首次覆盖报告：TOPCon产能加速落地，充分享受技术迭代红利

公司深度报告 2022年12月15日 TOPCon产能加速落地，充分享受技术迭代红利 ——钧达股份（002865.SZ）首次覆盖报告 核心观点 完成对捷泰科技全部收购，剥离汽车饰件业务并全面转型光伏领域。公司成立于2003年，于2017年登陆A股市场，于2021年收购捷泰科技， 。 于2022年完成捷泰科技的全部收购，剥离亏损的汽车饰件业务，全面转型光伏电池片行业。捷泰科技是专业的电池片供应商，2022年H1出货量排名全球第五；2022年Q1-Q3，累计出货电池片6.91GW，同比+75.59%捷泰科技近三年营收呈快速增长趋势，2019-2021年营收CAGR达到40.36%。2022年Q1-Q3，捷泰科技实现营收69.46亿元，同比+106%，同期实现净利润3.75亿元，同比+192%。 大尺寸电池片供需偏紧，公司PERC产能均为大尺寸产能。大尺寸电池可以有效提高组件发电功率与转换效率，降低光伏发电系统成本，是行业发展大势所趋。目前，大尺寸电池片供给偏紧，预计明年仍将持续。公司把握电池片大尺寸化的发展趋势，于2021年将原生产线改造成182mm产品生产线并新建5GW大尺寸生产线。公司上饶基地PERC9.5GW产线均为大尺寸产能，产品转换效率达23.5%，优于行业平均水平。在供需偏紧的背景下，今年以来电池片环节盈利能力持续向好，公司电池片单瓦净利由2022年Q1的0.03元以上提升至Q3的0.07元以上。 TOPCon产能加速落地，有望充分享受技术迭代红利。电池N型技术呈现百花齐放局面，TOPCon技术凭借其清晰的降本路径及较高的转换效率，产业化进程不断加速。公司TOPCon技术进展领先，从技术优势来看，目前公司TOPCon量产转换效率达25%，良率与PERC持平；量产TOPCon产品厚度为130μm，目前正在进行125μm的探索。从产能角度来看，公司目前已有滁州一期8GWTOPCon产能达产，滁州二期10GW预计2023 年H1达产，淮安一期13GW预计2023年投产。到2023年底，预计TOPCon 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名段小虎 资格证书S1710521080001 电子邮箱duanxh@easec.com.cn 联系人柴梦婷 电子邮箱chaimt@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)141.52 流通A股/B股(百万股)141.52/0.00 资产负债率(%)91.22 每股净资产(元)5.02 市净率(倍)36.82 净资产收益率(加权)37.42 12个月内最高/最低价253.00/53.43 相关研究 洞悉光伏主产业链系列二——光伏组件： 31GWTOPCon44GW 产能将达到，共计规划产能。从订单角度来看，公大尺寸+N型+高功率为主旋律，一体化企业 构筑竞争壁垒》2022.08.17 司率先实现TOPCon量产，已签长单覆盖公司80%以上产能。 投资建议 考虑到公司TOPCon产能加速落地，且大尺寸PERC供需仍偏紧。我 洞悉光伏主产业链系列一——光伏电池片：N型电池片技术迭代拉开序幕，引领行业降本增效》2022.06.30 洞悉光伏辅材产业链系列二——光伏玻 们给予公司2022/23/24年EPS预测分别为4.80/11.93/18.22元，基于12月璃：光伏新增装机量+双玻渗透助力需求高 15日股价184.75元，对应PE为38/15/10X，首次覆盖给予“推荐”评级。增，供给端产能持续扩张》2022.04.21 风险提示 洞悉光伏辅材产业链系列一——逆变器： 光伏领域新增+替换需求高景气，储能领域 公司研究 ·钧达股份 ·证券研究报告 上游原材料价格波动；政策落地不及预期；新技术研发不及预期；捷开启行业第二增长极》2022.03.03 泰科技业绩不及预期风险。 盈利预测 项目/年度（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2863.39 12660.99 27626.77 35070.80 增长率（%） 233.54 342.17 118.20 26.94 归母净利润 -178.64 679.68 1688.75 2578.98 增长率（%） -1418.69 480.49 148.46 52.72 EPS（元/股） -1.35 4.80 11.93 18.22 市盈率（P/E） — 38.47 15.48 10.14 市净率（P/B） 9.59 7.99 4.97 3.33 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测（基 于12月15日收盘价184.75元） 正文目录 1.概况：全面转型光伏领域，盈利能力向好4 1.1.完成捷泰科技100%股权收购，全面转型光伏领域4 1.2.股权结构集中，捷泰科技核心人员行业经验丰富4 1.3.转型光伏营收增长迅猛，盈利能力快速修复6 2.行业：N型为下一代技术发展方向，大尺寸电池供需偏紧8 2.1.简介及发展趋势：电池片是光伏系统核心部件，N型为下一代技术发展方向8 2.1.1.电池片是光伏发电的核心部件，分为P型和N型两类8 2.1.2.N型电池转换效率优势显著，将成为下一代技术方向10 2.2.供需格局：光伏装机量增长直接驱动电池片需求向好，大尺寸电池片供需偏紧12 2.2.1.需求端：碳中和背景+平价时代共同驱动光伏新增装机需求，全球装机量快速增长12 2.2.2.供给端：竞争格局较主产业链其他环节仍相对分散，大尺寸电池产能占比显著提升16 3.公司：TOPCon产能加速落地，在手订单充足17 3.1.产能端：PERC产线均为大尺寸产能，TOPCon产能加速落地17 3.2.出货端：出货量快速增加，单瓦盈利逐季提升18 3.3.技术端：重视研发赋能，技术储备丰厚19 3.4.客户端：客户集中度高，在手长单充足20 4.盈利预测22 5.风险提示24 图表目录 图表1.捷泰科技历史沿革4 图表2.钧达股份股权结构5 图表3.捷泰科技核心管理层经验丰厚5 图表4.钧达股份历年营收变动趋势6 图表5.钧达股份历年归母净利润变动趋势6 图表6.捷泰科技历年营收变动趋势7 图表7.捷泰科技历年净利润变动趋势7 图表8.钧达股份毛利率与净利率变动趋势7 图表9.钧达股份期间费用率变动趋势7 图表10.钧达股份历年营收构成（分业务）8 图表11.钧达股份历年毛利润构成（分业务）8 图表12.传统光伏电池片结构示意图9 图表13.电池片技术路线图9 图表14.2012-2030年国内电池片量产转换效率发展趋势11 图表15.2016-2021年不同技术路线电池渗透率12 图表16.2021-2030年电池技术市场占比变化趋势12 图表17.各电池技术路线对比12 图表18.2010-2021年光伏发电成本骤降13 图表19.2010-2021年全球光伏LCOE（单位：美元/千瓦时）14 图表20.2010-2021年中国光伏LCOE（单位：美元/千瓦时）14 图表21.2010-2021年全球新增光伏装机量14 图表22.2010-2021年全球累计光伏装机量14 图表23.2010-2021年中国新增光伏装机量15 图表24.2010-2021年中国累计光伏装机量15 图表25.2017-2022年1-10月太阳能电池出口数量15 图表26.2017-2022年1-10月太阳能电池出口金额15 图表27.产业链各环节CR5占比16 图表28.2021年全球电池片企业排名（按产量）16 图表29.各尺寸电池片产能占比情况17 图表30.各尺寸电池片价格走势17 图表31.钧达股份光伏电池片产线梳理18 图表32.公司电池片出货量及出货结构18 图表33.全球电池片出货量排名18 图表34.公司电池片单瓦盈利能力变化趋势19 图表35.公司在研项目具体情况20 图表36.2021年公司前五大客户销量占比21 图表37.2022年Q1-Q3公司前五大客户销量占比21 图表38.捷泰科技在手订单具体情况22 图表39.盈利预测（分业务）23 1.概况：全面转型光伏领域，盈利能力向好 1.1.完成捷泰科技100%股权收购，全面转型光伏领域 公司完成对捷泰科技全部收购，剥离汽车饰件业务并全面转型光伏领域。公司成立于2003年，于2017年登陆A股市场，于2021年收购捷泰科 技，开始向光伏领域转型，于2022年完成对捷泰科技的全部收购，剥离亏损的汽车饰件业务，全面转型光伏电池片行业，目前公司主营业务为光伏电池的研发、生产和销售。捷泰科技为专业光伏电池片供应商，自2010年电池工厂奠基开工以来持续深耕光伏电池片领域，公司主打产品为大尺寸 （182mm&210mm）单晶PERC电池，转换效率高达23.5%，产品性能达到国际先进水平，产能规模位居行业前列。从出货量来看，根据PVInfoLink，公司2022年H1出货量排名全球第五。2022年Q1-Q3，捷泰科技累计出货电池片6.91GW（其中P型PERC产品6.48GW，N型TOPCon产品0.43GW），出货量同比+75.59%。从产能来看，公司目前规划年产能53.5GW（上饶9.5GW+滁州18GW+淮安26GW）。 图表1.捷泰科技历史沿革 资料来源：捷泰科技官网，东亚前海证券研究所 1.2.股权结构集中，捷泰科技核心人员行业经验丰富 公司股权结构集中，捷泰科技核心管理层行业经验丰富。截至2022年三季报，公司第一大股东为海南锦迪科技投资有限公司，持股比例为23.51%；上饶经济技术开发区产业发展投资有限公司为第二大股东，持股比例为13.24%。公司实际控制人为杨氏家族，公司董事长为陆小红女士，直接持股比例为3.18%。2022年6月，公司聘任捷泰科技总经理张满良先生为公司总经理，张满良先生具有15年光伏行业从业经历，历任技术、研发、生产管理、经营管理多个岗位。捷泰科技核心管理层均具备光伏行业全面的 技术及经营管理经验。 图表2.钧达股份股权结构 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 图表3.捷泰科技核心管理层经验丰厚 姓名 职位 学历 简介 张满良 总经理 美国北阿拉巴马大学硕士 2006年至2009年，任晶澳太阳能有限公司工艺部经理；2010年至2016年，任海润光伏科技股份有限公司基地副总经理；2016年至2018年，任协鑫集成科技有限公司工艺研发总监；2018年至2020年，任东方日升新能源股份有限公司基地总经理；2020年12月起至今任捷泰科技董事长兼总经理 白玉磐 副总经理 美国科罗拉多矿业大学材料科学博士 2000年至2004年，任台积电（中国）有限公司资深工程师；2004年至2016年，任茂迪股份有限公司电池技术开发经理；2016年至2019年，任江西展宇新能源股份有限公司副总经理；2019年12月起，任捷泰科技副总经理 付少剑 研发部副总监 西安工业大学光信息科学与技术学士 2009年至2011年，任浙江晶科能源有限公司工艺领班；2011年至2014年，任中利腾晖光伏科技有限公司高级工程师；2014年至2016年，任晋能清洁能源科技股份公司技术研发主管；2016年至2019年任江西展宇新能源股份有限公司研发高级经理；2019年12月起至今，历任捷泰科技研发部高级经理、研发部副总监 王立富 研发部副经理 景德镇陶瓷大学微电子与固体电子学 硕士 2010年任江西旭阳雷迪有限公司研发工程师；2011年任菏泽舜亦新能源有限公司研发工程师；2011年至2016年，任中利腾晖光伏科技有限公司主管；2016年至2017年，任北京捷宸阳光有限公司经理；2017年至2019年任江西展宇新能源股份有限公司主管；2019年12月起至今，历任捷泰科技研发部高级主管、研发部副经理 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 两次股权激励彰显公司全面进军光伏领域的决心，有望提振业绩。2022年7月，公司实施第二次股票期权激励，本激励计划拟向激励对象首次授 予的股票期权数量为223.90万份，授予人数