国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的，深度绑定苹果产业链

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/公司分析 2022年12月18日 国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的，深度绑定苹果产业链 统 买入-B(首次) 工业机器人及工控系思林杰（688115.SH） 公司上市以来股价表现 市场数据：2022年12月16日 收盘价（元）： 41.40 总股本（亿股）： 0.67 流通股本（亿股）： 0.16 流通市值（亿元）： 6.63 基础数据：2022年9月30日 每股净资产（元）：20.00 每股资本公积（元）：16.31 每股未分配利润（元）：2.53 资料来源：最闻 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001电话： 邮箱：yezhongzheng@sxzq.com研究助理： 冯瑞 邮箱：fengrui@sxzq.com 投资要点： 公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的，深度绑定苹果产业链。公司对标美国国家仪器，主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产及销售。公司深度绑定苹果产业链，2018-2021H1公司销售产品最终用于苹果公司产品检测的收入占营业收入的比例为94.72%、85.03%、90.85%、91.97%。除苹果外，公司也是安费诺、脸书、东京电子、所乐等公司的合格供应商。 模块化检测仪器下游应用空间广阔且赛道内竞争者较少利好公司发展。 ①从市场空间来看，随着软硬件及核心算法等各类技术不断提升，模块化检测仪器除应用于半导体和电子、通信、国防与航空航天、汽车电子等领域外，还可以作为核心检测模块嵌入到其它的行业专用仪器内，比如化学分析仪器、生物医疗仪器等。②从竞争格局来看，美国国家仪器是行业龙头，是德科技、罗德与施瓦茨等国外传统仪器企业正在向模块化仪器转型；国内从事模块化检测仪器行业的企业相对较少、规模亦普遍偏小，而公司经过多年技术积累已形成一定的技术壁垒，发展前景良好。 针对苹果业务，公司将持续拓展产业链其他环节市场份额。公司于2017年11月正式成为苹果公司合格供应商，目前已通过苹果公司认证的产品包括控制器系列、数字采样系列、数字万用表系列、电源系列、电子负载系列、音频检测系列等多达数十种，并且合作的产品线已经基本覆盖苹果公司消费电子产品的全部类型。但是公司产品在苹果产业链内主要应用在PCBA功能检测环节，下一步公司将持续拓展苹果产业链其他环节：公司已涉足整机产品功能检测、模组检测、半导体与集成电路检测等环节，并且针对PCBA在线检测（ICT）、分立电子元器件及PCB检测、射频检测等检测环节也进行了相关技术研发和技术储备。 针对非苹果业务，公司也进行了技术储备并积累了优质客户，未来发展可期。除消费电子外，汽车电子、医疗电子、航空航天及国防产品、高端装备制造行业、通信与网络等领域对嵌入式模块化检测方案均具有较高的市场需求。公司结合自身掌握的技术特点，在电信号检测、视觉检测方面开展长期持续的技术研发工作，形成了多领域具有自主知识产权的技术储备。与此同时，公司也陆续与VIVO、脸书、所乐、东京电子、亚马逊等非苹果客户建立了合作关系。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2022~2024年营业收入分别为 2.89、3.91、5.05亿元，增速分别为29.9%、35.4%、29.3%，净利润分别为 0.87、1.18、1.50亿元，增速分别为31.1%、36.1%、27.1%，对应EPS分别为1.30、1.77、2.25元，以12月16日收盘价41.40元计算，对应PE分别为31.9X、23.4X、18.4X。考虑到1）模块化检测仪器下游应用空间广阔且赛道内竞争者较少利好公司发展；2）公司深度绑定苹果产业链，并持续拓展VIVO、脸书、所乐、东京电子、亚马逊等非苹果客户；3）公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的；我们看好公司未来的发展，但考虑到公司业绩受苹果影响较大，对公司首次覆盖，给予公司“买入-B”的评级。 风险提示：对苹果产业链依赖度较高的风险；在收入规模、技术等方面与国外模块化检测方案提供商存在较大差距的风险；模块化检测仪器与传统仪器仪表存在差异化竞争的风险；芯片供应短缺风险。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 189 222 289 391 505 YoY(%) 59.1 17.8 29.9 35.4 29.3 净利润(百万元) 63 66 87 118 150 YoY(%) 112.4 5.1 31.1 36.1 27.1 毛利率(%) 77.8 73.1 72.0 71.4 70.9 EPS(摊薄/元) 0.94 0.99 1.30 1.77 2.25 ROE(%) 32.7 20.1 5.8 7.3 8.5 P/E(倍) 43.9 41.8 31.9 23.4 18.4 P/B(倍) 14.4 8.4 1.9 1.7 1.6 净利率(%) 33.3 29.7 30.0 30.1 29.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的5 2.依托技术及研发优势，公司嵌入式智能仪器模块优势凸显8 3.苹果业务：持续拓展产业链其他环节市场份额11 4.非苹果业务：当前规模较小但未来拓展可期13 5.盈利预测及估值对比15 6.风险提示17 图表目录 图1：模块化集成仪器示意图7 图2：公司业绩表现8 图3：公司营业收入构成（%）8 图4：传统仪器检测方案VS思林杰嵌入式智能仪器模块检测方案8 图5：公司模块化检测技术迭代过程9 图6：公司苹果链收入及占比情况12 图7：美国国家仪器电子及半导体收入（亿美元）12 表1：公司主要产品及服务5 表2：公司主要产品主要技术指标与国内外主要竞争对手对比10 表3：公司与苹果公司合作情况11 表4：苹果产业链的传统仪器仪表应用与模块化检测仪器应用12 表5：公司其他领域技术储备情况14 表6：公司其他领域客户拓展情况14 表7：2022-2024年公司主营业务收入预测（百万元）16 表8：2021-2024年可比公司估值对比16 1.公司是国内嵌入式智能仪器模块稀缺标的 思林杰对标美国国家仪器，主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产及销售。公司深耕于工业自动化检测领域，在工业自动化检测领域进行深度研发，为终端客户提供定制化检测服务，形成了以嵌入式智能仪器模块为核心的检测方案，并对通用化标准仪器的传统检测方案形成一定替代，有效地提高了客户生产效率、产品品质和生产自动化、智能化程度。目前，公司自主研发的嵌入式智能仪器模块检测方案已经得到海内外众多知名企业认可，服务客户包括运泰利、振云精密、精实测控、广达集团、鸿海集团、VIVO等国内知名企业，并成为全球知名品牌苹果（Apple）、安费诺（Amphenol）、脸书（Facebook）、东京电子（TokyoElectron）、所乐（SolarEdge）等公司的合格供应商。 表1：公司主要产品及服务 产品系列 产品名称 产品型号 产品构成图示 产品简介及功能 为实现多功能测试仪器专门开发的集成主控模块，可 控制器模 Zynq平台控制器模块 控制其他不同种类的功能模块卡，实现电信号检测功能。最新系列Nexus系列产品在首代产品基础上进一步丰富了IP库资源，能够对3C产品的USB3.0、HDMI等多种高速接口进行快速稳定检测 块 STM控制器模块 针对3C产品生产线的检测进行研发的控制器模块产品，主要应用于测试治具的控制、模拟信号的测试测量、产生激励信号、测量系统响应等功能上类同数字示波器，可以实现：①实时采集并分 数字采样 析信号的时域参数；②实时采集并分析信号的频域参 嵌入式智 系列模块 数；③捕获异常信号并分析关键指标；④电源性能测 能仪器模 试及分析；⑤信号模板比对；⑥信号解调 块 电源系列模块 属于可编程电源，主要运用于3C产品的供电/漏电检测以及3C产品电池的充放电功能测试 功能模块 数字万用表系列模块 基础的电子信号测试测量仪器，可以实现：①对电路中的直流电压、交流电压、直流电流、交流电流、电阻、电感等参数值进行高精度测量；②对二极管进行特性测量 电子负载系列模块 属于可编程功率负载，能提供恒流、恒压、恒电阻，以及电压测量和电流测量功能。主要运用于3C产品的电源检测以及3C产品电池的充放电功能测试 音频测试系列模块 专门用于音频测试和测量，主要功能包括：①音频信号分析；②模拟音频测试，针对耳机、麦克风、扬声器测试，串扰测试； 产品系列 产品名称 产品型号 产品构成图示 产品简介及功能 ③数字音频测试，针对平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备的测试 电池仿真系列模块 可模拟真实电池的输出状态和电池的充放电特性，随时改变电池SoC、放电深度、开路电压、内阻等条件，快速验证3C产品在不同电池条件下各种不同的响应功能上类同信号发生器，可实现：①产生特定的模拟 信号源系 信号，用于各种电路的信号激励；②产生连续扫频信 列模块 号，测量电路在不同频率下的响应；③产生调制信号，用于调制解调电路测试该产品能够适应生产线快速检测、环境光强度变化、机械振动干扰、高温高湿等多种复杂工业环境，满足 工业智能扫码器 多类型码同时读取、异常及时告警等应用需求，广泛用于工业生产线上产品信息录入、仓储物流物品信息录入等应用场景单目相机主要应用于工业生产线上产品的类型数量 机器视觉产品 智能相机 自动清点及统计、表面缺陷识别等场景；双目相机主要应用于工业生产线上多类型产品识别、分类，定量测量场景，同时还可以用于商业楼宇内部的人流统计与分析该平台集合了终端硬件产品的功能和视觉软件的分析能力，通过利用终端硬件产品进行图像采集，集中 ACE视觉平台 式计算设备进行数据处理、计算分析，并将结果上传至服务器，特别适用于工业生产线上处理数据量较大的应用场景 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 模块化检测仪器下游应用空间广阔且目前渗透率较低，公司作为该领域为数不多的国内企业发展前景良好。美国国家仪器公司率先提出了“模块化仪器”的全新测量概念，即通过将各种功能模块集成到一起，使用一个核心控制器对所有模块进行统一控制管理进而实现自动化测试，目前模块化集成仪器已成为电子仪器测量行业的一个重要发展趋势。①从市场空间来看，随着软硬件及核心算法等各类技术不断提升，模块化检测仪器的应用领域和应用场景近年来呈现逐年增加的趋势。除半导体和电子、通信、国防与航空航天、汽车电子等领域外，模块化的检测仪器还可以作为核心检测模块嵌入到其它的行业专用仪器内，比如化学分析仪器、生物医疗仪器等。根据美国国家仪器2021年8月公告的投资者会议纪要，预计2023年模 块化检测仪器市场总规模约为80亿美元。但是目前模块化检测仪器的渗透率较低，以苹果为例，现阶段苹果产业链中传统仪器仪表仍占有主要市场份额，嵌入式智能仪器模块检测方案仅主要应用于PCBA功能检测（FCT）环节。②从竞争格局来看，目前模块化检测仪器提供商以国外企业为主，其中美国国家仪器是行业龙头，是德科技、罗德与施瓦茨（Rohde&Schwarz）等国外传统仪器企业也在向模块化仪器转型；国内从 事模块化检测仪器行业的企业相对较少、规模亦普遍偏小，而公司在这一领域深耕多年，具备一定的先发优势和丰富的项目经验，发展前景良好。 图1：模块化集成仪器示意图 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 受苹果产业链需求影响近年来公司业绩略有波动，模组检测环节拓展顺利或将推动公司业绩快速增长。嵌入式智能仪器模块是公司的主要产品，2018-2021年收入占比分别为89.56%、82.92%、89.01%、79.38%。公司业绩受苹果产业链需求影响较大，2018-2020年公司销售产品最终用于苹果公司产品检测的收入占比分别为94.72%、85.03%、90.85%，苹果公司收入变动会导致公司业绩也随之波动：2018-2021年营业总收入由1.21