反应。原材料价格有望先于终端商品价格降温。 正如近期由于经济下行信号加强、且美联储加息终点预期进一步上升，市场对明年美国经济的担忧加剧，国际油价出现了明显调整。纽交所数据显示，截至12月13日当周，WTI原油非商业净多头（多头-空头）持仓数量较一个月前已减少4.9万张，至23.0万张，基本处于2016年以来最低水平。 需求担忧之下，WTI原油期货净多头持仓快速下降、油价明显调整 美元/桶 140 120 100 80 60 40 20 0 WTI非商业净多头持仓(右)WTI油价 张 700,000 650,000 600,000 550,000 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022 国际油价是全球大宗商品定价之锚。基于IMF初级产品价格指数，2000年以来不同品类的价格指数与“原油 指数”之间有很强的相关性。例如，“原油”与“食用品”、“工业原料”的相关系数分别为0.86、0.84。 全球大宗商品走势高度相关，油价是定价之锚 2016年=100IMF初级产品价格指数 总指数 非燃料:食用品 非燃料:工业原料 能源 能源:石油 400 350 300 250 200 150 100 50 0 200020022004200620082010201220142016201820202022 参考2010年美国页岩油革命后，美油库存（非战略储备）水平与油价的相关性，当前WTI油价的合理水平应 预计在65美元/桶左右。我们的基准预测认为，2023年布伦特油价波动中枢在70美元/桶左右。 国际油价走势本身具有高度不确定性。油价上行风险包括：1）中国需求复苏拉动，2）OPEC等产油国进一步减产，3）美元汇率贬值等。油价下行风险包括：1）海外经济深度衰退，2）伊朗原油出口恢复等。 当前美油库存水平对应的公允油价（WTI）在65美元/桶左右 美元/桶WTI油价美国原油及石油产品库存(不含战略储备)(右,逆序) 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 百万桶 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 但即便油价走势仍有波动，2023年国际油价对美欧通胀的抬升大概率将明显缓和。依据2000年以来美国CPI 通胀率与WTI油价的相关性，2021和2022年油价同比增速平均分别达到88%和48%，分别抬升CPI同比2.5和1.3个百分点；即便假设2023年WTI油价均值达到100美元/桶，油价同比平均仅为6.5%，仅抬升CPI同比0.2个百分点。 在基数效应下，2023年油价同比增幅或有限，这是海外通胀降温的重要背景 % 美国CPI同比WTI油价同比(右) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 月均% 250 200 150 100 50 0 0.0 极端假设油价 (2.0) 100美元/桶 000102030405060708091011121314151617181920212223 -50 -100 国际供应链已经度过压力最大的时刻， 国际运价指数已经明显回落，但仍高于疫情前水平 但完全修复仍需更久。 6,000 全球航运价格指数 波罗的海干散货指数(BDI) 上海出口集装箱运价指数(SCFI)波罗的海货运指数(FBX)(右) 12,000 从运价看，国际航运价格较年初高点已经明显回落。截至2022年11月，国际运价指数同比大幅下滑50-70%；但是与2019年11月比较，波罗的海货运指 数（FBX）和上海出口集装箱运价指数 （SCFI）仍分别高出136%和71%。 事实上，海外仓储环节的压力要明显高于运输环节。例如，美国物流经理人指数（LMI）显示，截至2022年11月，库 存成本和仓储价格指数持续高于70。 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 17-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07 LMI指数显示，美国库存和仓储压力仍然较高 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 新冠疫情以来国际供应链的压力，一方 面来源于需求修复快于供给、以及全球经济不平衡复苏，另一方面也暴露了国际供应链能力的长期不足。 以国际航运为例，“船、集装箱、人”是三大重要组成。1）全球新造船周期在 全球新造船开启新周期 指数全球新造船周期 全球新造船价格指数(集装箱船) 中国新造船价格指数(CNPI)(右) 120 100 80 60 指数 1,100 1,000 900 800 700 美国集装箱仍然紧张 7%美国洛杉矶港集装箱空箱比率 6进口出口(右) 5 4 3 2 1 0 %90 80 70 60 50 40 30 11-0613-0615-0617-0619-0621-06199820012004200720102013201620192022 2019年处于低谷（低需求、产能出清）， 2020年以来新造船订单攀升，但交付一 美国运输仓储就业人数恢复至趋势增长水平，但职位空缺率仍高 般需要2-3年。2）美国进口仍受集装箱不足的影响，这反映在进口空箱比率仍处于历史低位。3）美国运输仓储业对劳动力的吸引力长期不足，因而目前职位空缺率明显高于疫情前水平。 千人美国非农就业:运输仓储业 6,600 6,400 6,200 6,000 5,800 5,600 5,400 5,200 18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-07 8%美国职位空缺率 总计 制造业 贸易运输和公用事业(右) 6 4 2 17-0318-0319-0320-0321-0322-03 新冠疫情后，全球劳动力供给恢复迟缓。国际劳工组织（ILO）数据显示，截至2022Q3，全球工作时间较 2019年底仍下降了1.4%，对应403000份工作缺口。OECD数据显示，截至目前，大部分欧美成员的失业率均低于疫情前水平，职位空缺率则高于疫情前水平。 可