宏观深度报告：2023年宏观展望：通往繁荣之路

第一篇通往繁荣之路 1933年3月，《泰晤士报》发表了凯恩斯“通往繁荣之路”系列文章，记录其对英国繁荣之路的思考，并将宏观调控推广至世界。本文引用其表述，主要考虑：第一，2023年是中国疫后复苏关键之年，寄予“通往繁荣”之希冀，表达中国经济总体复苏向上的观点；第二，面对不确定性，阶段性的反复和资产波动加大恐难避免，疫后复苏需要一个过程；第三，采取扩张政策，财政应有所作为。 回顾过往，“宏观不可测”由主客观原因造成，指向既要保持高频跟踪，又要抓住本质，向“金字塔”顶层寻求答案，即经济-政策-哲学-人性。展望未来，疫后关键词聚焦“后疫情时代、和平红利弱化、中国式现代化”，指向全球存在走向长期类滞胀的可能，而中国则要“统筹发展与安全”。 第二篇海外主线：通胀与衰退交织角力 衰退与通胀或将成为2023年海外经济的两条主线。美国方面，通胀缓慢回落； 衰退前瞻指标叠加经济、就业的放缓指向美国经济实现软着陆难度较大；为控制通胀，美联储在2023年可能不会降息。欧洲方面，大概率陷入滞胀局面。新兴市场方面，发生大规模债务危机的可能性很小，但经济可能陷入衰退。 第三篇国内主线：短期疫后复苏，长期增速承压，预计2023GDP增速5.1% （1）全球效率往事与中国式现代化：人口红利消失致潜在增速中枢下移，测算我国未来五年潜在增速可能落在5.2%-5.4%，疫情或额外向下冲击1.3个百分点。 因此，“中国式现代化要求实现高质量发展”，向技术进步和结构升级要动能。 （2）疫后复苏主线：防疫将优化，经济望回暖，节奏先慢后快，波动先大后小。 地产端：政策“托而不举，托底无忧”，供需端有望接续加码；基本面稳中有升，结构更趋分化。疫后居民消费半径回升将在短期为地产销售提供显著支撑；但居民真实购房意愿修复不足、在房住不炒的主基调下，商品房销售短期仍有城镇化支撑，长期回归人口基本面。预计2023年地产投资增速3%、地产销售增速0%。 消费端：国内疫情优化进入1.0阶段，各地“走小步不停步”，博弈之下后续防疫优化节奏或可变。海外经验指向防疫放松后工业生产大多恢复，消费表现不一。对于我国，消费在T+1期（按季度）可能波动加大，T+2、T+3后稳步修复，测算疫后国民超额储蓄累计1.7万亿元、叠加消费券等政策加码，预计2023年社零修复至6.0%，其中场景消费和高端消费弹性更大。 其他分项：制造业：预计制造业投资增速为7%，利润传导+政策支持+自主可控+国家安全，高端先进制造或有长足发展空间。基建：2022年项目延续施工、地方政府专项债扩容、政策性金融工具或有支持，民间资本、一带一路等新动能支撑下，预计基建增速约为6%。出口：外需拖累出口，全年预计负增，汽车出口和东盟贸易可能成为结构亮点。 （3）通胀：CPI平稳回落，PPI小幅回升，CPI-PPI年中或迎来拐点。 （4）汇率：短期破“7”或仍将反复，后续双向波动或成常态。 第四篇国内政策：宽财政宽信用，货币端边际收敛 政策走向：2023年可能是宽财政+宽信用+货币端逐渐收敛。（1）宽财政：预计专项债扩容至4.5万亿、赤字率提高至3.2%左右、准财政或将常态化发力、测算广义财政赤字预计为8.6万亿元，广义财政赤字率可能升至6.7%；（2）宽信用：预计社融、信贷增速回升，节奏可能前低后高；（3）货币端先宽松，后逐渐收敛。 预计短期货币维持宽松；待2023年Q2经济逐步企稳回升，货币端可能边际收敛，但速度预计不会太快。结构性政策继续支持基建、制造业，稳地产，加大对绿色、科技创新、小微、普惠养老等扶持力度。 政策创新研判：财政直达消费，货币直达风险。当下中国面临的最主要问题是需求不足，考虑财政直达消费；同时对于化解重点领域风险，考虑货币直达风险。 第五篇资产配置：国内股好于债，海外波动加大 国内：预计股好于债。年初关注预期，随后关注基本面改善。行业方面，“预期”角度可关注防疫优化升级带来的消费改善，以及地产宽松；兑现角度，看好下半年高端制造业和消费的趋势性复苏（例如可选消费、高端消费和场景消费）。 海外：波动性与不确定放大。美元、美债先高位震荡再回落，美股震荡。短期来看美元＞美股＞美债＞黄金＞原油；再往后：美债＞黄金＞美股＞美元＞原油。 风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。 1、第一篇通往繁荣之路 1933年3月，《泰晤士报》发表了由四篇文章组成的一个系列，凯恩斯将之命名为“通往繁荣之路”，记录了其对英国繁荣之路的思考，并将宏观调控逐渐从一国推广至世界。本文引用其描述，主要有三点考虑：第一，2023年是中国疫后复苏关键之年，寄予“通往繁荣”之希冀，表达我们认为中国经济总体复苏向上的观点； 第二，面对不确定性，阶段性的反复和资产波动加大恐难避免，疫后复苏需要一个过程；第三，采取扩张政策，财政应有所作为，财政扩张程度、方向对国民收入增加和经济恢复具有重要作用。 第一篇“通往繁荣之路”是我们年度策略报告的先导和概括，主要包括四个部分：第一，对过去一年宏观运行框架的反思总结。第二，2023年海外和国内宏观运行主线概括。第三，2023年资产配置核心结论。第四，两点政策创新研判。 1.1、宏观分析逻辑遵循“金字塔结构” 1.1.1、回顾过往，“宏观不可测”由主客观原因造成，向“金字塔”顶层寻求答案 反思：市场一致预期出错，归咎于谁？ 站在2021年这个时点，市场对2022年国内宏观环境的判断突出“稳字当头”，对“稳增长”的预期一致偏强，然而现实却非“一帆风顺”；年初海外俄乌冲突、国内疫情反复两大“黑天鹅”冒头，宏观环境被“弱现实”与“强预期”主导；年中之后总量政策力度边际放缓，结构支持加码，疫情亦有反复，“预期”与“现实”在动态调整中逐渐缩小缺口；临近年底，“强预期”终难带来“强现实”。回顾2022年的宏观环境演绎，为何市场一致预期是错的？我们认为有两点解释：第一，宏观环境愈加复杂，内有疫情反复，外有和平红利弱化，客观上更难预判，“黑天鹅”频出。 第二，主观上，市场善于做趋势外推，而对本质把握不够，需修炼内功。 启示：灵活应对不确定性，向“金字塔”顶层寻求本质。 百年变局，波动加剧，过去一年我们至少可以得到两点启示：第一，保持灵活，应对不确定性。对于客观上难以把握和预测的宏观事件，做好高频跟踪，例如疫情进展，俄乌冲突等，做好“不确定性”下的及时定位。第二，尽量抓住问题的本质，向“金字塔”顶层寻求答案。把宏观研究比作一个金字塔，越靠近塔尖的越是本质，也越具确定性，下一层某种程度上是由上一层决定的。一个公认的事实是，跳出经济本身看，从低至高的顺序应是：经济、政治、哲学、人性。若经济基本面有不确定性，就向上找政策的确定性；若政策也不确定，就向上从哲学角度分析，而本质即是人性。在这一框架下，疫后修复中，恐难对短期消费、地产弹性太乐观；但政策大概率向疫情优化方向演变，节奏和方式是一个博弈的过程，中长期一定是乐观的。这种思考方式帮助我们在不确定中寻找确定性的方向，且在关键时点做出改变。 庆幸：“不可测的一年”我们仍做出了一些可贵的预判。 第一，基建持续向好，美联储加息提速。当政策具有较大确定性时，我们赋予政策分析更高权重，判断国内基建一枝独秀且韧性持久；当“宏大叙事”的逻辑存在多重扰动时，我们赋予基本面分析更高权重，预判美联储会坚持鹰派加息。 第二，政策重要，那就高频跟踪。我们从经济增长、基建、就业、货币、财政、地产、消费等方面周度高频跟踪政策，对政策把握总体正确、及时。 1.1.2、展望未来，疫后三大因素交织，统筹发展与安全 试着勾勒一个“疫后三角”图景，即三大关键词——后疫情时代、和平红利弱化、中国式现代化相互交织影响。首先，“后疫情时代”决定疫后复苏阶段过去之后，疫情可能对经济增长造成中长期的向下冲击，导致全球潜在经济增速中枢整体下移。 其次，和平红利弱化叠加能源变革，使疫后需求恢复与能源、劳动力的供需失衡交织，通胀变得异常韧性，通胀中枢中长期整体上移；同时，能源、粮食、产业链安全重要性提升。最后，中国式现代化要求坚持中国共产党领导，坚持中国特色社会主义，是人口规模巨大的现代化，重视高质量发展、全过程人民民主、精神文明、共同富裕、绿色、和平等方面，决定了经济增速并非单一衡量指标，技术进步和结构升级带来发展新动能，同时评估体系更趋多样化。 因此，对于全球，上述背景指向未来需警惕长期类滞胀的可能性，要采取更加灵活有效的宏观调控政策予以应对。对于国内，更加复杂多变的宏观环境决定了要“统筹发展与安全”。我们理解：一方面，要发展，没有发展就没有安全，经济需保持一定的增速。另一方面，“发展要安全”，例如关注粮食、能源、产业链供应链安全等。 1.2、2023年的宏观运行主线 1.2.1、国内：疫后恢复的关键之年 2023年是疫后修复的关键之年，仍需保证一定的经济增速，预计GDP同比可能在5%以上。关键词是“后疫情时代”、疫后修复、地产维稳、宽财政宽信用。 第一条主线：人口红利消失导致潜在增速中枢下移，测算我国未来5年潜在增速可能落在5.2%，疫情可能额外向下冲击1.3个百分点。因此，“中国式现代化要求实现高质量发展”，向技术进步和结构升级要动能。 自互联网泡沫以来的二十年间，全球产出效率持续处于下行通道。主要经济体在2000年以来人口红利接连殆尽，盲目扩张追求增长不可取。我国人口增长先于技术进步，2016年生产者比率见顶回落，同年增加值率进入上行通道，一定程度承接了人口红利的消退。从潜在增速看，若与东亚经济体对标，未来5年中国GDP增速中枢或落在5.2%-5.4%，但新冠肺炎可能额外向下冲击1.3个百分点。在此背景下，“中国式现代化要求实现高质量发展”，指向要向技术进步和结构升级要动能。 第二条主线：疫后复苏关键之年，防疫将优化，消费望回暖，节奏先慢后快，波动先大后小，消费恢复弹性可能介于东南亚和欧美之间。 政策面看，2022年11月以来，国内疫情优化进入1.0阶段，各地“走小步不停步”；同时提高疫苗接种率，药物、后遗症研究等储备为进一步优化提供基础；随着“两害相权取其轻”的博弈演变，防疫优化节奏也可能发生改变。基本面看，海外经验显示，防疫放松后美国经济边际提速、欧亚修复偏弱；工业生产大多恢复，消费表现不一。对于我国，预计消费在防疫放松的T+1期可能存在不确定性，T+2、T+3期（此处按季度算）后有望稳步修复。从超额储蓄、消费券加码、亚洲地区放开经验三个维度分析，预计2023年社零修复至6.0%，其中场景消费和高端消费弹性更大。 第三条主线：地产政策“托而不举，托底无忧”，基本面稳中有升，结构更趋分化；预计2023年地产投资增速3%、地产销售增速0%。总体看，短期仍有城镇化空间支撑、长期回归人口基本面。 政策层面看，2022年地产宽松从需求端、到保交楼、再到供给端逐渐加码，经历了三阶段的发展。供给端，地产已形成信贷、发债、预售资金等多个维度的融资支持政策体系，且预计后续仍会加码政策，房企和相关链条信用修复的确定性较强； 需求端仍有望维持宽松，房贷利率继续下调。基本面角度看，预计全年地产投资增速3%、地产销售增速0%。一方面，疫情对居民消费半径的制约逐步消退，可阶段性显著改善地产销售。另一方面，居民真实还本付息率和居民杠杆率空间有限，真实购房意愿修复不足，地产修复可能更趋分化。总体看，短期仍有城镇化空间支撑、长期回归人口红利消退的基本面。 第四条主线，实施积极的财政政策，包括地方政府专项债扩容、提高赤字率、视情况使用政策性金融工具等，助力宽信用。 2022年财政政策较以往加大力度，包括大规模专项债发行，6000亿以上政策性金融工具、5000亿专项债结存限额、减税降费、大规模留抵退税等。我们测算2022年广义赤字约有7.52万亿，广义赤字率达6.2%。展望2023年，财政将继续扮演重要角色。我们预计地方政府专项债可能扩容至4.5万亿，赤字率扩大至3.2%，由此判断，广义财政赤字预计为8.6万亿（4.5+4.1万亿