一站式解决方案提供商，横向打造集成化高速光引擎，纵向拓展激光雷达领域应用

核心观点 一站式解决方案提供商，横向打造集成化高速光引擎，纵向拓展激光雷达领域应用 ——天孚通信首次覆盖 业界领先的高端无源器件垂直整合方案提供商及高速光器件封装ODM/OEM商。公司以三大无源器件产品为基础，通过“内部研发+外部投资”双轮驱动模式加速拓展 业务种类，目前已形成八大解决方案和十三大产品线。2017年-2021年，公司营收及归母净利润实现持续增长，年复合增长率分别达到了32.20%和28.83%，实现逆周期式发展。光器件领域竞争格局较分散，光无源产品种类众多，且各类产品市场空间有限，因而光器件厂商往往通过行业整合，覆盖多个细分领域，同时通过保证产品高质量及提供光无源产品整体解决方案实现差异化。 公司盈利能力业内领先，2021年毛利率近50%，优于光器件领域其余公司，这主要因为：1）无源器件在客户成本端占比较低，且上游无源器件的质量、精度对于下游产品的性能影响大，因此客户价格敏感性较低；2）光器件产品定制化程度高，公 司产品具有品质好、价格低的优势；3）高毛利率的无源器件业务占比较高，2021年营收占比近90%。此外，公司资产负债率也处于行业较低水平，且以无息负债为主，偿债压力较小，偿债能力稳健。 扩展业务边界，保障公司成长性。1）2020年公司定增7.86亿元用于“高速光引擎”项目建设，主要包括激光芯片高速光引擎和硅光芯片高速光引擎。高速光引擎是公司整合无源器件产品和有源封装能力的集成性产品，将显著提高产品附加值， 扩大公司发展空间。此外，硅光技术可将光电器件集成到一个独立微芯片中，具有高集成度、低成本、高速光传输等优势，是未来的技术发展趋势。2）公司还凭借技术同源和产能复用优势拓展了非通信领域应用，包括激光雷达和医疗检测。根据 Yole预测，2027年车载激光雷达市场规模将达26.98亿美元，未来五年CAGR高达73%，或将成为激光雷达的主要应用领域之一。 盈利预测与投资建议 基于对公司在无源器件领域的优势地位，以及向高速光引擎、激光雷达领域拓展的前景分析，我们预测22-24年，公司每股收益为1.05元、1.36元、1.80元。参考可比公司给予公司2022年28倍PE，对应首次覆盖目标价为29.40元和买入评级。 风险提示 高速光引擎等新产品研发或推广进度不及预期，行业竞争加剧风险，贸易摩擦风险，假设条件对测算的影响。 公司研究|首次报告天孚通信300394.SZ 买入（首次） 股价（2022年12月16日）25.36元目标价格29.40元 行业通信 52周最高价/最低价38.08/18.18元总股本/流通A股（万股）39,276/35,643A股市值（百万元）9,960国家/地区中国 报告发布日期2022年12月18日 1周1月3月12月 绝对表现0.6-9.43-9.27-24.31 相对表现1.7-12.56-9.82-2.85 沪深300-1.13.130.55-21.46 张颖021-63325888*6085 zhangying1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860514090001香港证监会牌照：BRW773 王婉婷wangwanting@orientsec.com.cn 周天恩zhoutianen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)8731,0321,4441,8792,413 同比增长(%)67.0%18.2%39.9%30.1%28.4% 营业利润(百万元)322345464602796 同比增长(%)67.7%7.1%34.6%29.8%32.1% 归属母公司净利润(百万元)279306412535706 同比增长(%)67.5%9.8%34.5%29.8%32.0% 每股收益（元）0.710.781.051.361.80 毛利率(%)52.8%49.7%46.1%46.2%47.2% 净利率(%)32.0%29.7%28.5%28.5%29.3% 净资产收益率(%)22.0%16.5%16.6%19.2%22.3% 市盈率 35.7 32.5 24.2 18.6 14.1 市净率 7.3 4.3 3.8 3.4 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、一站式解决方案提供商，横向丰富品类，纵向产业链协同5 1.1精密制造为基，持续拓宽产品种类5 1.2业绩保持高速增长，实现逆周期式发展6 1.3股权结构清晰，实控人为公司创始人之一7 二、光器件行业细分领域众多，竞争格局分散9 三、锤炼核心技术，扩展业务边界，保障公司成长性13 3.1过去：内生外延，不断加厚自身竞争壁垒13 3.1.1内生研发，锤炼高精度加工制造技术13 3.1.2外延并购，构筑核心竞争优势14 3.2未来：锻造通信领域集成能力，同时向非通信领域扩展16 3.2.1打造集成化产品高速光引擎，占据先发地位16 3.2.2光器件领域优势复用，拓展激光雷达方向17 四、公司盈利能力业内领先19 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议22 风险提示22 图表目录 图1：天孚通信发展历程5 图2：天孚通信三大传统产品在全球市场的占有率5 图3：公司目前的十三大产品线6 图4：公司历年营业收入及归母净利润（亿元）7 图5：公司海外营收占比不断提升7 图6：公司股权结构及控股子公司情况（截至2022年三季报）8 图7：光模块组成结构10 图8：全球电信侧光模块市场规模及预测（百万美元）11 图9：全球数据中心光模块市场规模及预测（百万美元）11 图10：光模块成本结构11 图11：光器件成本结构11 图12：光纤活动连接原理13 图13：光收发接口组件在光收发模块中的应用13 图14：Z-Block+滤波片合分波原理示意图15 图15：CWDM4模块中应用于AWGDeMux和Mux场景15 图16：硅光芯片集成高速光引擎16 图17：激光芯片集成高速光引擎16 图18：内窥镜及光学系统示意图17 图19：光纤激光器内部光学系统图17 图20：全球激光雷达市场空间预测18 图21：光器件光模块厂商ROE（%）19 图22：光器件光模块厂商毛利率（%）19 图23：光器件光模块厂商净利率19 图24：天孚通信毛利率及净利率（%）20 图25：天孚通信期间费用率情况（%）20 图26：光器件光模块厂商总资产周转率（次）20 图27：光器件光模块厂商资产负债率（%）20 表1：公司两次股权激励计划7 表2：公司参控股子公司（截至2022年半年报）8 表3：光通信器件分类9 表4：全球光模块市场占有率排名10 表5：光无源器件市场规模预测（以2020年全年汇率平均值计算，人民币:美元≈6.8974:1）12 表6：2020年公司市占率测算（以2020年全年汇率平均值计算，人民币:美元≈6.8974:1）12 表7：公司陶瓷套管产品品质优于行业标准13 表8：北极光电主要产品及作用14 表9：公司“高速光引擎”项目具体介绍16 表10：自动驾驶各级别所需传感器类型及数量（个）18 表11：可比公司估值表（截至2022.12.16）22 图1：天孚通信发展历程 一、一站式解决方案提供商，横向丰富品类，纵向产业链协同 1.1精密制造为基，持续拓宽产品种类 天孚通信成立于2005年，2015年成功登陆创业板，当前为业界领先的高端无源器件垂直整合方案提供商及高速光器件封装ODM/OEM商。公司上市前，聚焦于陶瓷套管、光纤适配器和光收发组件三大传统光无源器件，已成为国内细分市场的领军企业。以光器件产业链来看，公司上游为原材料供应商，提供光芯片和基础原材料如氧化锆粉体，不锈钢棒，散件等，下游为光模块生产商及光通信设备商，产业链终端客户为电信市场客户及数通市场客户等。公司自身定位明确，不 直接涉足上游光芯片及下游光模块领域，只聚焦于生产光无源器件及为下游光模块客户提供组件及封装OEM服务。根据招股书披露，公司下游客户包括中兴通讯、中际旭创、光迅科技、华工科技、烽火通信等光通信企业。 数据来源：公司官网，东方证券研究所整理 图2：天孚通信三大传统产品在全球市场的占有率 201220132014 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 光收发接口组件陶瓷套管光纤适配器 数据来源：公司招股书，东方证券研究所 公司上市之后，立足于三大传统业务的基础上，通过“内部研发+外部投资”的双轮驱动模式加速拓展业务种类，当前已形成了八大解决方案及十三大产品线。公司将光无源器件与光有源业务有机耦合，实现纵向产业链协同，为下游光模块厂商提供一站式解决方案，提升公司在产业链中 的议价权。公司解决方案分为高端无源器件整体解决方案和高速光器件封装OEM方案，具有包括了：高速率同轴封装，高速率BOX封装，AWG系列，SR&OBO透镜和FA，AOC系列，PSM/DR系列，PM-FAU保偏系列、微光学解决方案等。产品线包括了光纤透镜阵列产品线，CNC精密金属件产品线，光收发组件产品线等。 图3：公司目前的十三大产品线 数据来源：公司官网，东方证券研究所 1.2业绩保持高速增长，实现逆周期式发展 公司近年来业绩发展处于上升趋势，收购子公司与自身业务协同。2017年-2021年，公司营收及归母净利润实现持续增长，年复合增长率分别达到了32.20%和28.83%。考虑到光模块行业的需求存在一定的周期性，尤其是海外市场需求迭代较快，光模块领域的企业往往都有业绩变动较大 的情况。而公司业绩的不断增长主要通过两个方面来实现，一方面，公司持续扩充无源器件类型：2017年，公司镀膜及光学元器件产品线量产；2018年，光线透镜、隔离器、线缆连接器等无源产品批量交付，有源TOSA&BOSA封装代工线量产；2019年，AWG（阵列波导光栅）、FA（光纤阵列）、PM保偏器件等无源器件批量交付，光器件Box封装量产。2020年，公司业绩实现较大幅度增长，主要是下游高景气，5G网络步入规模建设期、数据中心传输速率升级带动公司多产线增量提效，以及收购天孚精密和北极光电股权带来的并表影响。2021年，高速光引擎转入批量生产，逐步贡献收入。 分区域来看，2017年-2020年，公司海外市场营收占比在30%40%之间，2020年新收购的北极光电深耕海外市场多年，为全球范围多家知名客户提供服务，2021年公司海外市场营收占比达50.42%。 图4：公司历年营业收入及归母净利润（亿元）图5：公司海外营收占比不断提升 营业总收入（左轴）归母净利润（左轴）营收同比（右轴）净利润同比（右轴） 12 10 8 6 4 2 0 201720182019202020212022H1 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 海外营收（亿元，左轴）占比（右轴） 660% 550% 440% 330% 220% 110% 00% 201720182019202020212022H1 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 表1：公司两次股权激励计划 2021年1月，公司时隔三年再次发布股权激励计划，与上次激励计划对比，公司还加入了对净利润增长率的要求，彰显公司对未来几年业绩高质量发展的信心。 首次股权激励计划 第二次股权激励计划 发布时间 2018年8月 2021年1月 具体内容 授予激励对象权益总计242.00万份。其中，首次授予权益总数 为210.00万份，预留权益30.00万份，限制性股票数量保持102万份。公司全部有效期内股权激励计划所涉及的标的股票总数累计未超过公司股本总额的10%。 授予激励对象的限制性股票数量为202.10万股，占激励计划草案公告日公司