订单高增+产能释放，工业模块化制造持续领跑

订单释放高弹性，产能扩张匹配下游需求高景气，给予“买入”评级 利柏特作为国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业，短期受益于订单高增长带动的业绩释放，中长期受益于行业景气上行及重点客户在华投资持续扩张，核心逻辑如下：1）凭借模块化生产优势，现已与巴斯夫、陶氏化学等多家外资客户形成伙伴关系，目前公司在手订单超30亿，转换周期为1-1.5年，为23年的业绩释放奠定基础；2）受益于下游化工、LNG、水处理和空分等领域高景气，公司在广东湛江拓展生产基地，一期占地5.0万平方米，或可带动收入3.5亿，二期基地占地8.0万平方米，竣工在即，产能释放有望进一步匹配客户需求；3）工业模块化制造业务毛利率高达20.1%，我们测算公司当前主要客户在华投资额超1500亿，考虑到公司的属地和先发优势，模块化业务占比有望快速提升（21年27%左右），带动盈利能力进一步改善。我们预计22-24年归母净利润为1.1/2.0/2.9亿，给予23年PE30倍，对应目标价13.54元，首次覆盖，给予“买入”评级。 看点一：在手订单饱满，业绩释放进入上升周期 22年以来公司已经披露的订单合计超30亿，其中模块化生产订单约2.2亿，8月份披露的《巴斯夫（广东）一体化项目中央罐区化学品罐区和装车站工程设计、采购、施工总承包合同》，金额高达15-20亿，通常化工类订单的转化周期为1-1.5年，饱满的在手订单为公司的业绩释放奠定良好基础。公司从2004年开启与巴斯夫的合作，现与林德气体、霍尼韦尔、科思创、陶氏化学、英威达等数十家外资企业形成合作关系，前五大客户的收入占比约50%左右，巴斯夫的收入占比约10%左右，考虑到至2030年，巴斯夫将投资100亿欧元建设湛江一体化基地，公司订单的持续性可期。 看点二：化工、LNG等下游景气度高，产能释放快速匹配行业需求 模块化建设具有缩短工期、安全施工、成本节约等多项优势，适用于施工环境恶劣的项目如海上项目、北极项目等。当前下游细分行业中，化工受益于欧洲产业转移、LNG项目加速拓建、水处理及空分行业大型模块化趋势明显，模块化生产受益于行业景气度延续。目前公司在张家港具备两个成熟基地，当前正拓展2个广东湛江基地，一期占地5.0万平方米，现已投产，随着产能释放或可带动收入3.5亿，二期基地占地8.0万平方米，竣工在即，产能的快速扩充有望进一步匹配客户需求。 看点三：模块化利润率高，大客户在华投资或可带动占比显著提升 相较于传统EPC业务12.6%的毛利率，工业模块化制造业务毛利率高达20.1%，截止21年公司模块化业务收入占比约27%左右。当前产业化转移趋势明显，化工巨头在湛江大型投资项目合计约837亿人民币，而至2030年公司主要客户在华投资额超1500亿，考虑到公司的属地和先发优势，模块化业务占比有望快速提升，带动盈利能力进一步改善。 风险提示：项目施工进度不及预期；市场拓展不及预期；客户集中度较高的风险；经营规模扩大带来的管理风险；原材料价格波动。 财务数据和估值 1.深耕模块化设计和制造，拥有EPFC全产业链一体化服务能力 1.1.聚焦模块化设计和制造，国际化优质客户资源 专注于工业模块化设计和制造十余年。利柏特前身为利柏特钢制品有限公司，于2006年10月成立于张家港保税区，2007年12月一期厂房正式投入运营。2010年利柏特投资以2950万元向中核二三转让其持有的10%的股份，2011年利柏特有限改制为江苏中核利柏特股份有限公司。2016年1月收购了利柏特工程及利柏特建设100%股权，由此公司业务从单一的工业模块设计和制造延伸拓展到了工程总承包、工程设计、工程施工、工程维保等各类工程服务。2017年更名为江苏利柏特股份有限公司。2018年利柏特建设注册资本变更为12000万元，主要负责公司的工程施工、工程维保等工程服务业务，为客户提供定制化的项目建设服务；2019年于广东湛江成立子公司湛江利柏特模块制造有限公司，主要负责公司的工业模块设计和制造。2021年7月公司于上交所主板上市（605167.SH）。 深耕行业多年坚守主业，形成EPFC一体化服务能力。利柏特的发展主要分为三个阶段，2006-2010年为公司初创期，主要进行冷箱制造、预制管道以及其他小型模块制造业务，公司在发展中逐步认识到大型装置的模块化制造方式具备缩短建设周期、提高产品质量、降低施工现场安全风险系数及环境污染等诸多优势，将发展目标定位于为化工行业提供工业模块设计和制造服务。2011-2015年为公司成长期，开始承接化工行业大型装置的工业模块设计和制造业务，2015年，公司凭借在模块化制造技术上的优势，承接了亚马尔项目部分模块配件制造业务，合同总价约1.4亿美元，并取得了巴斯夫、陶氏化学、液化空气等国际知名企业的高度认可。2016年以来公司进入快速发展期，收购利柏特工程及利柏特建设后，实现各业务整合与协作，获得多个专业工程总承包资质，形成了“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）的全产业链环节及一体化服务能力。 图1：利柏特公司发展历程 第一大股东通过直接或间接控股46.96%，股权集中且稳定。根据公司公开信息，截至2022Q3实控人沈斌强与其子沈翾及其妻杨清燕通过直接或间接持股21.47%，而沈斌强及其亲属通过利柏特投资控股40.85%，通过兴利合伙控股3.99%，加上沈斌强个人直接持股1.67%合计持股比例为46.51%，股权较为集中，公司治理较为稳定。利柏特对三家子公司均持股100%，对泰兴威立雅持股10%，其中利柏特工程持利柏特建设100%股权，系利柏特孙公司。 图2：截至2022Q3利柏特股权穿透图 EPFC全产业链布局，为客户提供一体化服务能力。公司拥有“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力，进一步可分解为工程总承包（EPC）、工程设计（E）、工程采购（P）、模块化（F）、工程施工（C）和工程维保，具体包括工程项目的总体策划、可行性研究、工程造价及经济分析、工程设计、采购、施工、试运行、设备及系统检维修等工作。产业链中的设计、模块制造和施工三者相辅相成，互相协同。通过全产业链环节服务，公司能够在每个参与设计、模块制造及施工的项目中积累经验，通过设计为模块制造及施工的经济性、功能性提供保障。 图3：公司拥有EPFC全产业链环节及一体化服务能力 工业模块设计和制造业务类似于建筑领域的“装配式建筑”。公司业务涉及结构、材料、电气、暖通、消防、控制等多个工程学科，需要具备对大型装置工艺流程的深刻理解，具有较高的技术门槛。公司目前主要产品包括工艺模块、管廊模块以及管道预制件，此前主要将模块化产品应用于化工行业，经过多年发展现已延伸到油气能源、矿业、水处理等多个行业。目前公司在该业务领域中，包含12个模块，分别为抗氧化剂装置模块、催化重整模块、空分装置模块、气体分离模块等，其中管廊模块是各模块之间连接的桥梁，承担介质输送的作用。 表1：公司工业模块设计与制造业务介绍 公司多次开展大型模块化制造项目，项目经验丰富。2018年公司参与实施巴斯夫全球首套模块化制造方式建成的化工装置，该项目从巴斯夫董事会批复到竣工仅花了10个月的时间。建造过程及施工现场的粉尘几乎为零，施工噪音也明显降低。这一切主要得益于高达90%的装置的预制率。整套装置被分为了10个模块，在异地独立的生产车间内，所有的设备、管道、仪表、电线等都在钢结构的框架内进行预组装，完成后被运往施工现场，与公用设施对接并进行拼装。2019年公司顺利完成美国科慕公司JESUP矿业模块制造项目的交付工作，这是利柏特首次承揽矿冶装备制造业务。模块总数量达86套，设备数量达731台/套，模块总重量2000余吨。自2019年5月18日自制型钢下料开始，于同年10月30日完成首批产品交付，在现场拼装后将用于重型精矿。 图4：利柏特助力巴斯夫全球首套模块化化工装置 图5：利柏特顺利完成美国科慕公司JESUP矿业模块制造项目 公司在手订单充足，2022年新签订单已超30亿。2月份披露的《英威达聚合物三期扩建项目总承包合同》，合同金额为12.78亿，4月份披露的《为YINSONFPSO提供模块M01、M02、M20、M40和M41的施工分包合同》，合同金额为3150万美金，约合2.2亿人民币，8月份披露的《巴斯夫（广东）一体化项目中央罐区化学品罐区和装车站工程设计、采购、施工总承包合同》，合同金额为15-20亿。11月份披露中标《雅保年产5万吨氢氧化锂锂电池材料项目》，合同金额为1.8亿。除巴斯夫项目合同履行期间为2022年7月至2025年6月，其余三个项目均在2023年底完成。订单的转化周期在1-1.5年，为2023年公司收入和业绩的释放奠定基础。 表2：2020年以来重大销售合同/中标项目 1.2.专业资质齐全，产能布局完善 公司有建筑业、工程设计及特种设备生产许可等多个领域的专业资质，拥有在国际及国内开展相关业务的所有资质。公司拥有的美国、欧洲、加拿大、韩国等相关资质证书，是面向国际市场的壁垒之一。国际市场上，公司拥有国际通行的美国机械工程师协会“ASME U”、“ASME S”资质认证证书，大部分国家对相关产品都适用或参考该认证；此外公司还拥有欧盟焊接质量管理体系EN认证、加拿大焊接协会CWB焊接体系认证、韩国气体安全公社KGS认证等国际认证资质，能够覆盖全球大多数国家和地区对工业模块的准入要求。国内市场，公司拥有化工石化医药行业甲级、建筑行业（建筑工程）甲级及压力管道、压力容器的设计和制造等相关资质，可以根据客户需求为其提供定制化服务。 表3：公司生产经营的资质证书齐全 生产基地区位优势明显，产能布局完善，形成“南北呼应、内外联动”战略布局。公司于张家港拥有两个生产基地，于湛江生产基地分为两期建设。张家港保税区内的工厂占地约10.5万平米，主要定位于模块配套的压力容器、管道、钢结构以及小型模块制造。另一个生产基地位于张家港保税区重装码头区域，占地约15万平，主要定位于大型模块的制造和总装，能够制造的最大单个模块可达70米*50米*35米，重达8000吨，所在位置靠近出海口，能够充分满足公司大型工业模块的全球发运需求，大幅减少公司模块出口前的发运时间及成本。 公司高度重视湛江基地，聚焦华南市场需求。2021年12月27日公司董事会审议通过了《关于变更部分募集资金投资项目暨使用募集资金向全资子公司增资以实施募投项目的议案》，计划筹备“模块制造及管道预制件二期项目”，项目计划建设期为1.5年，投资总金额4.32亿元。同时对湛江利柏特增资人民币7600万用于新项目的实施。目前公司广东基地湛江一期、二期项目占地面积分别为5万平和8.3万平。湛江一期现已投产，具备年产400套模块撬块设备、8000吨钢结构预制件和30000吨管道预制件的生产能力，产能释放或可带动收入3.5亿。湛江二期项目2021年12月开始动工，设计年产大型模块23400吨。湛江生产基地位于湛江东海岛石化产业园区，主要定位于大型工业模块的制造和总装以及管道预制，依托湛江生产基地的区位优势可迅速响应华南地区市场需求。 表4：利柏特生产基地介绍 1.3.盈利能力有望恢复，毛利率维持较高水平 随着疫情影响减弱，公司营收及归母净利润有望恢复高增长。2021年公司营收为19.83亿元，同比+31.73%，收入增速在经历19年低谷之后逐步恢复高增长；2022Q1-3公司部分项目受疫情影响施工进度受阻，实现营业收入10.15亿元，同比-27.89%，2021年公司归母净利为1.09亿元，同比+4.81%；2022Q1-3归母净利在疫情影响下逆势增长，为0.68亿元，同比+9.68%。考虑到目前公司在手订单充足，随着疫情影响逐步减弱，我们预计公司的收入和利润有望逐渐恢复。 图6：2016-2021公司营收及增速变化 图7：2016-2021公司归母净利润及增速变化 工业模块化业务毛利率高于传统工程服务业务，海外业务收入毛利率高于国内业务毛利率。 2021