中央经济工作会议点评：经济增长重归政策目标的中心

证券研究报告 2022年12月18日 │ 经济增长重归政策目标的中心 宏观事件: ——中央经济工作会议点评 12月16日到17日召开的中央经济工作会议传递了2023年政策重心重归经济增长的明确信号，也提出了“提振市场信心”的一系列针对性部署。我们预计2023年财政政策可能优先货币政策担纲稳增长，地产政策会在因城施策的方针下进一步对需求端进行刺激，而对互联网平台的整顿可能也告一段落。会议的积极基调有利于市场风险偏好的回升。但是，投资者可能仍然需要关注民间固定资产投资、社会消费品零售和商品房销售面积等关键指标以评估政策的落实效果。 事件点评 经济增长重新成为决策者关注的焦点 在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安的背景下，中央经济工作会议重申了“发展是党执政兴国的第一要务”，并用“更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全”的措辞表明发展与增长在政策目标中优先次序的提升。会议公告浓墨重彩的对“坚持两个毫不动摇”和“推动经济发展在法治轨道上运行”进行了阐述，是“提振市场信心”、改善“预期转弱”的针对性举措。 财政货币产业与地产政策都有具体安排 考虑到2023年经济整体企稳回升的大背景，我们预计针对性更强的财政政策会比总量型的货币政策更优先发挥稳增长的作用。减税降费、财政补贴对于消费的刺激是“恢复和扩大消费”的关键举措，“优化组合赤字、专项债、贴息等”等安排可能是支持投资的主要政策工具。除非经济复苏出现较大波折，否则结构性的货币政策可能是明年货币政策的主要看点。 既要求房地产市场平稳发展，同时也坚持房住不炒的地产政策措辞基本符合预期，我们预计一线城市以外的城市可能会继续通过降低贷款利率、首付比例、优化“认房又认贷”以及放松限购政策等方式刺激需求。产业政策仍然是强调发展与安全并重，但是对互联网平台企业的表述变化明显，可能意味着对平台企业的整顿告一段落。 三大指标观察政策效果 我们认为会议的积极基调整体有利于市场风险偏好的回升，而考虑到防疫政策等已有的政策调整，2023年中国经济反弹也是大概率事件。但是，是否能够实现较快的经济增长和经济形势的明显好转，投资者可能仍然需要密切关注民间固定资产投资、社会消费品零售和商品房销售面积三大关键指标。它们也是评估政策调整见效程度的关键指标。 风险提示： 疫情对社会经济冲击超预期，政策不及预期，外部环境恶化超预期 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002电话：15221881900 邮箱：fanl@glsc.com.cn 相关报告 1、《越南防疫之路的教训优化防疫模式之后的经济前景（二）》2022.12.11 2、《通胀继续走弱，需求仍然疲软11月价格数据点评》2022.12.10 3、《被低估的政策如何看待针对地产行业的“三支箭”？》2022.12.08 宏观报告 宏观点评 1经济增长成为决策层关注的焦点 中央经济工作会议于12月16-17日在北京召开。在经历了持续三年的疫情防控以及安全等议题在国家战略中次序不断提升之后，在“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安”的背景下，会议传递了2023年政策重心重归经济增长的明确信号。 在关于经济工作基本基调的部分，会议公告旗帜鲜明的重申了二十大报告“发展是党执政兴国的第一要务”的表述，把发展和增长重新摆在最为优先的位置。在疫情防控和安全议题与经济工作协调方面，会议用“更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全”取代了去年的“统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全”的措辞，也暗示政策目标优先次序可能出现了一些调整。 会议罕见的表示，“大力提振市场信心”，“针对社会上对我们是否坚持“两个毫不动摇”的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊”，“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益。”会议也少有的提出对扩大开放和法治为经济发展保驾护航的具体要求，“稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放；坚持推动经济发展在法治轨道上运行，依法保护产权和知识产权，恪守契约精神，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境”。 我们认为上述表态颇具实事求是的精神。除了疫情反复和外部环境变化等客观因素带来的冲击，中国经济面临的最大挑战就是主观上社会各界预期不稳。相关的表述可谓对症下药。 虽然中央经济工作会议不会直接公布明年经济增长的目标，而要留待两会期间公布，但是我们预计决策层最终会为中国经济设定5%或者以上的经济增长目标。实际上，今年的基数较低，明年实现5%左右的目标具有较好的基础。而设立一个令人振奋的经济增长目标有利于引导市场预期，并推动中国经济向潜在经济增速回归。 图表1：我国历年GDP增速目标图表2：潜在增速与产出缺口（4Q2019=100） %130 10 9120 8 7110 6 5100 4 390 2 180 02019-122020-092021-062022-032022-12 潜在产出实际产出 来源：政府工作报告，国联证券研究所 住：2016、2019年设定增速区间，图表中取下限；2020年未设定目标。 来源：Wind,国联证券研究所 2财政政策担纲稳增长 中央经济工作会议也对如何推动经济增长做出了具体的安排。会议指出“积极的财政政策要加力提效。”我们预计在疫情对经济扰动逐步淡化，房地产市场可能逐步从底部回升，且利率已经处于较低水平的背景下，更能实现精准调控的财政政策将优先于货币政策在2023年担纲稳增长。 会议要求要“把恢复和扩大消费摆在优先位置，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”。我们认为财政政策可能通过减税降费、发放补贴等方式引导居民部门增加消费、提振总需求。 同时，会议提出“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。”财政政策方面，自然也做了相应的部署 ——会议公告显示“优化组合赤字、专项债、贴息等”等安排可能是支持投资的主要政策工具。 会议对于货币政策的表述是，“稳健的货币政策要精准有力”。我们认为除非经济复苏出现较大波折——例如短期疫情扩散对经济冲击超预期，否则总量型货币政策进一步宽松的空间可能比较有限。但是，结构性货币工具有望扮演更重要的角色，这也符合会议对“引导金融机构加大对实体经济特别是科技创新、节能减排、普惠小微、设备更新的支持力度”的要求。 实施日期 具体情况 2020-01-31 专项再贷款3000亿元 2020-02-26 增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，下调再贷款利率25BP 2020-02-28 增加支农再贷款专用额度200亿元 2020-03-31 增加面向中小银行的再贷款再贴现额度10000亿元 2020-06-01 普惠小微企业贷款延期支持工具 2020-06-01 普惠小微企业信用贷款支持计划 2020-06-29 下调再贷款再贴现利率25BP，下调金融稳定再贷款利率50BP 2020-12-31 普惠小微企业贷款延期支持工具延期 2021-03-31 普惠小微企业信用贷款支持计划延期 2021-04至06 增加2000亿元再贷款额度支持区域协调发展 2021-09-03 增加3000亿元支小再贷款额度 2021-11-08 设立碳排放支持工具8000亿元 2021-11-21 设立2000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款 2022-04-28 设立科技创新专项贷款2000亿元 具体而言，人民银行可能加大补充抵押贷款（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）、定向降准、专项再贷款等结构性货币政策工具投放，引导金融机构加大对实体经济一些薄弱环节的支持力度。同时，近些年人民银行有意创新货币政策工具、丰富政策工具箱，也不排除明年推出新的结构性货币政策工具。 图表3：2020年以来人民银行结构性货币政策工具运用 2022-04-30 设立普惠养老专项贷款2000亿元 2022-05-04 追加1000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款 2022-05-16 设立交通物流专项再贷款1000亿元 2022-09-13 设立设备更新改造再贷款1000亿元 2022-09至10 PSL连续两月环比正增长 来源：人民银行官网，国联证券研究所 3地产政策符合预期，有利于优质头部房企风险化解 针对社会各界非常关注的地产政策，会议的表述也基本符合预期。 会议针对地产的表述分为两部分，一个是在关于提振总需求、促进消费的部分，“支持住房改善……等消费”；一个是在防范金融风险的部分，“要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求……有效防范化解优质头部房企风险……要因城施策，支持刚性和改善性住房需求……。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。” 我们认为同时强调确保房地产市场平稳发展和坚持房住不炒、并且把房住不炒放在确保房地产市场平稳发展的后面的表述基本符合预期，也符合当前中国房地产市场的实际。近期地产三支箭和保交楼专项基金的政策已经体现出“满足行业合理融资需求”的政策意图，我们预计非一线城市进一步的需求侧的刺激政策仍会持续推出，让“因城施策、支持刚性和改善性住房需求”的政策目标进一步落到实处，包括降低贷款利率、首付比例、优化“认房又认贷”以及放松限购政策等。 “有效防范和化解优质头部房企风险”也符合我们此前的预判——更多头部优质民营房地产企业可能生存下来（《被低估的政策》）。 4产业政策安全与发展并重 会议对产业政策总体的要求是“发展和安全并举”。一方面，“找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠”，对于能源和粮食安全也有关注；一方面，也要促进从传统到新兴产业的发展，包括“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。后者和去年经济工作会议“要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长”有明显差别。 我们预计在财政税收政策和政府产业基金会继续向卡脖子的一些制造业关键领域倾斜。在科技公关方面也会瞄准相关领域进行突破。此外，有关互联网平台整顿的行动可能告一段落。 52023年经济工作挑战犹存 会议对当前经济工作的一些痛点和难点做出了较为精准的部署，整体基调比较积极，有利于市场风险偏好的回升。实际上，即使考虑防疫政策优化等已经出现的政策调整，2023年中国经济大概率也将从当前的底部位置反弹。然而，要推动2023年经济实现明显较快增长仍然有一些关键指标需要观察： 首先，如何把“提振市场信心”落在实处？过去一些年一些政策取向短期内发生摇摆，出台过程的程序步骤也不够完备，对企业家和投资者的信心产生了一定的负面影响。未来如何防范类似状况再度发生？企业家与投资者如何看待当前的政策调整？都需要密切关注。一个关键的指标是民间固定资产投资能否回升并向趋势水平回归。 其次，疫情三年对中国居民的资产负债表和消费习惯都产生了非常明显的影响。一些中低收入群体的资产负债表明显受损；在面对就业和收入不确定的情况下，居民部门预防性储蓄意愿也明显上升。如果没有对大范围人群发放消费券等“非常之策”，如何实现“恢复和扩大消费摆在优先位置”也需要进一步观察。相关的关键指标包括社会消费品零售和居民最终消费的同比增长。 最后，会议仍然强调了“房住不炒”的地产调控基准基调。这意味着一些投资者所期待的通过一线城市房价上涨引领全国房价上涨推动地产行业走出底谷的政策可能不大会实施。那么在地产行业可能走过长周期拐点的大背景下，地产销售能够回升到什么程度市场仍有疑虑。尽管我们认为当前房地产的低迷很大程度与疫情因素有关，疫情冲击逐步淡化意味着地产销售将有相当程度回暖，但是毫无疑问商品房销售面积同比增长仍然是市场最为密切关注的