复苏拐点与韧性增长，把握优质资产配置机遇

消费市场潜力有望稳步释放，用户结构及消费意愿具备强支撑。美妆作为刚需属性较强的悦己型可选消费，赛道具备较强“口红效应”，在可选消费中波动幅度较小，化妆品零售额在社零中占比稳步提升至0.9%。疫情以来我国城镇居民可支配收入阶段性承压但整体仍稳步提升，2022Q3全国城镇居民可支配收入12479元，同增5.6%，中高收入家庭占比扩大促进消费结构趋于高端化。美妆用户结构呈现高线/年轻化特征，医美用户渗透率约12%仍有较大提升空间，受疫情影响程度医美>彩妆>护肤，随疫情管控措施优化，消费者出行/收入逐步回暖，轻医美需求有望率先释放，彩妆预计有所回暖，护肤预计呈现结构型增长。2022前三季度美容护理板块营收同比+7.6%，归母净利润同比-15.3%，板块整体预计仍在收入端稳增并在利润端有所回暖。 产业链：优质增长背景下，环节间加剧强强联合。1）化妆品：新规影响逐步显现，产业加速向头部集中。海外原料受疫情/成本影响加大产能转移，国内原料商迎发展机遇，新规下原料备案提速，国内企业占比近半势头良好；品牌方上新成本增加，上新周期延长约2-6个月，聚焦高质量产品成为趋势；代运营/代工商受疫情冲击及成本压力影响较大，加速优胜劣汰；2）医美：长期需求升级逻辑延续，线级下沉与年轻化为渗透率提升方向，预计2027年医美市场规模有望达4510亿元。弱市环境中终端机构以千元玻尿酸降价引流，其中高端品线需求强韧，龙头厂商业绩逆流而上，积极布局再生针剂、胶原蛋白等新品储备；3）培育钻石：锚定量价最优解。2022年1-10月印度培育钻石进出口额累计同增40.9%/58.0%，景气度长期向上，渗透率持续提升。 短期全球环境不确定性扰乱产业链节奏，珠宝消费增速承压，三季度下游谨慎情绪加剧中游库存压力。排灯节后改善有望助力重归供需新平衡点，培育钻石有望率先迎来短期景气度反弹。 竞争格局：优质龙头韧性增长，多维竞争力渐显。1）化妆品：功效时代下头部国货品牌加速抢滩。功效赛道竞争维持较高热度，国际品牌表现分化，国货份额呈结构性上升，头部企业系统性升级研发体系布局，赋能产品力加速抢占消费者心智，2020-2022年11月淘系TOP50护肤品牌中国货市场份额分别8.0%/8.6%/9.7%，珀莱雅/薇诺娜/夸迪销售占比增至2.2%/1.9%/0.7%，渠道端提升官旗粉丝数量及运营能力并多点布局直播/社媒平台把握渠道红利；2）医美：行业洗牌推动集中度持续提升。下游机构：严监管加速非合规机构出清，疫情反复影响加剧终端经营难度。上游针剂：新材料获批带动品类竞争分化，2021年注射类项目中再生针剂消费金额提升至4%，细分品类龙头管线实力依旧强劲，其中玻尿酸逐步走向国产替代，2021年国货玻尿酸CR3销量达61.3%；3）培育钻石：板块淘金加速竞争格局丰富。需求环境：钻石终端消费格局强化，2021年中美两国钻石零售份额分别达54%/11%；上游制造：海内外厂商势均力敌，HPHT与CVD两大技术平分秋色，其中中兵红箭、黄河旋风等传统HPHT龙头厂商及新入制造商均推进CVD技术研究。下游零售：千亿赛道中，产业上下游携手新品牌共同起跑。 估值对比：追求收益性价比与确定性。年初至今美护板块涨跌幅达-11.72%，在弱市行情与疫情反复中表现位居中上，相对收益仍跑赢指数大盘，细分赛道兼容成长与价值配置，强beta环境下波段机会丰富。当前板块调整幅度明显，PE处于历史分部中枢，化妆品/医美/培育钻石三大板块当前PE分别53/37/23倍，短期看疫情扰动有望逐步消除，长期看高端可选消费的升级逻辑不变，各板块低位配置价值持续凸显。 投资建议：化妆品板块头部效应加剧，核心推荐研发/产品/渠道综合发力的品牌商贝泰妮/珀莱雅/华熙生物/巨子生物，对应2023年PE分别35X/48X/45X/21X；医美板块关注高端可选反弹，核心推荐兼具研产壁垒的器械龙头爱美客/时代天使，对应2023年PE分别54X/74X；下游终端机构朗姿股份/雍禾医疗/医思健康，对应2023年PE分别56X/32X/40X；培育钻石板块把握全产业链新机遇，核心推荐HPHT合成法龙头中兵红箭/力量钻石，对应2023年PE分别16X/17X。 风险提示：疫情反复影响，获客成本上行，新品上市/产能扩张不及预期，监管政策变动。 重点标的 1.美妆赛道持续稳健，用户结构及消费意愿具备强支撑 1.1消费市场潜力有望稳步释放，美妆板块表现稳健 城镇居民可支配收入稳健增长，中高收入群体壮大具备较大消费潜力。疫情以来我国城镇居民可支配收入水平阶段性受到影响，但整体仍呈现稳步增加态势，2022第三季度全国城镇居民可支配收入12479元，同比增长5.6%。MGI数据显示，2019~2021年，年收入超过16万元的中国城镇家庭数的年复合增长率达到18%，从9900万增至1.38亿。到2025年，还将有7100万家庭进入这一较高收入区间，彰显了中国消费市场的较大潜力。根据《2023麦肯锡中国消费者报告》，2021年中国的中高收入及高收入消费者群体已占据城镇家庭消费55%的份额，且未来还将持续快速增长。 图表1：全国城镇居民人均逐季可支配收入（元） 图表2：中国家庭可支配年收入情况（单位：百万户） 消费结构呈现分化趋势，中高收入家庭消费实力强劲。根据麦肯锡调研数据，2022年，中国消费者支出同比增长5%+/基本不变/减少5%+的占比分别为16%/62%/22%，2019年该比例分别为32%/47%/22%。分收入层级来看，高收入/中高收入群体呈现更强的消费意愿及消费升级趋势，2022年减少消费支出的占比仅为14%/20%，低于2019年的18%/21%，且在提升颜值和改善体验等品类上倾向于选择价格更高的品牌。 受益于该部分人群的消费支撑，2019-2021年天猫上的高端护肤品品牌（即TOP400且平均售价超500元）年复合增长率为52%，远超大众品牌的16%，高端化趋势仍有望延续。而中低收入人群减少支出的占比则相较于2019年有所提升，在购买时也会进行多渠道比价或等待促销活动。 图表3：2019年及2022年中国各收入群体实际支出变化 化妆品零售额相对表现良好，在社零总额中占比稳步提升。从化妆品类零售额增速来看，相对于限额以上企业商品零售额整体表现良好，尤其在6月、11月等大促节点增速更为突出。从主要的几个消费品类零售额在社零总额中的占比来看，化妆品类占比稳步提升态势良好，截至2022年10月占比增至0.9%。美妆赛道综合体现出较强的“口红效应”，即在经济增速放缓时，消费者偏好高性价比产品，而在经济复苏时，又可通过产品创新升级来受益于整体消费升级带来的红利。如英美在2008年金融危机期间，美妆行业下降幅度及速度均慢于整体GDP，中低端自主品牌崛起，而在经济复苏期间，美妆增长又高于整体GDP。 图表4：限额以上企业商品零售额及化妆品类当月同比增速情况 图表5：主要消费品类零售额在社零总额中占比情况 从各板块上市公司疫情前2019年底至今的业绩表现来看：可选消费板块整体比必选消费波动较大，主要因疫情期间消费场景受限以及社交半径缩小等因素有关。可选消费中，美容护理的营收及归母净利润的波动幅度均最小，社会服务则由于包含较多高接触行业从而波动幅度最大，如餐饮、住宿等；必选消费中，食品饮料及医药生物波动较小，农林牧渔因具备部分周期属性从而有较大波动，纺织服饰则由于线下直营门店占比较重，有较多固定支出且受客流影响较大，在疫情期间利润端波动较大。 图表6：疫情期间可选/必选消费板块营收/归母净利增速表现（单位：%） 从各板块相较于疫情之前的业绩增速受影响程度来看：2022年三季报中，美容护理板块营收增速为7.6%，2019年同期增速为8.3%，归母净利润有待进一步修复，增速为-15.3%，2019年同期为22.7%，主要因其中的生产制造以及终端服务机构环节利润端下降较为严重。其他可选消费板块中，商贸零售及社会服务的营收及利润均下降至负值，受损严重有待修复；家电及轻工因部分受到地产因素影响，可比性相对较弱。必选消费中，同样看2022年三季报营收及归母净利增速，食品饮料约为2019年同期增速的53%/64%，医药生物约为2019年同期增速的66%/99%，纺织服饰合农林牧渔的波动较大，可比性相对较弱。 图表7：各消费板块2019及2022年三季报营收及归母净利增速对比（单位：%） 1.2美妆用户结构优质，消费模式有望支撑复苏升级 从美妆用户结构来看：呈现高线化/年轻化特征，医美渗透率仍有较大提升。从美妆用户结构来看，化妆品、医美用户均以城镇女性为核心消费人群，数量分别约3亿/1.8亿人，用户渗透率方面，护肤已达到较高水平超过90%，彩妆则约为50%，医美渗透率约12%，仍有较大提升空间。年龄分布方面，均以30岁及以下为主；城市分布方面，化妆品较为分散，医美呈现高线化特征，一线及新一线占比达75%，二线及三线城市占比较低，且渗透率分别约8.6%/4.3%，预计随着机构拓展以及市场教育，低线城市有望持续加大渗透。 图表8：化妆品及医美核心消费人群及用户结构概览 从美妆消费行为来看：化妆品人均消费额集中在2300-12000元/年，消费频率方面，年轻群体对于美妆护肤品类的购买频率较为频繁，一月一次或多次购买的占比约25%，半年3-5次购买的占比约34%。医美用户人均消费额集中在1-4万元/年，分产品来看，手术类/注射类/光电类分别为15040元/11190元/10485元，消费频率大多为半年一次，决策周期平均约1个月，大多较为谨慎，需对医美项目有一定了解、找到合适的机构/医生后做出决定。 图表9：化妆品及医美用户消费额及消费频率情况 美妆为刚需属性较强的“悦己型”可选消费，消费者支付意愿较强。受疫情对可支配收入以及通胀等因素影响下，消费者支出预期更加集中在偏必需品的消费领域。根据普华永道《2022年全球消费者洞察调研—中国报告》统计，约41%的中国消费者预计未来会增加对于健康和美容的支出，仅次于食品杂货类目。根据艾尔建美学&德勤《中国医美行业2022年度洞悉报告》，成熟医美消费者医美开支意愿度可达6-7%左右。作为悦己型消费，美妆需求具备自发性、刚性、高端化趋势难以逆转等特点、随着人们对于化妆品及医美等求美项目的支付意愿不断增强，预计“颜值经济”仍将保持稳健增长。 图表10：各品类中未来预期增加支出的消费者占比情况 图表11：各年龄层成熟医美消费者医美开支意愿度 相对其他消费品类，美妆购买偏高频，受疫情影响程度为医美>彩妆>护肤。 由于护肤为易耗品，彩妆具备较快的创新周期，在消费品类横向对比来看，美妆护肤的消费频次较为高频。产品上新周期方面，彩妆品牌研发周期相对较快，大类别/小类别的更新周期分别约6个月/3个月，如以完美日记为代表的快节奏新锐国货品牌可以做到每个月5-6款新品。 图表12：不同消费品类购买频次 受疫情影响程度方面，消费者在疫情期间对于生活保障类必需品支出增加，如食品饮料、个护清洁等日常产品倾向于购买大规格包装囤货。此外，随着消费者在美妆方面的习惯养成，护肤品的刚需属性逐步增强，受疫情限制出行的影响也相对较小，彩妆产品以及医美消费则受影响相对较大，但后续随着管控逐步放松，需求预计逐步释放。 图表13：疫情后消费者对于各消费品类开支变化 整体而言，随着疫情管控措施优化，消费者出行及收入水平逐步回暖，医美消费复苏弹性较大，尤其是成熟医美用户群体长期被积压的轻医美项目需求有望率先释放。其次为彩妆，受益于出行场景逐步恢复，预计有所回暖。在护肤领域则预计将呈现出结构型增长，中腰部产品份额有望被更高性价比的高品质大众产品切分。 2.产业链变化：优质增长背景下，环节间加剧强强联合 2.1化妆品：新规影响与供应链挑战下，行业加速洗牌 新规对产业链各环节影响逐步显现，行业格局加速向头部集中。化妆品行业新规体系下，一系列政策法规密集出台，对化妆品功效、化妆品标签、化妆品原料及安全等作出明确规定，对产业链各