宏观市场月报：国内外物价冰火两重天

类别 宏观市场月报 日期 2023年6月2日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 国内外物价冰火两重天 《贵金属专题-本轮黄金牛市的驱动力与运行特征》2023.5.22 《宏观专题-美国债务违约风险再次浮现》2023.5.12 《宏观专题-美国银行业危机短期缓解但隐患继续累积》2023.4.28 《宏观专题-美国经济开年表现与非通胀交易的反复》2023.2.21 《宏观专题-中美超额储蓄形成机制和释放路径比较》2023.1.8 《宏观专题-2023年美国经济软着陆前景展望》2022.11.16 近期研究报告 观点摘要 2023年初迄今中美经济通胀形势背道而驰。中国防疫共存闯关之后的经济重新开放，使得2023年一季度中国经济超预期恢复；但在海外积压订单和国内受抑消费释放之后，中国经济重返弱复苏路径，地缘政治风险和房地产市场动荡抑制居民消费意愿以及通胀预期；相应地中国股市、人民币汇率和工业品价格先反弹后调整，而国债收益率则持续回落，后期观察地缘政治风险改善和中国经济政策动向。美国拜登政府积极财政计划的滞后效应以及通胀压力缓解对居民消费的促进作用支撑美国经济，3月份银行业危机促使美联储释放大量短期流动性并降低利率路径预期，但美联储控制通胀决心的动摇在就业市场结构性紧俏以及通货膨胀结构化外部化的情况下立即推高通胀预期与实际通胀，美元汇率和美债利率因此偏强运行，大宗商品普遍承压调整。5月份宏观市场围绕中国经济复苏势头放缓、美联储继续紧缩预期加强以及美国债务上限谈判三条主线展开。 在国内外积压需求释放之后中国经济重返弱复苏格局，而新增经济刺激政策的出台需要一个观察酝酿时间窗口，预计6月份股债天平依然偏向债券，但对于经济刺激政策的预期可能在6月中下旬使得股债天平偏向于股票。债务上限协议达成令到美国可以重新扩张政府债务、维持社会经济正常秩序，而这一方面增强经济就业通胀韧性另一方面使得美联储政策利率在更高水平保持更长时间，美元汇率和美债利率得以继续偏强运行，从而不利于大宗商品价格，但美联储持续紧缩增强美国经济衰退预期中期利多黄金，能源价格在经济衰退前景与厄尔尼诺天气状况多空影响下或先抑后扬。建议继续超配利率债和黄金，标配价值股和原油，低配信用债和成长股。 目录 一、2023年迄今宏观市场回顾.-4- 二、宏观环境评述....................................................................................................-4- 2.1中国经济重返弱复苏路径............................................................................-4- 2.2美国通胀压力环比回升................................................................................-7- 2.3债务上限谈判有惊无险................................................................................-9- 三、资产市场分析..................................................................................................-11- 四、中期资产配置..................................................................................................-14- 一、2023年迄今宏观市场回顾 2023年初迄今中美经济通胀形势背道而驰。中国防疫共存闯关之后的经济重 新开放，使得2023年一季度中国经济超预期恢复；但在海外积压订单和国内受抑消费释放之后，中国经济重返弱复苏路径，地缘政治风险和房地产市场动荡抑制居民消费意愿以及通胀预期；相应地中国股市、人民币汇率和工业品价格先反弹后调整，而国债收益率则持续回落，后期观察地缘政治风险改善和中国经济政策动向。美国拜登政府积极财政计划的滞后效应以及通胀压力缓解对居民消费的促进作用支撑美国经济，3月份银行业危机促使美联储释放大量短期流动性并降低利率路径预期，但美联储控制通胀决心的动摇在就业市场结构性紧俏以及通货膨胀结构化外部化的情况下立即推高通胀预期与实际通胀，美元汇率和美债利率因此偏强运行，大宗商品普遍承压调整。5月份宏观市场围绕中国经济复苏势头放缓、美联储继续紧缩预期加强以及美国债务上限谈判三条主线展开，虽然本轮债务上限谈判难度高于2011年，美国1年期主权违约概率也达到历史新高；但由于共和党的民众支持力度以及麦卡锡在共和党中的支持力度不足，谈判过程虽然反反复复但最终赶在“X”日之前达成协议，债务违约风险的减退以及AI热潮的兴起推动美股偏强运行。 二、宏观环境评述 2.1中国经济重返弱复苏路径 在积压海外订单和受抑国内消费在一季度释放之后，2023年4月份起中国经济重返弱复苏路径。4月份中国经济数据总体弱于市场主流预期，这一方面促使市场修正关于中国经济强劲复苏的不合理预期，另一方面也使得中国经济政策始终保持在刺激性基调。货币政策注重压低社会融资利率以支持经济复苏，但也要提防充裕流动性引发的货币空转、通胀压力以及汇率贬值压力；财政政策注重支持科研攻关突破技术关口以及在经济增速换挡经济结构升级时期大力支持就业稳定居民收入预期，同时避免地方政府隐性债务风险和房地产市场风险。 2023年1-4月份城镇固定资产投资累计同比增长4.7%，增速较1-3月份回落 0.4个百分点。其中制造业1-4月份投资累计同比增长6.4%，增速较1-3月份回落0.6个百分点，延续2022年初以来的减少趋势，显示出地缘政治风险以及欧美经济疲软抑制制造业投资意愿；房地产1-4月份投资累计同比萎缩6.2%，萎缩程度较1-3月份扩大0.4个百分点，意味着行业调整政策持续调整后房地产市场虽有低位企稳迹象但复苏基础尚不牢固；基建设施建设1-4月份投资累计同比增长 9.8%，增速较1-3月份回落2个百分点，显示出基建投资继续成为稳增长重要抓手但高基数影响下基建投资增速难免回落。1-4月份民间部门投资累计同比增长0.4%，增速较1-3月份回落0.2个百分点，延续自2021年以来的回落趋势；国有企业投资累计同比增长9.4%，增速较1-3月份的10%回落0.6个百分点，显著脱离前面半年的高增速区间。正如我们一直强调的，基建投资稳增长只能起到托底作用，经济增长动能的真正回升仍有赖于民间私人部门的投资支出意愿。 图1：中国固定资产投资图2：中国社会消费增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，复合增速为3.5%，较3月 下滑1.3个百分点；其中文化办公、建筑装潢、通讯器材、汽车等商品分项单月 复合增速降幅均在3个百分点以上，显示出大件商品、房地产相关商品消费仍然偏弱。在疫后经济重新开放、场下消费场景恢复使得疫情期间抑制的服务业消费基本释放之后，居民商品消费特别是耐用品消费更多取决于社会经济增长前景以及居民收入增长预期，我们认为财政刺激政策特别是直接财政支持对于提振居民消费意愿至关重要。 房地产方面，2023年1-4月份销售面积累计同比萎缩0.4%，萎缩程度较1-3月份收窄1.4个百分点；2-4月份销售额累计同比增长8.8%，增速较1-3月份加快4.3个百分点，显示出房地产市场销售已经逐步企稳，房地产价格有一定起色。房地产销售回暖以及保交楼政策支持下，1-4月份竣工面积同比增长18.8%，增速较1-3月份加快4.1个百分点。但房地产开发商对于后续市场状况仍然较为谨慎，在拿地开工方面较为保守，1-4月份新开工面积累计同比萎缩21.2%，萎缩程度较1-3月份扩大2个百分点；1-4月份施工面积累计同比萎缩5.6%，萎缩程度较1-3 月份扩大0.4个百分点。4月底待售面积为6.45亿平方米，为连续两个月回落， 以连续12个月销售面积移动平均计算的去化月数小幅上升到5.31，接近2016年 2月份的6.21纪录峰值，因此目前房地产市场供过于求现象较为严重。 图3：房地产开发销售增速 图4：百城房价环比变动城市数 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年4月份百城平均房价环比增速持平于上月的0.02%，为连续两个月环比回升，同比萎缩程度则小幅扩大至0.07%。从房价环比涨跌看，4月份环比上涨的城市有30个，比上个月减少11个；环比持平的城市有26个，比上个月增加6 个；环比下跌的城市有44个，比上个月增加5个。总体上看全国房价有企稳迹象但分化比较严重，加上房地产市场严重供过于求，我们认为全国房价普遍上涨的情况不太可能再次出现，房地产市场投资逻辑已经出现根本性变化，房价涨幅低于通胀将成为普遍现象。 4月份中国CPI同比增长0.1%，增速较3月份回落0.6个百分点；其中上年 价格变动的翘尾影响约为0.3个百分点，比上月回落0.4个百分点；新涨价影响约为-0.2个百分点，上月为0。从环比看，4月份CPI环比萎缩0.1%，为连续三个月萎缩；其中食品价格下降1.0%，降幅比上月收窄0.4个百分点，影响CPI下降约0.19个百分点。非食品价格由上月持平转为上涨0.1%，影响CPI上涨约0.04个百分点。4月份中国PPI同比萎缩3.6%，萎缩程度较3月份扩大1.1个百分点；其中上年价格变动的翘尾影响约为-2.6个百分点，上月为-2.0个百分点；新涨价影响约为-1.0个百分点，上月为-0.5个百分点。从环比看，PPI由上月持平转为下降0.5%，其中生产资料价格由上月持平转为下降0.6%，生活资料价格由上月持平转为下降0.3%。 虽然有基数效应的影响，但整体CPI环比连续三个月萎缩、核心CPI持续在零轴附近徘徊、整体PPI萎缩程度持续扩大，集中反映过去三年替代性出口需求带来的产能扩张，以及地缘政治风险和房地产市场动荡引发的需求不足，之间的供过于求导致的通缩风险。虽然货币政策维持稳健偏宽松基调，4月份广义货币M2同比增长12.4%，但在私人部门缺乏投资和消费意愿的情况下，货币政策难以有效传递到实体经济。总体来看，在欧美央行持续收紧货币政策以及国内制造业 产能严重过剩等因素的影响下，中国通缩压力将持续存在，但货币财政政策的主动管理以及能源食品价格的企稳回升或能使得中国避免真实通缩。 图5：中国物价状况图6：中国官方PMI 制造业 服务业 建筑业 70 65 60 55 50 45 40 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 35 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年5月份中国官方制造业PMI环比回落0.4个百分点至49.2%，为连续两个月位