电真空器件龙头加码氮化铝业务开启新增长

公司主要聚焦于电真空器件领域，主要产品包括电子管、开关管、开关柜和断路器等。2020年公司进入快速发展期，收购并控股易格机械、睿控创合布局军工领域的精密结构件以及嵌入式计算机业务，设立并控股旭瓷新材料成为国内氮化铝粉体/陶瓷基板领先企业。 受益军工行业高景气易格机械业绩同比大增 公司设立之初是专业从事真空电子管研发、设计、生产的军工企业。2020-2021年，公司陆续通过并购易格机械、睿控创合等公司部分股权拓宽军工业务边界。易格机械在军工领域内从事高端装备核心结构件的精密铸造和精密机械加工，2022H1实现营收8333万元，同比增长52.6%，受益行业高景气业绩大幅增长。睿控创合深耕嵌入式计算机行业十年，致力于国产化自主可控嵌入式计算机系统的研发、生产和销售，主要服务于军工和轨道交通领域，有望受益信创国产替代业绩实现稳步增长。 氮化铝粉体放量业绩迎快速增长 氮化铝粉体需求量持续提升，国内供需缺口持续扩大。根据中国粉体网数据，2016-2020年全国氮化铝粉体需求量从800吨增至2900吨，预计至2025年有望达到5600吨，2020-2025年国内产量预计从1000吨提升至2500吨，供需缺口从1900吨提升至3100吨。截至2022年5月18日，公司氮化铝粉体、氮化铝陶瓷基板在手订单分别为3吨、150万片，意向企业年需求量分别为450吨、600万片，意向企业需求量大，公司业务产能布局基本满足需求，募投项目达产后有望年创收9.36亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为11.73/15.02/20.63亿元，对应增速分别为16.51%/28.09%/37.28%，归母净利润分别为0.80/1.45/2.59亿元，对应增速分别为37.91%/81.84%/78.39%，EPS分别为每股0.14/0.25/0.44元，2023和2024两年CAGR为80.11%。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.69元，鉴于公司氮化铝粉体业务放量在即，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年80倍PE，目标价19.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：氮化铝粉体扩产、氮化铝陶瓷基板研发不及预期的风险；嵌入式计算机研发、出货不及预期；电真空器件、精密结构件需求不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 氮化铝广泛应用于集成电路、汽车、高铁、电力、半导体等领域，如集成电路基板、IGBT控制模块、晶圆加工用静电吸盘、高功率LED散热器等。作为氮化铝陶瓷基板上游的粉体目前多被日美企业垄断，国产企业布局较晚，公司通过设立旭瓷新材料布局粉体业务，2023年产能有望快速放量，募投产能达产后预计将带来9.36亿元营业收入，公司营收体量有望上升新的台阶。 创新之处 市场认为：国产氮化铝产业链尚未成熟。 我们认为：公司氮化铝粉体业务已经取得订单，氮化铝陶瓷基板等业务产能建设符合预期，预计2023年电子陶瓷业务有望实现快速增长，自公司寻求转型以来或将迎来收获期。 核心假设 军工行业持续高景气，国产替代需求不减； 公司氮化铝粉体产能释放有序推进，陶瓷基板验证、量产有序推进； 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为11.73/15.02/20.63亿元，对应增速分别为16.51%/28.09%/37.28%，归母净利润分别为0.80/1.45/2.59亿元，对应增速分别为37.91%/81.84%/78.39%，EPS分别为每股0.14/0.25/0.44元，2023和2024两年CAGR为80.11%。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.69元，鉴于公司氮化铝粉体业务放量在即，我们给予2023年PEG目标值为1，2023和2024两年归母净利润的CAGR为80.11%，即目标PE为80倍，对应目标价19.66元。 投资看点 短期来看，新能源大背景下电真空器件业务持续稳步增长，军工行业高景气带动精密结构件业务持续高增长； 中期来看，国产替代大背景下公司基于国产架构的嵌入式计算机业务有望成为公司未来增长的新动能； 长期来看，电子陶瓷封装材料项目、电子陶瓷材料产业化项目（一期）快速推进下，电子陶瓷材料产业化项目（二期）有望顺利展开，继续推动公司业绩稳步增长。 1.电真空器件起家业务逐步扩展 1.1业务扩展进入快速上升期 公司发展历史悠久，2020年以前主要聚焦电真空器件,产品包括金属化电子陶瓷、电子管、开关管（真空灭弧室）、固封极柱及成套电器等，将开关管及成套电器等中高压电网核心器件和配电设备作为核心业务，产品广泛应用于输配电网设备、通讯、中高压电器开关等领域。回顾公司发展历程，公司发展可以分为三个阶段： 初创期（1965-1994年）：1965年成立以来，公司由第四机械工业部（电子工业部）直接管辖，1980年7月1日后由中国电子器件工业总公司分管，1985年7月下放成都市，主管部门为成都市电子仪表工业局。主要生产电真空器件。 拓展期（1994-2020年）：公司自从1994年股份制改制以来，1998年通过增加国家股本、2000年收购成都电器厂、2002年上市融资与2004年-2005年引入成都欣天颐投资和广东新的科技集团的战略投资，使生产规模得以进一步扩大。 业务快速上升期（2020年至今）：2020年-2021年通过收购易格机械及睿控创合，2020年参股成都旭瓷新材料有限公司，成功将业务拓展至军工产品与电子陶瓷等多个类型。 图表1：公司发展历程 目前公司形成了电真空器件相关、军工产品、电子陶瓷三大类业务。2020-2021年公司通过收购并控制易格机械及睿控创合扩大军工业务至精密结构件及嵌入式计算机领域，2020年12月公司设立并参股了旭瓷新材料布局氮化铝粉末以及后端基板结构件产品等电子陶瓷方向业务。 电真空器件：提供金属化电子陶瓷、电子管、开关管（真空灭弧室）、固封极柱及成套电器等多品类产品。 军工军品：提供航空、航天、制导武器精密铸件、精密零部件等军工电子器件与国产化自主可控嵌入式计算机系统。 电子陶瓷：提供氮化铝粉体、基板、结构件等电子陶瓷材料。 图表2：公司主要子公司及产品分布情况 1.2股权结构、核心团队稳定 公司股权结构稳定，新的集团为最大控股股东。新的集团有限公司持有公司28.08%股权，为公司控股股东，张建和持有新的集团91%股权，为上市公司的实际控制人。 图表3：张建和为公司实际控制人（截至2022Q3） 控制人、董事长与总经理三人曾在新的集团共事过，且有着丰富的从业经验。张建和为实际控制人，为广东新的投资管理有限公司执行董事与实际控制人，并担任武汉市新的科技有限责任公司董事、广东天任车料有限公司董事长、佛山市顺德区天地橡胶有限公司董事长、安徽华辰造纸网股份有限公司董事长等。刘卫东董事长，曾在广东新的科技集团公司投资部从事项目投资工作，后任旭光电子董事会秘书、副总经理、董事，现任董事长。张纯总经理，曾在广东新的集团公司任财务部经理，财务总监后任成都旭光电子股份有限公司任财务部部长，现任总经理。 生产技术人员占比高，员工持股计划激励人心。生产人员是公司员工的重要组成部分，占比超过70%，技术人员和生产人员合计占比超过80%。公司已经开展了两次员工持股计划，第一期员工持股计划2019年开始实施，资金总额6540万元，参与人数共400人，普通员工391人；第二期员工持股计划2020年开始实施，资金总额1300万元，参与总人数300人，普通员工290人。 图表4：公司员工结构 1.3业绩逆势稳步增长 公司长期聚焦于电真空器件，目前已经形成了电真空器件、军工军品、电子陶瓷三位一体的产品布局。在经历成都高温有序用电、疫情复发的影响下，2022年前三季度已实现营业收入8.06亿元，同比增长19.6%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长17.21%，营收和净利润均实现双位数增长。 图表5：公司营业收入&同比 图表6：公司归母净利润&同比 公司业务覆盖多领域，电真空器件业务为公司第一大业务。分业务看，2021年真空电器件业务营收占比为56.49%，为第一大业务。真空器件业务中，开关管业务2021年实现营收5.06亿元，电子管业务实现营收0.63亿元。嵌入式结构件为公司第二大业务，2021年实现营收1.28亿元，营收占比为12.69%。嵌入式计算机业务为2021年新增业务，2021年实现营收0.42亿元，营收占比为4.17%。 图表7：公司不同业务营收占比 产品结构不断升级，毛利率、净利率稳定增长。从公司的整体毛利率来看，2018年至今稳中有升，从2018年的18.48%增长到2022年前三季度的26.01%。从公司的整体净利率来看，公司净利率从2018的5.81%增长到2022年前三季度的8.67%，增速较为稳定。分业务来看，电子管、精密结构件和嵌入式计算机毛利率较高，2021年毛利率分别为61.07%、42.71%和36.24%。开关管、光电器件、开关柜产品毛利率较低。公司产品结构不断升级，电子管、精密结构件、嵌入式计算机等高毛利率产品营收占比不断增加，从而提高了公司整体毛利率。 图表8：公司毛利率、净利率 图表9：公司分产品毛利率 三费费用合理，不断加大研发投入。从2022年前三季度来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均有下降趋势。公司重视研发，不断加大研发投入，积极布局新产品。公司2018年研发费用率为1.43%，2021年增长到3.86%，2022年前三季度研发费用率为4.79%，研发费用0.39亿元，几乎与去年全年相等。 图表10：公司研发费用及费用率 图表11：公司期间费用率 2.国产氮化铝产业链迎来收获期 2.1电子工业应用潜力非常大 随着近年来科技快速发展，芯片输入功率越来越高，对芯片封装要求具有高电绝缘性、高导热性、与芯片匹配的热膨胀系数等特性。陶瓷基板具有耐高温能力强、绝缘性能好及化学性能稳定的特点，广泛应用于高频开关电源、半导体、IGBT、LD、LED等领域。目前常用的陶瓷基板材料主要是氧化铝（ Al2O3 ）、氮化铝（AlN）和氮化硅（Si3N4）。 AlN陶瓷在高热传导的器件中逐步取代 Al2O3 陶瓷。 Al2O3 陶瓷是目前应用最广泛的陶瓷基板材料，主要适用于对散热要求较低的器件和电路，但由于氧化铝的陶瓷基板相对低的热导率与硅的热膨胀系数匹配不好，作为高功率模块封装材料的应用前景不容乐观。AlN陶瓷比 Al2O3 陶瓷具有更高的热导率，在大功率电力电子等需要高热传导的器件中逐渐替代 Al2O3 陶瓷，成为高压IGBT模块封装的首选；Si3N4陶瓷热导率适中、机械强度高，被认为是综合机械性能最高的陶瓷材料，但其制备工艺复杂，成本较高，热导率偏低，主要适合应用于强度要求较高但散热要求不高的领域。 图表12：常用电子陶瓷材料性能对比 AlN具有良好的热、电和机械性能,其热导率高、热膨胀系数低且与硅相匹配、绝缘性能和介电特性良好,高温下材料强度大,环保无毒、化学稳定性良好,在电力电子、航空航天、国防军事、汽车和机车、通讯以及其它工业领域均具有广泛的应用前景。 图表13：AlN的主要性能指标 氮化铝陶瓷因其多方面优异的性能，目前已经在多个民用和军用领域得到了厂泛的应用，尤其5G时代、新能源汽车时代以及人工智能时代的来临，更是让氮化铝陶瓷大展身手。在民用领域，氮化铝已经在集成电路、汽车、高铁、电力、半导体等领域得到了广泛应用，典型的如集成电路基板、IGBT控制模块、晶圆加工用静电吸盘、高功率LED散热器等。同时它也适用于制作耐热材料、薄膜材料、复合材料等。在军用领域，氮化铝已经在航空航天、国防武器、微波雷达等方面得到应用，典型的如船舶导航系统、导弹定位系统、地面雷达系统等。 图表14：氮化铝的应用 在电子领域，氮化铝陶瓷基板应用于高压IGBT模块封装。氮化铝陶瓷覆铜板既具有陶瓷的高导热性、高电绝缘性、高机械强度、低膨胀等特性，又具有无氧铜的高导电性