A股策略周报：答案在风中飘荡

A股策略周报20221218 答案在风中飘荡 2022年12月18日 “弱现实”与“强预期“：交易主线已然出现分化。本周（2022年12月12日至 2022年12月16日）市场从前期的亢奋逐步归于平静，上证综指最终收跌，交易主线已然出现分化。从行业看，在疫情放开的背景下，消费复苏持续成为本周交易主线，消费者服务、食品饮料、交运涨幅靠前；但地产链相关的板块明显下行，家电、建材最终收跌，且涨幅排名迅速下行。这种变化不仅出现在不同板块之间，在同一板块的细分领域同样可见一斑。当政策带动的复苏预期交易，与低于预期的经济数据相遇，消费板块 分析师牟一凌 内部出现明显分化，仅不到1/3的子行业最终收涨，主要与出行链相关。当复苏交易从 执业证书：S0100521120002 扩散回归收敛，当强预期与弱现实冲击，边际交易的尾声已然不远。 中央经济工作会议的信号与经济的现状。当前经济仍处于筑底阶段，但分化已现。 邮箱：mouyiling@mszq.com研究助理胡悦执业证书：S0100122080044 商品消费端的下行与服务消费持续萎靡不振，使得整体消费走弱。尽管有基建发力托 邮箱：huyue@mszq.com 底，但房地产始终受政策制约，整体投资仍下行；以采矿业为主的上游行业见底反弹，但中游制造业持续回落。中央经济工作会议释放的政策重点着眼于扩大内需，以及新的 相关研究 产业政策释放，而房地产仍然坚持“房住不炒”。就支撑经济来讲，以房地产为代表的 1.策略+行业联合研究：透视消费：为疫情后 “旧动能”市场不怀疑其体量，但是担心政策态度；消费、新经济为代表的行业，市场从来不担心其态度，但是其规模或是个疑问。中央经济工作会议似乎再次在市场关注问题的答卷上作了留白。当然，在以新经济为主的赛道型基金规模历史新高的今天，市场 的世界做好准备-2022/12/162.行业信息跟踪（2022.12.05-2022.12.11）：汽车内外需分化，11月猪企销售额维持高增-2022/12/13 短期解读仍然愿意偏向“愿意看到的地方”。但不要忽视中央经济工作会议的目标中有推 3.策略专题研究：资金跟踪系列之五十一： 动经济好转。当下，参考海外放开之后消费的复苏路径，疫情放开之后的消费或出现分 “趋势”加速，“长钱”流出-2022/12/12 化。尤其是在放开的初始阶段，消费者或由于恐慌心理反而造成服务业受到较大冲击。 4.A股策略周报20221211：真正的机会从不 此外，消费者的信心与收入或将受损。尽管政策持续支持扩大内需，但增量及路径仍充满不确定性。制造业和就业同样在放开后受到冲击。防疫政策的放松对于经济复苏的正面影响不是一触即发，相反的，在放开初期对于疫情的担忧甚至会造成制造业、消费被 “唾手可得”-2022/12/115.策略专题研究：衰退，通胀预期与大宗商品价格-2022/12/06 冲击。后疫情时代的经济复苏路径或不平坦，市场最期待的复苏路径可能难以实现。 市场对通胀过于乐观，忽视了再度上行的风险。在当下劳动力市场极度紧张，工资 增速居高不下的背景下，明年的通胀大概率在年中停止下行而企稳。但美联储货币政策宽松的抢跑交易持续已久，当下市场对于明年利率终端的预期明显低于联储点阵图。一旦通胀的粘性再次被确认，宽松交易证伪后，利率的终点或更高更长。美国76年后通胀二次上行期间，长期通胀预期上行带动美元指数反而开始下跌，而商品金融属性的定价占据主导地位，推升商品价格的上涨。欧洲疫情放开和经济修复的路径相对美国步伐较慢，叠加今年受能源危机影响，使得经济修复更是有所延迟，而这一情况在近期有所反转。通胀方面，欧洲高通胀相对美国更为严峻，拐点仍未确认。为应对通胀，尽管欧央行近期加息幅度有所放缓，但明年确认开启缩表，边际上并未明显转向。欧美经济分化，叠加货币政策转向的相对快慢，或在近期使得美元上方承压。未来美元走弱或并不是按照“衰退宽松”的模式，这是较大的预期差。 混沌时刻的方向。如果博弈已进入尾声，就等在最确定的地方。我们推荐：有色 （铜、金、钼、铝）和能源（油、煤炭）；对运输系统重构的关注度也应当得到更多的提升：资源运输、特种运输、仓储和港口等；重资产的重估是重要方向，包括：电信运营、电力运营、炼厂。成长主题投资关注：元宇宙、数字经济。 风险提示：地产下行对经济影响有限；海外超预期衰退；海外经济复苏经验借鉴或 出现偏差。 目录 1“弱现实”与“强预期“：交易主线已然出现分化3 2中央经济工作会议的信号与经济的现状4 3市场对通胀过于乐观，忽视了再度上行的风险7 4混沌时刻的方向10 5风险提示11 插图目录12 1“弱现实”与“强预期“：交易主线已然出现分化 本周（2022年12月12日至2022年12月16日）市场从前期的亢奋逐步归于平静，上证综指最终收跌，交易主线已然出现分化。从行业看，在疫情放开的背景下，消费复苏持续成为本周交易主线，消费者服务、食品饮料、交运涨幅靠前；但地产链相关的板块明显下行，家电、建材最终收跌，且涨幅排名迅速下行。这种变化不仅出现在不同板块之间，在同一板块的细分领域同样可见一斑。当政策带动的复苏预期交易，与低于预期的经济数据相遇，消费板块内部出现明显分化，不到1/3的子行业最终收涨，主要与出行链相关。当复苏交易从扩散回归收敛，当强预期与弱现实冲击，边际交易的尾声已然不远。 图1：本周交易的主线仍以消费复苏为主 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：复苏交易主线内部已然出现分化 资料来源：wind，民生证券研究院 2中央经济工作会议的信号与经济的现状 11月经济数据全面低于预期，经济仍处于筑底阶段，但分化已现。商品消费端的下行与服务消费持续萎靡不振，使得整体消费走弱。此外，失业率再次上行，不利于居民后续消费。投资端，尽管有基建发力托底，但房地产始终受政策制约，整体投资小幅下行；从工业生产端看，分化更为明显，以采矿业为主的上游行业见底反弹，但中游制造业持续回落。 图3：社零同比增速大幅下行，实际消费并不乐观图4：失业率持续上行，劳动力显不足 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：房地产投资的疲弱拖拽整体投资下行图6：上游与中游工业增加值出现分化 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 本次会议着重强调内需。本次中央经济工作会议对明年经济复苏较为确定，此外，强调扩大内需是明年经济提振的重点。从内需看，会议提出要“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，叠加与促进就业相关的社会政策出台。从投资端看，会议强调“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”，也就意味着相关的融资支持有望出台。此外，内需同样需要依靠重要设备和能源资 源产品的进口。消费端的恢复有望依赖于政策的持续发力。产业政策是新亮点。“优化产业政策实施方式”是新增提法，其中涉及的行业或是后续政策持续推动的重点行业。确认产业链的核心和薄弱环节，才能找到经济的新动能，但找准关键点需要时间验证，显得较为困难。不论新的增长动能在哪里，但上游的能源、矿产资源是保障国家建设现代化产业链的重要资源，同样是国家确保“安全”的战略资源。地产仍坚持“房住不炒”。本次会议看，地产端难有新举措推动地产需求大增。对于房地产政策的描述新的表述值得关注，例如“支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题“，以及“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。 就支撑经济来讲，以房地产为代表的“旧动能”市场不怀疑其体量，但是担心政策态度；消费、新经济为代表的行业，市场从来不担心其态度，但是其规模或是个疑问。中央经济工作会议似乎再次在市场关注问题的答卷上作了留白。当然，在以新经济为主的赛道型基金规模历史新高的今天，市场短期解读仍然愿意偏向“愿意看到的地方”。但不要忽视中央经济工作会议的目标中有推动经济好转。 图7：扩大内需是政策主要发力点，地产仍坚持“房住不炒” 资料来源：新华社，民生证券研究院整理 借鉴海外疫后经验，消费复苏之路仍曲折。参考海外放开之后消费的复苏路径，疫情放开之后的消费或出现分化。以日本为例，后疫情时代的商品消费修复快，但服务消费修复较缓。尤其是在放开的初始阶段，消费者或由于恐慌心理反而造成服务业受到较大冲击。此外，消费者的信心与收入或将受损。中国台湾消费在今年4月完全放开后，消费者信心自完全放开以来持续受损。尽管政策持续支持扩大内需，但增量及路径仍充满不确定性。 制造业和就业同样在放开后受到冲击。以中国台湾为例，今年4月放开后，制造业PMI反而出现下行，叠加由于对疫情的恐慌导致中国台湾退工率上升，制造业景气度进一步下行，大幅低于荣枯线。防疫政策的放松对于经济复苏的正面影响或不是一触即发，相反的，在放开初期由于对疫情担忧甚至会造成制造业、消费被冲击。后疫情时代的经济复苏路径或不平坦，市场最期待的复苏路径可能难以实现。 下行 图8：“躺平”之后，日本的消费随疫情冲击有景气波动图9：中国台湾在2022年4月放开后消费者信心反而 资料来源：wind，ourworldindata，民生证券研究院资料来源：wind，ourworldindata，民生证券研究院 下行 图10：中国台湾PMI在放开之后迅速下行图11：中国台湾在2022年4月放开后消费者信心反而 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 3市场对通胀过于乐观，忽视了再度上行的风险 市场对通胀过于乐观，忽视了再度上行的风险。尽管11月美国CPI回落速度超预期，但服务端，尤其是住房价格同比增速仅回落0.1个百分点，核心服务价格仍然压力较大。当前实际利率隐含的通胀预期已经快速回落至2.1%，也就意味着市场已经对通胀回落至合意区间进行充分定价。在当下劳动力市场极度紧张，工资增速居高不下的背景下，明年的通胀大概率在年中停止下行而企稳。此外，联储货币政策宽松的抢跑交易持续已久，当下市场对于明年利率终端的预期明显低于联储点阵图。一旦通胀的粘性再次被确认，宽松交易证伪后，利率的终点或更高更长。美国76年后通胀二次上行期间，长期通胀预期上行带动美元指数反而开始下跌，而商品金融属性的定价占据主导地位，推升商品价格的上涨。 图12：美国通胀出现明显回落图13：但美国住房价格仍然居高不下 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图14：市场对通胀已经定价至合意区间图15：2023年中美国通胀或再次反弹 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院预测，注：乐观预期为假设CPI每个月环比为 2010-2019年的环比均值；悲观预期为假设CPI每个月环比为1970- 1980年的环比均值；中性预期为假设CPI未来每个月环比为上述两个假设的均值 图16：市场预期美国利率终点不足5%（%）图17：联储点阵图对明年终端利率定价高于5% 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院资料来源：Fed，民生证券研究院 元） 图18：通胀反弹期间，美元与商品价格负相关图19：通胀再度上行期间美元指数下跌（右轴：美 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 欧洲经济复苏强于美国，对美元施压。近期美国经济走弱明显，但欧洲仍然有反弹之势。欧洲疫情放开和经济修复的路径相对美国步伐较慢，叠加今年受能源危机影响，使得经济修复更是有所延迟，而这一情况在近期有所反转。通胀方面，欧洲高通胀相对美国更为严峻，拐点仍未确认。为应对通胀，尽管欧央行近期加息幅度有所放缓，但明年确认开启缩表，边际上并未明显转向。欧美经济分化，叠加货币政策转向的相对快慢，或在近期使得美元上方承压。未来美元走弱或并不是按照“衰退宽松”的模式，这是较大的预期差。 图20：欧洲经济复苏反而好于美国图21：欧洲通胀仍高，货币政策难宽松 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 4混沌时刻的方向 如果博弈已进入尾声，就等在最确定的地方。复苏交易