居民加杠杆幅度决定高度，澳煤放开与否决定下限

居民加杠杆幅度决定高度澳煤放开与否决定下限 黑色研究负责人：蒋维波；首席宏观研究员：李婷婷投资咨询证号：Z0014775 电话：18721162359 0 目录CONTENTS 01 02 03 04 05 2022年年报及钢材走势回顾 国内流动性和海外经济衰退分析 2023年粗钢供需平衡表和驱动因子分析 钢材产业估值分析2023年钢材投资策略 1 1.1、2022年年报回顾：单边投资策略 截止2022.3.31，螺纹2205收盘5092元/吨，热卷2205收盘5165元/吨 2 1.1、2022年年报回顾：套利对冲策略 截止2022年4月29日，螺纹5-10收盘价差为301 3 1.2、2022年钢材市场回顾 4 目录CONTENTS 01 02 03 04 05 2022年年报及钢材走势回顾 国内流动性和海外经济衰退分析 2023年粗钢供需平衡表和驱动因子分析 钢材产业估值分析2023年钢材投资策略 5 2022年年度WIND大宗商品涨跌幅 （%） 截至2022年12月12日涨跌幅 8.30% 3.19% 2.48% 0.20% -0.58% -2.07% -3.84% -13.38% -14.44% -17.57% 25% 23.59% 15% 5% -5% -15% -25% 6 2022-国内经济承压+全球流动性收敛 2022年，国内疫情分别于3-4月，7-8月、10月以来出现三轮明显的反弹，显著抑制了经济修复：国内生产及需求环比增长普遍低于疫情前的水平。消费受疫情影响最为明显，增长远不及疫情前的水平，居民融资意愿较弱，储蓄率大幅攀升至50%，四季度仍存在内外需双重压力。 2022年国内流动性环境为“狭义极度宽松+M2偏强+社融偏稳”的组合货币政策：M2明显好于社融，M2-社融剪刀差大幅走阔，这一现象是货币政策偏松+实体融资需求偏弱组合的结果。国内流动性对权益资产的定价特征不明显。四季度可能的刺激政策包括年底年初降息、尤其是降LPR，对地产定调更积极。 2022年中美政策周期劈叉，人民币汇率经历了两轮急贬行情：中美周期错位是驱动人民币对美汇率贬值的主导因素。 2022年，全球宏观关键词：“通胀”+“加息”：美国历史高位的通胀推动了历史最“陡峭”加息周期。 疫情前后增加值、投资、消费环比增长对比： 单位：% 工业增加值 投资 消费 17-19年环比均值 0.52 0.45 0.72 2022年环比均值 0.42 0.3 -0.1 7 2023-国内扩内需+全球流动性压力释放 2023年外需落&内需扩：海外从滞胀到衰退，外需回落几成定局。1998年扩大内需战略的抓手是基建，2008年的扩大内需战略在抓手上加入地产，而本轮扩大内需战略大概率会托基建、稳地产、扩制造业。当前楼市需求侧的组合拳将继续发力。疫情防控逐渐优化，消费场景有望逐渐活跃，投资动能预期恢复。 2023年，国内流动性定价特征或将回归：货币政策仍会维持偏松的姿态，但实体融资需求可能迎来边际修复。社融在外需回落扩内需周期中表现不会太差。居民部门融资修复的时间与斜率关键在于疫情与防疫策略的节奏、地产需求端的政策强度、保交楼与问题房企的处置速度。 2023年人民币汇率有望修复6.8以内：强美元周期对人民币汇率的压制渐趋走弱，国内经济温和复苏支撑汇率修复，人民币汇率有望修复至6.8以内。 2023年,全球流动性拐点将度过压力峰值，美国经济下行至衰退方向确定，紧缩步伐放缓，衰退预期增强：美联储仍在加息过程中，确定加息结束仍为时过早。但美国通胀拐点已经确认，且基准利率已至4%的高水位，美元美债大概率见顶回落。 8 如果2023年国内增长和全球流动性将先后度过压力峰值，则新的组合对中国资产相对有利。 目录CONTENTS 01 02 03 04 05 2022年年报及钢材走势回顾 国内流动性和海外经济衰退分析 2023年粗钢供需平衡表和驱动因子分析 钢材产业估值分析2023年钢材投资策略 9 2023年粗钢供需平衡表 预估2023年粗钢产量同比下降0.88%，消费同比下降0.52%，出口同比下降3%，供给过剩100万吨。 2011-2023年粗钢供需平衡表（年度）单位：亿吨 指标 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 产能（有效产能） 8.63 9.95 10.82 11.6 12 11.87 11.65 11.9 12.15 12.45 12.07 12 12 产能利用率 79.2% 72.0% 72.0% 70.7% 67.0% 68.1% 71.4% 78.0% 82.0% 85.5% 85.5% 84.7% 84% 粗钢产量 6.84 7.16 7.79 8.20 8.04 8.08 8.32 9.28 9.96 10.65 10.32 10.17 10.08 进口量 0.17 0.15 0.16 0.16 0.14 0.14 0.14 0.15 0.16 0.20 0.29 0.19 0.15 地条钢产量(表外） 0.34 0.59 0.90 0.94 1.11 1.18 0.22 0 0 0 0 0 0 总供给 7.35 7.90 8.85 9.30 9.29 9.40 8.68 9.43 10.12 10.85 10.61 10.36 10.23 消费 6.88 7.36 7.80 7.89 7.47 8.00 8.17 8.7 9.47 10.29 9.90 9.55 9.5 出口 0.52 0.59 0.66 1.00 1.20 1.15 0.80 0.74 0.68 0.52 0.71 0.74 0.72 总需求 7.40 7.95 8.46 8.89 8.67 9.15 8.97 9.44 10.15 10.81 10.61 10.29 10.22 供需缺口 -0.05 -0.05 0.39 0.41 0.62 0.25 -0.29 -0.01 -0.03 0.04 0.00 0.07 0.01 库存数据 0.29 0.29 0.35 0.30 0.27 0.28 0.26 0.25 0.22 0.26 0.26 0.33 0.34 数据来源：钢联数据中州期货研究所10 粗钢产量：预估2022年粗钢产量同比下降1.6% 终端消费下降、钢厂低利润甚至亏损使得1-10月粗钢产量86057万吨，同比下降2.2%。根据钢联统计的周度产量高频数据，11月产量环比 下降3.8%，根据近10年粗钢产量季节性变动规律，12月产量环比将小幅增加3.1%。全年粗钢产量有望达到101673万吨，同比下降1.6%。 图1：2009-2022年中国粗钢产量走势 数据来源：钢联数据中州期货研究所11 产量全球占比最大但质量有待进一步提升 2000年至2021年中国粗钢产量占全球的比重由18%上升至53%，全球前10大钢铁企业中，有6家为中国钢铁企业。我国虽然钢材产量全球最大，但日本垄断全球33%的特殊钢市场，而我国仅占1.8%，冶炼技术还有较大提升空间。 图2:中国粗钢产量占比走势 2021年全球前10大钢铁企业粗钢产量 序号 公司名称 粗钢产量（万吨） 总部所在地 1 中国宝武钢铁集团 11994.9 中国 2 安赛乐米塔尔 6910 卢森堡 3 鞍钢集团 5565.3 中国 4 日本制铁 4446 日本 5 江苏沙钢集团 4423 中国 6 浦项集团 4300 韩国 7 河钢集团 4009.8 中国 8 建龙集团 3591.2 中国 9 首钢集团 3543.2 中国 10 塔塔钢铁 3074 印度 数据来源：国家统计局，MetalBulletin 12 兼并重组增加产业集中度提升钢企议价能力更强 2015年钢铁产业集中度CR10为34.52%，2016年国务院提出钢铁、煤炭等领域的供给侧改革，鼓励大型钢铁企业兼并重组。2021年钢铁产业集中度CR10上升至41.47%，相较四大矿山全球产业集中度（42.5%），我国钢铁产业集中度仍有较大提升空间。2019年6月宝武集团兼并重组马钢集团，2020年8月宝武集团进一步兼并重组太钢集团，2021年7月14日宝武集团与山东国资委确定将对山钢集团进行战略重组，11月15日山钢股份发布公告，济钢集团持有的公司股份无偿划转至山钢集团事项已完成股份过户登记，济南集团不再持有山东钢铁股份有限公司的股份，中国宝武钢铁集团有限公司2022年5月25日发布公 告，宝武集团将在2022年7月25号挂牌山钢集团。2022年12月9日宝武集团进一步兼并重组新余钢铁。2021年宝武集团、山钢集团和新余钢铁的粗钢总产量为1.586亿吨，宝武集团连续三年成为全球第一钢铁企业。领先全球第二的安赛乐米塔尔集团8972万吨。2021年8月20日鞍钢集团兼并重组本钢集团，2021年鞍钢集团和本钢集团的粗钢总产量为5565万吨，成为全球第三钢铁企业，2022年6月22日，凌钢发布公告鞍钢集团正筹划与凌钢集团进行重组事项。沙钢以不超过160亿收购南钢60%股权的事项正推进中。 图3：钢铁产业集中度:CR10 13 数据来源：我的钢铁网，中州期货研究所 资产负债表修复抵抗风险能力更强 2016年初黑色金属冶炼及压延加工业资产负债率达到68%的高位，同一时期国务院提出钢铁、煤炭等领域的供给侧改革，黑色金属的价格大幅上涨，钢铁企业和煤炭企业利润大幅上升，其中钢铁企业利润创历史新高，黑色金属冶炼及压延加工业资产负债率下降至2022年9月的62.3%，资产负债表修复，钢铁企业抵抗风险的能力更强。 图4:黑色金属冶炼及压延加工业:资产负债率 14 数据来源：国家统计局，中州期货研究所 今年受废钢资源限制电炉钢占比小降后期仍有较大上升空间 2013年-2021年电炉钢产量由4800万吨增加至1.1亿吨，电炉钢占比由5.96%上升至10.7%，其中2017年全面取缔“地条钢”后电炉钢产量占比上升较快。目前全球电炉钢占比约26%，除中国外全球电炉钢占比达40%，发达国家电炉钢占比更高，美国电炉钢占比达70%，因此我国电炉炼钢仍有较大提升空间。今年受废钢资源紧缺的影响，电炉钢占比将小幅下滑。2022年工业和信息化部、发展改革委和生态环境部发布的《三部委关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》中表示“十四五”电炉钢比例将进一步提升至15%。 图5：电炉钢产量占比走势 15 数据来源：我的钢铁网，中州期货研究所 预估2023年粗钢产量小降0.9%2023年钢厂利润均值有望修复至150-200元/吨 从今年江苏和广西压减粗钢政策不一以及党20大后的开局之年以经济增长为主来看，2023年粗钢压减政策或将让位于稳增长。2023年大概率不会出 台压减粗钢产量政策，钢厂将根据需求和利润调节产量，在明年需求小降和低利润下，粗钢产量或小幅下降。 2022年钢厂利润呈现前高后低，华东地区钢厂螺纹钢平均现金利润202元/吨。目前钢厂亏损，后期钢厂利润将修复。考虑2023年海外经济衰退和全球能源供应较今年将宽松，煤炭供应较今年也将更充足，同时考虑粗钢产能处于过剩阶段，利润修复不会过高。2023年钢厂螺纹利润年度均值有望修复至150-200元/吨。 图6：华东地区螺纹钢年度平均利润走势（元/吨） 16 数据来源：钢联数据，中州期货研究所 粗钢净出口：预估2022年粗钢净出口同比增加28.9% 受俄乌冲突带动影响，今年5-7月粗钢出口大幅增加，使得1-11月粗钢净出口同比增加27.3%。从粗钢出口季节性来看，12月粗钢出口环比 略降，预计2022年粗钢净出口5454万吨，同比增加28.9%。 图7：粗钢净出口季节性走势 数据来源：钢联数据，中州期货研究所17 粗钢出口：我国板材出口占比最大出口国分散韩国为我国最大出口国 从我国钢材出口品种构成来看，钢材出口以板材出口为主，长材出