重新评估供求对住房泡沫价格的作用

研究中心专门研究重新评估供给和需求对房地产泡沫价格的作用凯文Erdmann 凯文·厄德曼，“重新评估供需对房地产泡沫价格的作用”，墨卡特斯特别研究，乔治梅森大学墨卡特斯中心，弗吉尼亚州阿灵顿，2022 年 12 月摘要关于2002年至2010年间房地产市场价格变化的现有文献主要集中在暂时的需求来源上——信贷市场的放松和收紧或趋势跟踪投机活动。使用量化非弹性供应对当地价格影响的新变量，我估计了供需相关因素对房价的相对规模。2002年至2006年和2006年至2010年房价变化的最重要因素与大都市地区之间的差异有关：（a）人口增长等因素对住房的区域需求差异，以及（b）住房供应弹性的差异。大都市地区的大部分需求变化与住房供应有关，因为一些大都市地区的供应不足导致家庭迁移，增加了其他大都市地区的需求，足以改变房价趋势。信贷繁荣和萧条时有，但从2002年到2006年，信贷繁荣更多地与价格上涨有关，在价格变化与供应限制相关的地区较为温和。2007年后收紧的贷款标准在价格适中的地区造成了顺周期的房价暴跌，同时没有解决导致价格过度上涨的供应限制。凝胶代码:R310 G510关键词：住房，房价确定，房价，住房供应，抵押贷款，区域住房市场，住宅房地产© 2022 年，凯文·厄德曼和乔治梅森大学墨卡特斯中心墨卡特斯研究中表达的观点是作者的观点，不代表墨卡特斯中心或乔治梅森大学的官方立场。 乔治梅森大学莫卡特斯中心3T2007年结束的住房繁荣因地而异。许多地方的房价仍然相对温和，而一些地区的房价却飞涨。对繁荣原因的研究集中在需求的变化上。对住房本身的需求应该相当缓慢地改变;住房需求的其他周期性变化可能是信贷市场和买方态度变化的结果。这些因素包括向不太合格的借款人提供贷款，宽松的承销，新形式的金融产品或投资者和投机者的购买活动。然而，回想起来，有证据表明，2007年之前的住房市场主要是由位置和对住房的基本需求驱动的。1由无弹性供应造成的房价模式在房地产繁荣高峰期之前就已经存在，房价的变化反映了这些模式的延续和加速。城市住房供应缺乏弹性的问题已经具有足够的约束力，住房需求的适度变化可以造成动荡的市场活动，而不需要非理性或鲁莽的贷款或投机的因果力量。2研究人员，如格里芬、克鲁格和马图拉纳的团队3 和Atif Mian Amir Sufi4经常看到房价上涨的解释1.见加布里埃尔·乔多罗-赖希、亚当·古伦和蒂莫西·麦奎德，“2000 年代住房周期与 2020 年后见之明：新金德尔伯格主义观点”（NBER 工作文件第 29140 号，国家经济研究局，马萨诸塞州剑桥，2021 年 8 月），http://www.nber.org/papers/w29140。2.凯文·厄德曼，《被拒之门外》（伦敦：罗曼和利特菲尔德，2019）。另见凯文·厄德曼，“建造更多房屋：对住房供应的错误看法如何助长大衰退和复苏放缓”（墨卡特斯研究系列，乔治梅森大学墨卡特斯中心，弗吉尼亚州阿灵顿，2021 年 5 月 3 日）。3.John M. Griffin，Samuel Kruger和Gonzalo Maturana，“是什么推动了2003-2006年的房价繁荣和随后的崩溃？解开竞争解释“，《金融经济学杂志》第 41 期，第 3 期（2021 年），第 1007-35 页。4.Atif Mian和Amir Sufi，“2000年至2010年的家庭债务和违约：信贷供应观点”（Kreisman住房和法律政策系列，第28号，芝加哥大学法学院，伊利诺伊州芝加哥，2016年6月）。 乔治梅森大学莫卡特斯中心4作为两个思想流派之间的辩论。首先是信贷供应学派，该学派得出的结论是，激进的贷款将资本压入以前信贷受限的社区。他们认为，在控制了地区差异之后，新的激进贷款形式与当地价格上涨有关。相比之下，被动信贷学派得出的结论是，投机活动总体上导致了房价上涨。过于乐观的买家推高了价格，因此信贷使用的增加与其说是原因，不如说是投机活动的促进因素或结果。辩论仍未解决，但辩论取决于一些共同的最大值。其中包括一项协议，即建筑活动和房价升值都以不可持续的方式增加，活动和价格的增长是由不切实际的期望引发的，活动和价格的最终下降通常是不可避免的恢复常态，证实了繁荣时代趋势的不可持续性。然而，这些前提值得怀疑。建筑和房价的上涨基于基本面，并与租金上涨横断面相关。住房需求的增长是温和的，与美国过去的住房周期或其他国家住房需求的持续变化相比，并不是异常高。价格上涨主要是由于主要大都市统计区（主要是纽约、洛杉矶、旧金山和波士顿）住房供应高度缺乏弹性，导致家庭流离失所。这些管理事务协议中住房不足的普遍问题意味着人均住房需求的适度增长导致地区人口减少。由此产生的移民导致了二次住房热潮，这些地区吸收了大量住房移民（佛罗里达州、亚利桑那州、内华达州和加利福尼亚州内陆）。这些一级和二级住房繁荣大致对应于MSA，其中无弹性供应意味着高价格并非完全出乎意料，以及MSA，尽管当地供应条件更具弹性，但价格仍发展起来。最终，价格和建筑活动的崩溃主要是货币和贷款政策的结果，这些政策缩短了温和的建筑热潮，并结束了向二级市场的移民潮。繁荣的城市。55.斯科特·萨姆纳和凯文·厄德曼，“住房政策、货币政策和大衰退”（墨卡特斯研究系列，乔治梅森大学墨卡特斯中心，弗吉尼亚州阿灵顿，2020 年 8 月 4 日）。另见埃尔德曼，“建造更多房屋”，2021 年 5 月 3 日。另见格雷戈尔·舒伯特，“房价传染和美国城市移民网络”（哈佛大学住房研究联合中心，马萨诸塞州剑桥，2021 年 3 月 4 日），https://www.jchs.harvard.edu/research-areas 乔治梅森大学莫卡特斯中心5这种对事件的描述更符合被动学分学校。但也许应该考虑第三种假设：信贷和投机活动在很大程度上都是被动的或次要因素，由由于基本供应问题而波动的住房市场驱动。价格和建筑的基本趋势可以用植根于住房和地点的供求的基本面来充分描述，特别是在建筑活动增加的时期。价格的变化必然是供求因素的双重产物。一般来说，在分析房价变化的原因时，发现信贷供应和被动信贷学校估计的需求因素在供应无弹性的情况下比在供应有弹性的情况下产生的影响要大得多。在此分析中，供应弹性通常被视为控制变量。这就产生了一种将因果关系归因于所讨论的需求因素的修辞倾向。描述形式通常是这样的——需求过剩的来源X导致房价不可持续地上涨，在供应无弹性的情况下尤其具有这种影响。在研究设计中，这种规范还可能存在第二个问题。供应弹性通常通过对每个地区使用固定效应变量来解释，通常在大都市地区或县级。这需要假设局部固定因素，如供应弹性，对整个地区的价格产生均匀的影响。如果区域价格不受不同供应条件下需求变化的一致影响怎么办？如果特定地区存在系统性差异，这将导致某些社区的价格变化比其他社区更不稳定怎么办？如果是这种情况，那么统一的区域固定效应可能会给模型带来偏差。Mian和Sufi使用县固定效应估计了邮政编码级别次级抵押贷款对住房市场的影响。2002年至2005年各县之间报告的年化房价变化标准差为7.8%，县内的标准差为1.6%。6县之间的差异远大于县内的差异。这意味着通过控制区域差异可以消除价格变化的绝大多数差异。此外，如果固定效应引入少量偏差，该偏差可能会对回归输出产生同样大的影响。6.Atif Mian和Amir Sufi，“抵押贷款信贷扩张的后果：2007年抵押贷款违约危机的证据。“全球市场倡议”，表一，小组A（芝加哥大学商学院全球市场国家倡议，2008年5月），https://web 乔治梅森大学莫卡特斯中心6因为当地的价格差异。如果这种偏差与被估计的需求因素相关，那么这种偏差可能导致需求因子的错误估计效应。甚至在2002年至2006年的繁荣年代之前，在供应没有弹性的MSA中，各区域的房价水平也存在系统性差异。在最近的分析中，我发现在MSA中，非弹性住房供应对市场低线部分的比例影响大于对高端部分的影响。无弹性供应的影响是迫使较富裕的家庭向低端市场转移，以在该地区寻找经济适用房。这给MSA中更实惠的社区带来了不适当的定价压力。MSA通常具有价格与当地收入之间相对线性的系统关系。在供应缺乏弹性的地方，价格/收入比率会系统地提高，因为人们在低收入的背景下转向MSA中的邮政编码。这是MSA的价格/收入斜率。在MSA中，急剧负的价格/收入斜率与无弹性供应的几个特征相关，例如负的国内净移民，MSA平均收入上升，老化的现有房屋过滤到低收入居民的速度放缓，甚至过滤的逆转，其中老化的房屋过滤到收入较高的居民。7价格/收入斜率可以用作供应弹性的代理变量。这可以成为重新考虑本世纪头十年关于美国房地产泡沫的辩论的重要工具。这个变量有助于在辩论中增加第三个因素，即供应不足在多大程度上以不同于周期性需求力量的方式对价格施加上行压力。解析这些不同的潜在因果因素的困难在于，它们中的许多会产生类似的结果。在延伸边际上更激进的贷款可能会推高价格，特别是在收入较低的地方，就像无弹性供应一样。考虑这些不同力量的一种方式是，宽松的贷款可能会推高社区的价格，因为与典型居民相匹配的买家更有能力对房屋出价。在供应缺乏弹性的情况下推高了更多经济适用房的价格，而潜在的需求压力来自社区外拥有更多经济能力的家庭。当现有房屋被认领时，收入较低的家庭被压入MSA住房存量的下降部分7.凯文·厄德曼，“价格是住房向上或向下过滤的媒介：价格/收入作为住房供应弹性指标的建议”（墨卡特斯政策研究，乔治梅森大学墨卡特斯中心，弗吉尼亚州阿灵顿，2022 年 11 月）。 乔治梅森大学莫卡特斯中心7由收入较高的家庭。这个过程的各个方面通常被称为中产阶级化。移民模式提供了一个理由，让我们相信，非弹性供应是房地产繁荣和萧条中比贷款或投机更重要的因素。当房价从2002年到2006年上涨时，家庭，特别是收入低于平均水平的家庭，越来越多地远离最昂贵的城市。当房价下跌时，最昂贵的城市的国内净移民仍然为负数，但有所减少。这表明供应限制条件在繁荣和萧条中都达到了。它还表明，与繁荣相关的一些价格上涨是由于缺乏足够的供应引发的高档化需求增加的结果。8在21世纪第一个十年的房地产繁荣之前和之后，一些MSA的非弹性供应对价格产生了不对称的影响 - 推高低收入邮政编码房屋的价格高于高收入邮政编码的房屋价格。这种模式在具有不同水平和类型需求的几个市场制度中持续存在。房价升值与收入负相关并不一定是信贷宽松的结果;这也可能是无弹性供应的结果，无论信贷条件如何。在接下来的分析中,我将•使用“价格是住房向上或向下过滤的媒介”中提出的价格/收入斜率衡量标准，重新审视2002年至2010年MSA内投机和信贷供应对价格趋势影响的文献;•在分析房价变化时强调收入控制变量的潜在问题;•证明从2002年到2010年，由于地区差异和邮政编码之间的收入差异而导致的价格变化有多大比例;•提出无偏的区域固定效应可能需要每个MSA的虚拟变量和收入相互作用变量，以完全控制大都市特有的需求变化以及大都市特有的供应弹性对价格的影响;8.Erdmann拒之门外,第五章。 乔治梅森大学莫卡特斯中心8•进一步提出，在分析中，价格/收入斜率可用作先前存在的当地供应制约因素的替代指标，以试图将价格变化归因于先前存在的条件（例如当地信贷制约）;•通过将各种需求方变量（信贷供应和投机活动的代理）与价格/收入斜率供应变量相互作用来扩展分析;•讨论各种需求方变量、供应弹性变量和大都市地区固定效应在2002年至2006年和2006年至2010年价格变化中的相对重要性;和•确定 2006 年至 2010 年期间每个大都市区内回归残差与邮政编码收入之间的系统相关性。最后一点突出表明，可能需要认识到2007年之后信贷获取方面新的和重大变化（甚至对主要借款人而言）的重要性，这是2006年至2010年房地产泡沫破灭期间影响房价的一个因素。这不仅仅是对繁荣时期贷款标准的逆转。解开供需对价格变化的影响图1突出了不同管理事务协议中对收入敏感的价格模式如何持续存在差异。9 橙色线代表2