生态持续迭代，金子终将闪耀

生态迭代：从内容、到社交、到科技。腾讯成立后的三个十年，逐步建立了以内容为核心、以社交为核心、以及“科技向善”的生态板块。 2022Q3年腾讯总收入1401亿元，其中增值服务、金融科技及企服、广告、其他收入各占比52%/32%/15%/1%。我们认为，商业支付及云计算需求的复苏、以及微信体系网络广告潜力的释放，有望成为腾讯收入和盈利改善的重要来源。 内容互联网：基本盘稳固，发力全球化。游戏方面：1）基本盘稳固，多款长生命周期老游也贡献稳定流水，新游表现亮眼。2）新游储备充足，品类多元，其中超过10款游戏已经获得版号，关注《黎明觉醒》等游戏进展。3）发力全球化：腾讯通过投资、设立工作室以及推出海外发行品牌Level Infinite的方式加快海外布局，2022Q1-Q3出海游戏收入贡献占比稳步提升，我们预期到2025年腾讯海外游戏收入有望接近700亿元。整体来看，我们估算腾讯网络游戏收入有望在2023-2025年实现约1904亿/2107/亿/2321亿规模。 其他数字内容端，腾讯PCG事业群组织架构升级，未来有望继续加强社交、游戏、视频、音乐等内容业务的联动。我们预计社交网络手游收入和其他数字内容如视频、音乐等将保持稳定增长。我们估算腾讯社交网络收入有望在2023-2025年实现约1324亿/1481亿/1658亿规模。 社交互联网：微信商业打开变现高度。微信不仅是社交工具，更是腾讯体系内重要的电商、支付、营销等场景。“视频号”“搜一搜”等模块补齐了微信端商家“营销-成交-复购”的前端营销导流环节，从而大大提升了广告、电商、支付等的变现空间。我们估算，按三年左右时间维度，微信商家年销售额有望达3万亿体量，这将贡献1）接近200亿支付收入，2）超过300亿广告收入。 展望未来，“视频号”“搜一搜”是微信乃至腾讯的广告重要增量。我们测算，2023年二者总计贡献广告增量或达100亿，2025年二者广告收入或各超200亿/100亿，腾讯广告有望在2023-2025年实现约957亿/1154亿/1388亿规模。 科技互联网：科技向善，赋能生态。腾讯通过支付、其他金融服务、云计算等为企业助力。我们测算，支付占公司金融服务约3/4收入贡献。随着后续商业支付复苏，我们估算公司2023-2025年金融科技收入望达1666亿/1876亿/2114亿。 腾讯云在国内IaaS+PaaS市场位列前三。当前公司着力拓展PaaS及SaaS业务，这一方面有望拓展新的收入增长点，另一方面也有助于改善其利润结构。我们测算，腾讯云规模有望从2022年的超300亿增长至2025年的接近500亿。 投资建议：我们预测公司2022-2024年总收入分别为5579/6300/7124亿元，同比增长0%/13%/13%。Non-GAAP净利润分别为1053/1231/1478亿元，同比增长-15%/17%/20%。基于增值服务15x 2023e P/E、金融科技及企业服务5x 2023e P/S、网络广告20x 2023e P/E，其他业务2x2023e P/S，给予腾讯411港元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：微信生态商家及创作者运营力度弱于预期，广告主需求弱于预期，游戏行业政策风险，金融业务行业政策与监管变化，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.生态迭代：从内容、到社交、到科技 从1998年开始，腾讯在成立后的第一个十年间，将游戏及数字内容作为核心。腾讯于1999年推出了QQ，2003年推出QQ游戏、并于2004年成为中国最大的休闲游戏平台。 2009年腾讯成为中国最大的网络游戏平台，并于2013年成为全球收入最高的游戏开发商和运营商。 2010年代，腾讯在进入到其第二个十年后，打造以移动社交为核心的生态。2011年1月腾讯推出微信，2013年8月推出微信支付，2017年微信小程序上线，2020年随着微信商业工具加快迭代升级，微信商业规模也在快速提升。截至2022Q3微信端MAU达到13.1亿人，QQ端MAU为5.7亿人。 2019年以后，进入到其第三个十年，腾讯秉持“科技向善”的愿景，在其To C的内容、社交业务的基础上，持续通过金融科技、云计算等业务，为企业提供ToB端服务。比如，金融科技方面，公司通过支付及其他平台类服务等为企业提供经营支持。云计算方面，公司通过企业微信、小程序、腾讯会议、腾讯文档等为企业提供效率工具。此外，公司也在创新科技方面，探索人工智能、物联网、量子计算等。 图表1：腾讯产品矩阵 从收入端看，腾讯收入主要分为1）增值服务、2）金融科技及企业服务、3）网络广告以及4）其他收入。2021年腾讯总收入5601亿元，其中增值服务、金融科技及企服、广告、其他收入各2916/1722/887/77亿元，占比52%/31%/16%/1%。我们认为，商业支付及云计算需求的复苏、以及微信体系网络广告潜力的释放，有望成为接下来腾讯收入端重要看点。 图表2：腾讯收入及增速：亿人民币 图表3：腾讯：归母净利润及利润率 从盈利端看，腾讯综合毛利率基本维持在40%以上，其中增值服务的毛利率维持在50%以上，广告业务毛利率略低于增值服务，金融科技及企业服务的毛利率逐步提升至30%、主要来自收入结构的改善。2021年腾讯non-GAAP归母净利润为1238亿元，归母净利率达22%。2022Q3，公司non-GAAP归母净利率达23%。我们认为，随着腾讯云业务结构的改善、广告收入贡献的增加，公司净利润率后续有望保持健康温和提升。 2.内容互联网：基本盘稳固，寻求海外增长 2.1游戏：基本盘稳固、储备充足，发力全球化 腾讯游戏业务是腾讯收入的第一大来源。2021年腾讯网络游戏收入为1743亿元，同比增长12%： 国内市场看，腾讯在国内游戏市场基本盘稳固。2021年腾讯在游戏市场占有率达到43.3%，2020-2021年在手游赛道市占率在60%-80%之间，市占率稳定提升。 国际市场看，腾讯出海战略持续推进。2018-2021年，腾讯出海游戏数量众多，出海收入已经逐渐从行业第5名提升到了第1名。 2022Q3，腾讯游戏收入429亿元，同比下降4%： 国内市场看，本土市场游戏收入同比下降7%至312亿元。尽管受2021年9月起生效的未成年人保护措施影响、《王者荣耀》及《和平精英》的收入减少，但《英雄联盟手游》《重返帝国》及《英雄联盟电竞经理》等新近推出的游戏收入增加，对收入端有所弥补。 国际市场看，国际游戏收入同比增长3%至117亿元、按固定汇率计算增长1%，主要由于《Valorant》等游戏稳健增长、公司成功推出《幻塔》并拓展于Miniclip旗下的游戏组合。 图表4：2021年国内游戏市场格局 图表5：国内手游市占率变化趋势 具体分类看，2022Q3手游收入（含社交网络业务的手游收入）同比下降4%至410亿元，端游收入与去年同期基本持平，为117亿元。含社交网络手游收入后的腾讯游戏总收入为527亿元，同比下降3%。 未来，腾讯游戏一方面在国内基本盘稳固的同时拓展新游，一方面在国际探索游戏布局的全球化。 图表6：腾讯游戏收入及增速 图表7：腾讯游戏收入（含社交网络手游）及增速 2.1.1基本盘稳固：老游地位稳固，新游贡献增量，游戏储备充足 1）现有国内游戏基本盘稳定。 两大核心游戏《王者荣耀》、《和平精英》（合并《PUBG Mobile》）全球手游头部地位稳固。 根据Sensor Tower，2021年《和平精英》（合并《PUBG Mobile》）、《王者荣耀》全球收入均超过28亿美元，同比增长14.7%、9%，分别位列全球移动游戏收入榜第一、第二位，两款游戏加总流水超360亿人民币（不含中国地区安卓渠道）。 2022年以来，《王者荣耀》依旧保持相对稳定，其中1-10月月均流水稳定在2.3亿美元左右，同比稳定；和平精英有所下滑。虽然收入有所波动，但今年以来两款游戏每月流水依然稳定位列全球移动游戏收入前三。 图表8：王者荣耀、和平精英游戏流水 腾讯国内游戏收入表现优于大盘。 从国内游戏趋势看，根据伽马数据，2022Q2、Q3中国游戏市场实际销售收入同比下滑7%、19%，而腾讯本土市场游戏收入分别同比下降1%、7%，腾讯国内游戏收入表现优于大盘。 移动游戏方面，今年来中国移动游戏市场实际销售收入下滑幅度较大，6月-10月单月收入同比降幅20%以上。根据七麦数据，我们对腾讯中国区主要40款移动游戏IOS流水进行计算分析，其整体变动幅度大幅优于中国移动游戏大盘。 图表9：销售收入及增速：国内游戏市场 图表10：收入及增速：腾讯国内游戏 图表11：月度实际销售收入及增速：国内手游 图表12：40款移动游戏中国区IOS流水趋势及增速：腾讯手游 其他老游方面，《穿越火线》、《火影忍者》、《QQ飞车》、《QQ炫舞》等长生命周期老游也贡献了稳定流水。 图表13：腾讯中国区部分核心游戏IOS流水趋势（万美元） 2）新游方面，在2022年游戏市场“新游荒”的情况下，公司仍保持较快的新游发布节奏。 据不完全统计，2022年公司在国内上线了14款游戏，其中包括《璀璨星途》《暗区突围》等自研游戏和《英雄联盟电竞经理》《重返帝国》等代理游戏，重点覆盖MMORPG、SLG等多种赛道。从贡献上看，根据七麦数据，《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》、《重返帝国》、《光与夜之恋》等近2年内推出的新游国内IOS流水表现亮眼，部分弥补《天涯明月刀手游》等游戏收入的下滑。 图表14：腾讯2021年以来国内发行的新游 3）未来游戏储备充足，品类持续多元。 展望未来，腾讯游戏储备充足。2022年9月、11月，腾讯出现在国产网络游戏版号过审名单中，例如11月腾讯天美工作室的《合金弹头：觉醒》。尽管新增版号数量对公司的边际影响有限，但我们认为版号的重新获得给市场提供了重要的积极信号。 2022年11月《王者荣耀》在七周年共创之夜公布了3款新IP游的新动态，包含横版动作手游《代号：破晓》、策略对战手游《王者万象棋》、开放世界RPG游戏《王者荣耀世界》，其中我们预计《王者荣耀世界》具备较大爆款潜质。 当前，公司游戏储备充足、据不完全统计约40款，其中超过10款游戏已经获得版号，后续有望陆续推出，《合金弹头：觉醒》、《黎明觉醒》、《Valorant》国服等游戏进展值得关注。 图表15：腾讯游戏pipeline 2.1.2发力全球化，扬帆出海远航 中国自研游戏在海外游戏市场发展迅速： 对比国内情况，根据伽马数据，2021年中国自研游戏海外市场收入180亿美元，同比增长17%，快于国内游戏市场6%的增速。今年虽然市场相对疲弱，中国自研游戏海外收入的降幅也少于国内游戏大盘。以2022Q3为例，中国游戏市场收入同比下降19%，而自研游戏海外收入同比下降14%。 对比全球情况，根据Sensor Tower数据，2022前三季度全球手游玩家在App Store和Google Play的消费（不含第三方安卓）为607亿美元、同比下降9%；而根据伽马数据，今年以来中国自研游戏出海132.5亿美元、同比下降1%。 图表16：中国自研游戏海外市场收入及增速 图表17：全球移动游戏流水及增速 近年来，腾讯亦积极布局游戏出海。公司在海外积极上线多款游戏，涵盖FPS、MMORPG、MOBA、消除类、养成类等多种类型，目前流水表现最好的《PUBG MOBILE》和《Call of Duty Mobile（使命召唤手游）》分别是2018年和2020年上线。2021年至今，公司持续积极布局海外市场，上线大量自研及代理游戏。目前仍储备多款游戏，计划在年内上线，备受瞩目的《Honor of Kings（王者荣耀国际版）》有望在4Q22或明年初上线。 图表18：近年来腾讯海外上线游戏概况 1）从打法上看，腾讯的游戏出海经历了策略的迭代：从起初