2023年度策略：后5G时代的破局之路

2022年关键词：新能源、运营商与出口。2022年，通信行业表现较前两 年有所好转，截至12月中旬，申万一级行业中，通信名列中游（13/31）， 机构持仓也有所回暖。我们的行业的变化归结于三个关键词： 1.新能源——通信行业的高端制造能力向外输出得到了广泛印证，从传统运营商/云厂商供应链逐步渗透到新能源等新兴产业供应链，包括海上风电/储能/光伏/新能源汽车等，通信行业中上游供应商部分逐步切换赛道，迎来收入激增。 2.运营商——5G进入后周期，整体运营商capex趋于稳定，资本开支中结构化或将越来越明显，云计算成为新的增长驱动力，算力相关投资占比提升。 3.出口——在原材料价格涨势放缓+汇率大幅提升，海外业务收入增量明显。而下半年随着美国加息提速，出口需求有成为相关板块的压制因素。 新供需格局下的后5G破局之路。展望2023年，通信行业将进一步进入后5G“投资为基、需求为王”的时代，即5G后周期应用发展拉动需求，需求变化带来投资供给结构性增长。 1.作为新基建的核心方向，未来伴随新应用/大流量的放量，底层基础设施有望迎来扩容。逐步从资本开支驱动演化成需求拉动投资。 2.数字经济大背景下，以运营商、云计算厂商为投资主体的算力资源亟待扩容，“东数西算”、“算网融合”将迎来真正放量时机。相关传输网、接入网资源有望进一步升级。 3.上层应用进一步展开，包括车联网、元宇宙、AIGC、网络可视化等方向，逐步带动相关需求侧业务持续放量。 4.通信行业的高端制造能力有望向更多行业辐射赋能，在新能源、机器人等新方向上寻找到更多增量。 投资建议：从供给侧、需求侧、智造能力输出这三个方面出发。 供给侧关注：1）运营商—中国移动、中国电信、中国联通；2）网络设备 —中兴通讯、锐捷网络、亿联网络、沪电股份、紫光股份等；3）光通信 —天孚通信、中际旭创、新易盛、德科立等。 需求侧关注：1）车联网：美格智能、广和通、移远通信、永贵电器、华 测导航等；2）网络可视化：中新赛克、恒为科技、浩瀚深度、迪普科技 等；3）工业互联网、专网：震有科技、能科科技等。4）AIGC：视觉中国、 拓尔思、万兴科技等。 智造能力输出：亨通光电、中天科技、英维克等。 风险提示：算力流量需求增长不及预期；行业应用场景落地不及预期；全球贸易摩擦加剧。 1.2023年关键词：新需求，新供给，新智造 图表1：顶层应用促流量发展，数字经济带动底层基建扩容，智造能力输出千行百业 回顾2022年，通信行业的高端制造能力向外输出得到了广泛印证，是从供给侧出发的投资逻辑。 1.运营商投资周期熨平，整体运营商capex趋于稳定，资本开支中结构性调整越来越明显。5G投资逐步迈过高峰，云计算成为增量需求，算力相关投资占比提升。 2.和新能源相关的下游细分需求旺盛，包括海上风电、储能、光伏、新能源汽车等，通信行业中上游供应商部分逐步切换赛道，迎来收入激增。 3.原材料价格涨势放缓+汇率大幅提升，海外业务收入增量明显。上半年，海外出口成为驱动通信板块向好的主要逻辑，在光模块、SiP话机、物联网等领域皆有印证，而下半年随着美国加息提速，市场普遍对海外需求有所担忧，出口又成为市场担心的焦点。 展望2023年，市场焦点与边际变量在于： 1.国内通信需求在后5G时代的新增量何在？数字基建的落脚点还有哪些？ 2.通信出口虽下半年承压，但随着美国CPI回落预期加强，海外的数字基础设施投资节奏和市场预期会出现怎样的变化？ 3.国内5G需求在C端、B端都有哪些增量？驱动逻辑是否真正转向需求端？能否找到4G时代没有，而后5G时代逐步出现的新应用？ 4.通信向其他行业的制造能力输出能否持续？新能源、汽车等赛道对通信拉动幅度如何？ 针对上述问题，我们通信行业投资策略将同时从需求和供给两侧出发： 1.作为新基建的核心方向，未来伴随新应用、大流量的放量，底层基础设施有望迎来扩容。逐步从资本开支驱动演化成需求拉动投资。 2.数字经济大背景下，以运营商、云计算厂商为投资主体的算力资源亟待扩容，“东数西算”、“算网融合”将迎来真正放量时机。相关传输网、接入网资源有望进一步升级。 3.上层应用进一步展开，包括物联网、元宇宙、AIGC、网络可视化等，带动相关需求侧持续放量。 4.通信行业的高端制造能力有望向更多行业辐射赋能，在新能源、机器人等新方向上寻找到更多增量。 需求侧： 包括车联网、元宇宙、AIGC等新场景涌现，整个流量规模持续扩大，对于算力的消耗也进一步加大。同时由于5G网络在垂直行业的各类应用，随着疫情的恢复，包括工业互联网、专网、网络切片、网络可视化等各类新型网络设施层出不穷，满足各个场景的网络需求和监管、安全配套考虑。 需求侧的不断扩充，带来的供给侧扩容的压力，包括满足大流量、大带宽、高算力、多场景的网络基础设施。 供给侧： 以运营商和云厂商为主导的基础设施发起方，承担了绝大多数的网络基础设施供给重任。 其中包括IDC所需的数通设备、光通信，以及移动和固网通信相关的传输、接入网等等。 从资本开支结构调整及社会需求角度看，在上层流量持续增长后，网络承载压力持续走高，扩容需求显现，有线接入和传输侧将是2023年的重点。 图表2：通信基础设施供需模型 综述：2023年，通信行业主要关注供需两侧变化： 需求侧关注5G后周期新的应用增量—车联网/AIGC/网络可视化/专网等已出现明显起量迹象，相关业务有望自2023年起迎来景气周期。 供给侧关注流量、算力需求高增后的扩容和融合需求，运营商有望在数字经济、算网融合的背景下扮演更加重要的角色。中上游包括网络设备、光通信、传输接入网设备等产业链有望受益。 2.2022行业回顾：凸显韧性，道路渐明 伴随“通信+”下行业开拓新增长曲线，叠加强美元下出口收益，2022年前三季度通信行业稳健发展。但受到高基数以及宏观环境影响，总体看来，通信行业在2022年第三季度收入增速有所放缓。受益强势美元，专网通信影响消除，通信行业利润在2022Q3继续维持强劲的修复势头。展望中长期，随着“通信+”下行业在新能源、高端制造等领域持续发力，同时海外经济见底反弹，行业在中长期将保持景气向上。 高基数与弱环境下，行业增速放缓但发展稳健。从今年数据来看，由于21年同期行业收入高基数，以及宏观环境走弱等影响，今年行业收入增速出现一定程度回落。但从利润层面来看，随着强美元与专网事件影响消除，行业利润仍处于持续修复阶段。从前三季度来看，云视讯、光通信、光纤光缆板块保持高景气。 进入Q4以来，5G后周期行情愈发明确。前三个季度，通信行业大多围绕“通信+”投资思路与其他热点行业进行联动，但进入第四季度，尤其是十一月以来，随着在“大安全”背景和“核心资产重估”下，运营商率先启动，其公有云业务被市场迅速认可并给予估值修复。同时，随着市场围绕5G后周期主线的挖掘，如网络可视化，通信设备等传统通信板块有望迎来基本面与估值修复的共振行情，或带领通信2023年走出独立行情。 从业绩层面来看，由于21年同期行业收入高基数，以及宏观环境走弱等影响，今年行业收入增速出现一定程度回落。但前三季度，行业整体依旧保持了超8%的收入增长，在当前环境下，体现出行业经营韧性。通信行业2022年前三季度收入同比上升8.24%，剔除中兴、与三大运营商，收入同比上升3.31%。 图表3：通信行业2017年前三季度-2022年前三季度营收及其同比增速（单位：亿元） 2022Q3虽收入增长放缓，但积极信号显现，对未来不妨乐观一些。剔除中兴通讯、中国联通后，2022Q3单季度全行业收入同比下降-1%，相比于今年前两个季度继续下滑。我们认为主要原因是21Q3正值疫情后的经济复苏旺季，带来了较为明显的高基数效应，同时全球宏观环境转弱也给行业，尤其是出口型企业的增长带来了一定的经营压力。此外，结合相关企业三季报中的表述，国内订单收入确认延期的问题较为普遍，Q4或将迎来加速确认。 图表4：2018Q1-2022Q3单季度行业收入同比增速情况 利润端看，2022Q3行业利润维持强劲修复势头，主要受益“专网事件”影响减退叠加美元强势。样本公司的统计数据显示，2022前三季度通信行业实现归母净利润1601亿元，同比增长19.06%。剔除中兴与三大运营商，2022前三季度通信行业实现归母净利润234亿元，同比增长84.6%。而从季度数据来看，2022Q3单季度实现归母净利润471亿元，同比上升6.4%；剔除中兴与三大运营商，2022Q3通信行业实现归母净利润83亿元，同比增长11.9%。我们认为，今年前三季度，通信行业利润出现较好增长主要由于以下原因：第一是网通信事件影响消退，第二是部分企业进入如物联网模组、海缆、连接器等利润空间更大的高景气赛道。第三是第三季度以来，受益美元强势，部分出口企业持续获得汇兑利润。 图表5：通信行业2017前三季度-2022前三季度净利润及其同比增速 中兴毛利率持续回升，运营商Q3毛利率承压。纵观全行业，三大运营商以及中兴通信对行业毛利率产生显著影响。从Q3情况来看，受益海外电信建设需求，中兴通讯毛利率在Q3走高。运营商在Q3受到疫情、宏观环境以及传统开学促销季影响，毛利率出现较为明显的波动，并带动全行业毛利率走低。 图表6：2018Q1-2022Q3三大运营商、中兴通讯毛利率（%） 2022Q3整体行业平均毛利率有所下滑。但剔除中兴通讯与三大运营商，2022Q3通信行业毛利率为16.3%，继续延续良好的上升态势。我们预计，随着宏观环境改善，运营商毛利率修复，行业整体毛利率将会重回上升趋势。 图表7：通信行业2017Q2-2022Q3毛利率（%） 下半年开始我们重点关注汇兑波动。进入2022年以来，随着美元加速升值，行业财务费用呈现持续下行趋势。从2022Q3来看，行业单季度财务费用为3.4亿元，环比下降53.6%，同比下降74.7%。体现出强美元下，汇兑收益对于公司财务费用、乃至利润率起了较为正面的促进作用。 图表8：通信行业2018Q1-2022Q3财务费用（亿元） 同时，近期市场担心，在疫情影响现场确认以及宏观环境下行压力加大下，部分项目制为主的行业公司是否会出现回款困难的情况。根据我们对样本公司合同负债占营收比例的统计，行业合同负债占营收比例略有上升，剔除中兴与三大运营商后，行业合同负债占营收比例同比持平，环比上升2%。我们认为，Q4需要继续跟踪后续回款情况来确认相关影响是否会对企业利润产生影响。 图表9：通信行业2020Q1-2022Q3合同负债及占当季营收比例 从总体来看，在2022年全年宏观经济不断走弱的背景下，通信行业业绩依旧体现出了较强韧性，在疫情最为严重的Q3，通信行业业绩依旧保持稳定，并为受到过多影响。 进入Q4，随着政策全面转向，经济复苏，同时在“信创”与国资云带领下的政府投入回暖，叠加2022年压力下的低基数，我们认为2023年通信行业在业绩层面有望实现一轮较高的增长，助力行业估值修复。 3.需求：5G后周期增量何在？ 对于需求端的担心一直是市场关注的焦点，我们经常被问及：“5G的杀手级应用何在？”、“把5G信号关掉使用差别也不大？”，当然，对我国通信行业而言，基建先行是惯例，而政府及运营商也在积极探索5G与实体经济相结合的创新落地。结合技术创新、政策落地、产业需求三方面，我们看好汽车智能化、网络可视化、工业互联网、AIGC这些新需求的方向。 3.1车联网：新能源渗透率持续提升，聚焦三大领域机会 汽车电动化、智能化持续高速发展，随着新能源车渗透率的持续提升，汽车电动化、智能化和联网化大趋势正在持续演进。根据乘联会最新数据，2022年11月新能源车销量预计在60万辆，同比增长58.5%，渗透率达到32.3%，我们认为随着渗透率的持续提升，车企之间竞争加剧，超充或换电、智能座舱和自动驾驶这三大领域，技术和产品迭代速度和频次将进一步提升，预计明年相应的产业机会也将围绕上述三大领域展开。