策略+行业联合研究：透视消费：为疫情后的世界做好准备

策略+行业联合研究 透视消费：为疫情后的世界做好准备2022年12月15日 消费复苏成为市场期待，须寻找变化脉络以优化布局：消费是消费者收入、消费意愿的增函数，当前，两大压制因素均有边际向好的趋势：房地产“三支箭”齐发和疫情防控优化政策频出。从海外消费复苏的经验来看：疫情防控政策放松之后，消费者将面临疫情曲线的升高，而完整经历过高峰期会使得消费者对未来的疫情冲击钝化，且对边际改善更敏感。这意味着国内在防疫政策不断优化之后还需要经历一次完整的“消费信心重建期”才能够开启真正的消费复苏之路，这一过程中商品可能受损不严重甚至出现修复，而服务业可能阶段性遇冷。未来国内消费基本面的恢复情况可能介于美国在2020年5月初次尝试放开的情形，以及中国台湾在2022年4月“硬着陆”的情形之间，在等待国内消费复苏的过程中可选择两条配置路径：一是寻求“逆境抗压”，这些领域在过去两年中业绩维持稳定，在未来即使基本面遭受冲击，估值也具有安全垫，包括家电、乳制品、棉纺织品、体育及户外品牌。二是寻求“困境反转”，它们的特征是未来有较大的改善空间，其中较为依赖消费场景、需要客流量修复的消费可能会在未来的疫情高峰时受到冲击，之后再逐步修复，包括景区、商超、非乳饮料、调味品、家纺。 家电投资策略：从当前时点来看，地产+疫情两大压制因素已经出现反转信号，疫后需求也将进入复苏通道。建议投资者关注以下几条主线：（1）地产后周期的厨电板块，推荐亿田智能、火星人、建议关注老板电器（2）低估值、经营稳健的白电龙头，推荐海尔智家，建议关注美的集团（3）回调充分，长期渗透率提升空间大的家电新消费板块，推荐石头科技，建议关注科沃斯、极米科技。（4）受益线下消费场景复苏，业绩弹性较大。建议关注光峰科技、倍轻松。 社服投资策略：消费内需韧性足，静待出行场景修复下优质龙头兑现成长逻辑。在出行场景受限下，三年疫情对社服出行链的打击毋庸置疑。从收入来看，中信分类的消费者服务的收入在2020/2021/2022年前三季度相较于2019年的恢复程度分别为75.14%/95.30%/109.89%，利润的恢复程度分别为18.74%/29.32%/50.52%，整体仍处于承压但逐步改善状态。板块内部表现分化但亦各自有逻辑演绎，景区/旅游服务/酒店 /餐饮相对承压但行业格局伴随供给出清有所好转，离岛免税在政策红利下享受消费回流优势但因疫情客流震荡承压，人服受益于逆周期属性实现韧性增长。随着“新十条”的落地，社会面明确进入放开阶段，复苏主线确定性强。同时我们预计今年一季度将迎来病例高峰期，对社服板块业绩有所扰动，但迈入二三季度，伴随病例回落，我们认为板块将迎来一个较好的复苏表现，届时成长性高的标的将率先实现业绩的兑现。 商贸零售投资策略：消费信心+供应链修复，估值回归聚焦成长。2017-2019年，社零消费总额分别同比+10.0%/+8.8%/+8.0%，2020年疫情压力下社零总额负增长，同比-3.9%，2021年疫情缓解后，社零总额实现恢复性增长，同比+12.5%；2022年以来局部疫情反复影响终端消费，1-10月社零消费总额累计同比+0.58%，分行业看，1-10月化妆品零售额累计同比-0.41%，但分化趋势明显，国货龙头凭借持续较强的产品力和品牌力，保持业绩的稳定增长，份额不断提升；黄金珠宝零售额累计同比+1.36%。建议关注基于线下消费恢复和供应链恢复逻辑的子板块，化妆品国货品牌商龙头，医美下游机构、美妆中游代工、黄金珠宝龙头等。 食品饮料投资策略：市场对政策担忧及22Q4、23春节消费悲观预期的情绪面宣泄已基本出清，伴随消费场景恢复，库存也将逐步去化，渠道备货积极性与消费信心提升，板块迎估值修复，但消费提振还需实体经济活跃度提升的驱动。推荐关注3条关键线索：场景修复与吨价提升、有独立成长逻辑或周期弱化有韧性的龙头、满足新消费需求。 轻工制造投资策略：防疫放开，预期先行。我们持续推荐造纸以及金属包装行业。造纸方面：中国防疫放开节奏相对迅速，预计需求的向上弹性或强于海外，2023年我们预期纸浆等造纸原材料成本渐进下行周期且目前行业基本处于不盈利状态，看好国内纸企盈利进入扩张区间，利润增速大概率快于收入。金属包装方面：我们判断金属包装下游主要为食品饮料，对线下场景依赖度较高，且传导链条比造纸链更短，我们看到其恢复速度快于造纸链。就国内市场而言，看好2023Q2的复苏，且届时临近7-8月份消费旺季，看好产业链盈利弹性。 风险提示：1）消费心理的规律存在异质性；2）疫情、防疫政策的变化超乎预期。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师王况炜 执业证书：S0100522040002 邮箱：wangkuangwei@mszq.com 分析师汪海洋 执业证书：S0100522100003 邮箱：wanghaiyang@mszq.com 分析师王刚 执业证书：S0100521110006 邮箱：wanggang_yjy@mszq.com 分析师刘文正 执业证书：S0100521100009 邮箱：liuwenzheng@mszq.com 分析师郑紫舟 执业证书：S0100522080003 邮箱：zhengzizhou@mszq.com 分析师解慧新 执业证书：S0100522100001 邮箱：xiehuixin@mszq.com 分析师王言海 执业证书：S0100521090002 邮箱：wangyanhai@mszq.com 分析师李啸 执业证书：S0100521100002 邮箱：lixiao@mszq.com 分析师张玲玉 执业证书：S0100522090002 邮箱：zhanglingyu@mszq.com 分析师孙冉 执业证书：S0100121100003 邮箱：sunran@mszq.com 分析师徐皓亮 执业证书：S0100522110001 邮箱：xuhaoliang@mszq.com 研究助理饶临风 执业证书：S0100121100024 邮箱：raolinfeng@mszq.com 研究助理周诗琪 执业证书：S0100122070030 邮箱：zhoushiqi@mszq.com 研究助理邓奕辰 执业证书：S0100121120048 邮箱：dengyichen@mszq.com 研究助理刘彦菁 执业证书：S0100122070036 邮箱：liuyanjing@mszq.com 目录 1消费复苏成为市场期待，须寻找变化脉络以优化布局3 1.1两大压制因素缓解：地产链企稳与防控优化3 1.2海外经验：“消费信心重建期”至关重要，可递延的商品消费率先恢复3 1.3消费复苏：“逆境抗压”、“困境反转”两手抓5 2家电7 2.1厨房电器：具备强安装&服务属性，需求有望迎来复苏7 2.2白色家电：估值处于低位，具备极强经营韧性的白马龙头具备配置价值7 2.3家电新消费：渗透率仍有较大提升空间，长期成长性突出，建议关注龙头公司底部的修复机会7 3商社：复苏春风将至，静待成长开花8 3.1社服：推荐出行场景修复的酒店、免税、餐饮行业以及企业用工需求恢复的人服行业8 3.2零售：关注线下消费恢复和供应链恢复逻辑的医美下游机构、化妆品代工和黄金珠宝10 4食品饮料12 4.1白酒：行业整体复苏节奏保持乐观13 4.2啤酒：强社交场景依赖，高端化趋势下有望迎来量价齐升13 4.3乳制品：场景与信心有望恢复，行业进入净利率提升的大趋势13 4.4调味品：行业调整迈入尾声，利润弹性有望来年释放13 4.5速冻品：兼具高景气及确定性，重点关注餐饮复苏和旺季动销超预期带来的催化14 4.6食品连锁：基本面已触底，复苏弹性最大14 5轻工制造：以美为鉴，看好疫后造纸链和金属包装需求复苏15 5.1美国制造业企业复盘15 5.2纸企盈利兑现滞后于防疫政策变化约一个季度16 5.3金属包装对防疫敏感度更高16 6风险提示18 插图目录19 表格目录19 1消费复苏成为市场期待，须寻找变化脉络以优化布局 1.1两大压制因素缓解：地产链企稳与防控优化 消费是消费者收入、消费意愿的增函数，而在过去的一段时间中，地产链的走弱、疫情以及疫情防控成为了收入、消费意愿的强力约束。2020年至今，消费实际上经历了两个阶段：第一阶段是从2020年4月起国内从严格居家的阶段切换 到逐步复工复产，仅经历2个月即恢复到2019年同期水平并持续修复至2021年 6月；第二个阶段则是从2021年6月起至今，社会零售总额增速不再继续修复，甚至出现走弱的迹象，这一时点伴随的是房地产在政策调控下愈发疲弱，这不仅直接影响到上下游产业链从业人员的收入，也间接拖累了整个社会的信用扩张，尤其是从居民端来看，进入2022年后的2月和4月，居民出现了资产负债表收缩（新 增中长贷为负值）的情形，消费倾向走弱，储蓄率攀升。此外，在2022年3-5月份全国各地疫情多发，消费再次受到打击。当前，两大压制因素均有边际向好的趋势：房地产“三支箭”齐发和疫情防控优化政策频出，都有利于收入预期和消费意愿的恢复，然而同样重要的是，改善并不意味着会一起回到过去：城市化、人口结构、收入分配等因素都在发生深刻变化，疫情后的消费世界是崭新的，我们在《消费：“新大陆”的召唤》里描述了这种变化以及应对方式。 图1：消费经历了两个阶段（以2021年中为分界线）图2：全国居民储蓄率在疫情发生后明显提升 资料来源：Wind，民生证券研究院注：2021年及2022年数据均为相对 2019年的2年/3年复合增速 资料来源：Wind，民生证券研究院注：储蓄率为（人均可支配收入TTM- 人均消费支出TTM）/人均可支配收入TTM 1.2海外经验：“消费信心重建期”至关重要，可递延的商品消费率先恢复 从海外经验看，疫情防控政策放松之后，消费者将面临疫情曲线的升高，而完整经历过高峰期，会使得消费者对未来的疫情冲击的感受有所钝化，且对边际改善 更敏感。我们对比了日本、韩国、中国台湾和美国的经验，上述国家和地区的防控放松存在两种消费路径：一种是“硬着陆”，以中国台湾为例，在2022年4月“躺平”之前，未曾经历过疫情的“高峰”，因此“躺平”瞬间商品及服务均受冲击，后随着疫情平稳再度修复，但消费者信心终究受损，恐将延迟反映在消费行为上；另一种则“软着陆”，以日本、韩国、美国为例，其共同特征是：在2022年3-4月份选择“躺平”之前，均经历过数次疫情的高峰，在“躺平”之后，疫情对消费冲击较小，反而限制减少后更加有利于消费修复：日本在“躺平”之后，商品及服务均无明显增长或冲击；韩国的“躺平”时点选在年初疫情高峰之后，类似“软着陆”，消费中的商品及服务均修复良好；美国尝试“放松”较早，服务性消费也早在2021年5月就恢复到疫情前水平，这也是其防疫思路出现系统性转向的节点：即防控的严格程度不再对疫情的攀升作出反应，这也侧面体现了美国消费者的“信心重建”完成。这意味着国内在防疫政策不断优化之后还需要经历一次完整的“消费信心重建期”才能够开启真正的消费复苏之路，参考海外经验，这一过程中商品可能受损不严重甚至出现修复，而服务业可能阶段性遇冷。 图3：中国台湾“硬着陆”：放开后消费受冲击再修复， 但消费者信心持续回落，恐将延迟反映在消费上 资料来源：Wind，Ourworldindata，民生证券研究院注：2021年及 2022年数据均为相对2019年的2年/3年复合增速 图4：日本“软着陆”：放开前经历过数次疫情高峰，放 开后消费对疫情冲击不再敏感 资料来源：Wind，Ourworldindata，民生证券研究院注：2021年及 2022年数据均为相对2019年的2年/3年复合增速 图5：韩国“软着陆”：放开前经历了年初的疫情高点， 放开后消费的修复明显 资料来源：Wind，民生证券研究院注：2021年及2022年数据均为相对 2019年的2年/3年复合增速 图6：美国“软着陆”：尝试放