11月经济数据点评：在“黑暗”中等待“光明”

事件： 12月15日，国家统计局公布数据显示，11月规模以上工业增加值同比2.2%、前值5%，社会消费品零售总额同比-5.9%、前值-0.5%。 点评： 内外因素共振下，产需双弱，经济仍在“二次探底”中，但明年不宜过于悲观 疫情反复、外需走弱等因素共振下，产、需指标普遍低于市场平均预期。11月，工业增加值当月同比2.2%，低于市场平均预期的3.7%和上月的5%；服务业产更是出现负增长、同比-1.9%。三大需求指标均大幅回落，房地产、制造业等投资拖累总体投资回落至0.8%，社零同比-5.9%、低于平均预期的-2.5%；海外走弱和出口份额“回吐”导致出口加速回落，出口同比-8.7%、低于预期的-1.5%。 内外“交困”中，稳增长继续发力，交通类投资逆势增长，中游制造投资亦强势。11月主要产需指标，只有基建投资增速回升、同比较上月1.1个百分点至13.9%，核心支撑来自交通运输投资、逆势抬升14.4个百分点，而水电燃和水利环境投资增速均不同程度回落。制造业投资小幅回落0.7个百分点，其中电气机械、通用设备、专用设备、金属制品等投资增速回升、且多实现两位数增长。 疫情扩散对产需的“二次冲击”广泛存在，可能还要延续一段时间。实际感染人数的快速增多，导致劳动力“缺勤”，对生产、投资、消费等影响在加快显现，劳动力密集型行业如纺织、橡胶塑料、食品制造业工业生产均负增长；与线下活动紧密相关的餐饮、房地产销售等同比降幅均较10月扩大。高频数据显示，实际感染仍在扩散、百度搜索发烧指数快速攀升，产需的中观指标大多加速回落。 重申观点：伴随疫情扩散、出口加速下滑等，经济仍在“二次探底”中。展望未来，2023年回归之年、经济不宜过于悲观，全年GDP增速或在5.5%左右；宏观主线转向内需增长为主，驱动包括：稳增长续力带来的基建投资韧性，新时代“朱格拉周期”启动带来制造业投资强劲，疫后修复及地产链的拖累减弱等。 常规跟踪：多数行业生产回落，房地产等拖累总体投资，消费大幅下滑 制造业生产大多回落，服务业活动预期逼近年内低点。11月，制造业工业增加值同比2%、较上月回落3.2个百分点，主要行业生产多数回落，与出口紧密相关的计算机通信和汽车制造回落超10个百分点。服务业产出同比-1.9%、年内再度转负，低于上月的0.1%、连续3个月回落；疫情“二次冲击”下，服务预期加快恶化、预期指数同比回落3.6个百分点至53.1%、接近4月低点的53%。 房地产、服务业等投资拖累总投资回落。11月，固定资产投资同比0.8%、较上月回落4.2个百分点，其中，房地产投资同比-19.9%、降幅扩大3.9百分点，新开工和施工降幅继续扩大、竣工降幅收窄。房地产、制造业投资下降的幅度比总体要小，可能指向农业、服务业行业投资也在明显下降，或部分受到疫情抑制。 消费大幅回落，疫情影响和就业压制增强。11月，社零同比-5.9%、低于上月的-0.5%，其中商品消费同比-5.6%、低于上月的0.5%，餐饮收入同比-8.4%、低于上月的-8.1%，疫情“二次冲击”在加快显现，或继续拖累消费和就业等。11月，城镇调查失业率超季节性抬升，较上月增加0.2个百分点至5.7%、创历史同期新高，25-29岁、31个大城市、本地和外来户籍人口调查失业率均上升。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 1、内外因素共振下，产需双弱，经济仍在“二次探底”中 疫情反复、外需走弱等因素共振下，产、需指标普遍低于市场平均预期。 11月，工业增加值当月同比2.2%，低于市场平均预期的3.7%和上月的5%； 服务业产更是出现负增长、同比-1.9%。三大需求指标均大幅回落，房地产、制造业等投资拖累总体投资回落至0.8%，社零同比-5.9%、低于平均预期的-2.5%；海外走弱和出口份额“回吐”导致出口加速回落，出口同比-8.7%、低于预期的-1.5%。 图表1：11月，主要经济指标均低于预期 图表2：11月，工业和服务业生产均明显回落 多数行业生产回落，部分中上游行业表现相对较好。11月，制造业工业增加值同比2%、较上月回落3.2个百分点，电燃水同比-1.5%、低于上月的4%，采矿业较上月提升1.9个百分点至5.9%。主要制造业行业生产多数回落，与出口紧密相关的计算机通信和汽车制造回落超10个百分点，电气机械、化学原料、黑色冶炼等保持9%以上增长。 图表3：11月，制造业和电燃水工业增加值回落 图表4：部分中上游行业工业生产居前 服务业生产加快下滑，活动预期逼近年内低点。11月，服务业产出同比-1.9%、年内再度转负，低于上月的0.1%、连续3个月回落；服务业商务活动指数同比较上月回落1.9至45.1%、为年内次低水平；疫情“二次冲击”下，服务预期加快恶化、预期指数同比较上月回落3.6个百分点至53.1%、接近4月低点的53%。 图表5：11月，服务业生产再度转负 图表6：商务活动预期逼近年内低点 2、房地产、制造业等拖累总投资，交通类基建投资逆势增长 房地产、服务业等投资拖累总投资回落。11月，固定资产投资同比0.8%、较上月回落4.2个百分点，其中，房地产投资同比-19.9%、降幅扩大3.9百分点，新开工和施工降幅继续扩大，其中施工连续三个月降幅扩大、当月同比-26.3%；竣工同比-1.7%、降幅较上月收窄6.9个百分点；商品房销售面积同比-33.3%、低于上月的-23.2%。房地产和制造业投资下降的幅度比总体要小，可能指向农业、服务业行业投资也在明显下降，或部分受到疫情抑制。 图表7：房地产和制造业投资回落 图表8：房地产施工、销售等均明显走弱 制造业投资小幅回落，通用设备等中游制造业投资投资。11月，制造业投资小幅回落0.7个百分点至6.2%，其中电气机械、通用设备、专用设备、金属制品等中游行业投资增速回升、且多实现两位数增长；其余行业多数回落，有色冶炼、化学园林路、计算机通信、运输设备等投资增速回落超10个百分点。 图表9：部分中游行业投资增速居前 稳增长继续发力，交通类投资逆势增长。11月主要产需指标，只有基建投资增速回升、同比较上月1.1个百分点至13.9%，核心支撑来自交通运输投资、逆势抬升14.4个百分点，与下半年交通类项目增多、准财政资金支持等一致，而水电燃和水利环境投资增速均不同程度回落。投资统计以财务支出法为主，主要跟着资金走；但实际落地可能受到疫情反复等影响，与基建投资紧密相关的沥青开工率近期出现明显回落。 图表10：交通类投资带动基建投资回升 图表11：近期沥青开工率出现下降 3、消费大幅回落、就业压制增强，疫情的“二次冲击”可能延续 疫情影响增强下，消费大幅回落，商品消费也转为负增长。11月，社零同比-5.9%、低于上月的-0.5%，其中商品消费同比-5.6%、低于上月的0.5%，餐饮收入同比-8.4%、低于上月的-8.1%。限额以上商品社零中，汽车消费转负、同比-4.2%，建筑装饰、家具、家用电器等地产链消费持续低迷，化妆品、金银珠宝、纺织服装等也明显下滑，中西药、食品等维持正增长。 图表12：11月，社零大幅下降 图表13：11月，限额以上社零多数回落 就业对消费的压制尚未缓解，失业率逆势上升，中年人就业压力加大。11月，城镇调查失业率较上月增加0.2个百分点至5.7%、创历史同期新高；其中，16-24岁和25-59岁就业人员调查失业率分别为17.1%和5%，分别较上月回落0.8个百分点和上升0.3个百分点；31个大城市、外来户籍人口失业率均连续3个月上升，11月分别为6.7%和6.2%。 图表14：11月，城镇调查失业率逆势上升 图表15：结构性就业压力依然较大 疫情扩散对产需的“二次冲击”广泛存在，可能还要延续一段时间。实际感染人数的快速增多，导致劳动力“缺勤”，对生产、投资、消费等影响在加快显现，劳动力密集型行业如纺织、橡胶塑料、食品制造业工业生产均负增长； 与线下活动紧密相关的餐饮、房地产销售等同比降幅均较10月扩大。高频数据显示，实际感染仍在扩散、百度搜索发烧指数快速攀升，产需的中观指标大多加速回落。 图表16：百度搜索“发烧”指数近期快速攀升 图表17：粉末开工率近期加快回落 重申观点：伴随疫情扩散、出口加速下滑等，经济仍在“二次探底”中。 展望未来，2023年回归之年、经济不宜过于悲观，全年GDP增速或在5.5%左右；宏观主线转向内需增长为主，驱动包括：稳增长续力带来的基建投资韧性，新时代“朱格拉周期”启动带来制造业投资强劲，疫后修复及地产链的拖累减弱等。 风险提示：1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量、疫情反复等拖累稳增长需求释放；房企债务、居民购房意愿等，继续拖累地产投资和销售。2、疫情反复的干扰。变异毒株加大防控难度，不排除疫情局部反复的可能。