投资策略点评：扩大内需战略：消费和制造业或将是重要抓手

2022年12月16日 策略研究团队 扩大内需战略：消费和制造业或将是重要抓手 ——投资策略点评 张弛（分析师）吴慧敏（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 wuhuimin@kysec.cn 证书编号：S0790522110001 事件：2022年12月14日中共中央国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》（以下简称《纲要》）。 扩大内需目标：中长期具备重要战略意义，短期助力国内经济恢复增长 展望2035年，《纲要》给出了实施扩大内需战略的远景目标：“消费和投资规模再上新台阶，完整内需体系全面建立”。我们将从中长期与短期的视角进行分析：从中长期视角来看，扩大内需战略具备战略发展意义。2021年中国GDP规模达 17.7万亿美元，占全球GDP比重由2011年的10.2%大幅提升至18.5%，与美国之间的差距逐步收敛，中国内需具备超大规模市场优势。结构上来看，我国资本形成总额占GDP比重保持在合理水平，而消费率相比海外发达国家仍明显偏低。2021年中国消费率约为54.5%，其中居民消费率为38.5%。同期美国居民消费率约为68.2%，日本和韩国的消费率分别约为75.3%和64.3%，日本和韩国的居民消费率分别为53.9%和46.1%。倘若中国要实现人均国内生产总值达到中等发达国家水平，或将同时带来内需市场规模扩容和居民消费率提升，同时也意味着我 相关研究报告 们应充分利用好超大市场规模这个重要的战略资源，进一步推动我国实现高质量 发展，助力我国迈入高收入国家行列。 从短期视角来看，扩大内需将有助于缓和外需下降影响，促进国内经济从疫情 《美联储“鹰派”后劲十足，谨慎美 股“回吐”风险—投资策略点评》 -2022.12.16 《A股“变盘”之际，或是“春季躁动”开启时—投资策略周报》 -2022.12.11 《A股上涨动力或将增强，重视甄选高景气行业—投资策略周报》 -2022.12.4 冲击后恢复增长。预计2023年外需对国内经济支撑或减弱，宏观基本面的回暖 或主要依靠内需拉动，这意味着扩大内需在短期亦具备迫切性。 旨在以供给创造需求，并充分发挥超大市场规模优势 需求端：主要体现在消费升级和扩大内需潜能。（1）伴随经济进入高质量发展阶 段，消费需求呈现个性化、多样化、高品质特征，主要针对的是有需求但尚未得到满足的领域；（2）充分释放内需潜能，包括推动以人为核心的新型城镇化发展，扩大中等收入群体，缩小城乡收入差距，推进共同富裕。 供给端：以新供给创造新需求。主要体现在以国产替代为代表的制造业投资领域 和创新驱动的新一轮科技产业革命。（1）聚焦关键领域和薄弱环节，尤其是对外依赖度高、短期难以有外部替代来源，可能会出现断供断链风险的领域，需要努力增加制造业投资，加大补短板力度，包括加快交通、能源等基础设施建设和系统布局新型基础设施建设等；（2）顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，推动新产业、新技术、新产品、新业态发展，以新供给创造新需求。 综上，未来国家战略重心将是供需结合，营造完整、顺畅的国内大循环。在此 背景下，从中长期视角来看，预计中下游行业在扩大内需战略实施下或有望提升企业盈利预期，进而驱动ROE稳步回升；而从短期视角来看，预计2023年制造业投资（尤其高端制造业）和消费有望驱动经济回暖，其中制造业或率先复苏。具体行业机会，（1）需求端：中长期视角来看，可关注人口老龄化背景下养老产业、医疗保健等；共同富裕远景目标下中高端消费，尤其是具备品牌溢价的服务消费和可选消费。但从短期视角来看，市场或仍聚焦于防疫政策优化下消费场景释放、居民收入提升所带来的消费修复，尤其是疫情受损相关的行业或具备更高修复弹性；（2）供给端：中长期看是供给创造需求，可关注以国产替代、自主可控为代表的制造业投资领域，亦有可能释放较大的需求潜力。 风险提示：国内疫情持续反复；工业用电明显下滑；M1趋势下降。 策略研 究 投资策略点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、扩大内需目标：中长期具备重要战略意义，短期助力国内经济恢复增长3 2、旨在以供给创造需求，并充分发挥超大市场规模优势5 3、风险提示7 图表目录 图1：2011年以来中国GDP占全球的比重趋势上升4 图2：2011年以来美国GDP占全球的比重稳中有升4 图3：2021年中国消费率为54.5%4 图4：2021年美国个人消费支出占比约68.2%4 图5：2021年日本的消费率为75.3%5 图6：2021年韩国的消费率为64.3%5 图7：2020~2022年出口对我国经济形成支撑5 图8：IMF预测2023年全球GDP增速下滑5 表1：《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》部分举措一览7 事件：2022年12月14日中共中央国务院印发《扩大内需战略规划纲要 （2022-2035年）》（以下简称《纲要》）。 1、扩大内需目标：中长期具备重要战略意义，短期助力国内经济恢复增长 展望2035年，《纲要》给出了实施扩大内需战略的远景目标：“消费和投资规模 再上新台阶，完整内需体系全面建立”。社会总需求由消费需求、投资需求和出口需 求构成，其中消费和投资为内需，出口为外需。在我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，大部分领域“有没有”的问题基本解决，“好不好”的问题更加突出，需要通过高质量发展解决我国社会的主要矛盾。《纲要》所提出扩大内需必须扩的是有效需求，主要扩的是有收入依托的消费需求和有合理回报的投资需求，其中投资需求尤其以制造业投资需求为主。倘若将2012年以来中国经济增长减速、潜在增长率降低视作供给侧的新常态，未来中国经济增长的需求侧变化或将成为制约潜在增长率实现的主要因素。我们将长短期视角来进行分析，具体如下： 从长期视角来看，扩大内需战略具备战略发展意义。伴随经济发展逐步进入高质量发展阶段，未来经济发展或逐步降低对外需的依赖，内需的战略性意义提升，实施扩大内需战略不仅是充分发挥超大规模市场优势的主动选择，助力国内经济实现转型发展，同时亦是在全球经济再平衡的过程中实现国内宏观基本面稳定运行的有效途径。我国是一个规模巨大的市场，2021年中国GDP规模达17.7万亿美元，占全球GDP比重由2011年的10.2%大幅提升至18.5%；期间，美国GDP占全球GDP 的比重由21.1%提升至23.9%，这意味着中国GDP在全球市场中的份额与美国之间的差距逐步收敛，中国内需具备超大规模市场优势。从结构上来看，2021年我国资本形成总额占GDP比重约（43%）保持在合理水平，而消费率尽管2011年以来已经连续11年维持在50%以上，但比海外发达国家仍明显偏低。从消费率来看，中国消费率（居民和政府总消费支出占GDP的比重）虽然2010年以来呈现上行趋势，但其均值水平仍远低于发达国家水平，2021年中国消费率约为54.5%，其中居民消费率为38.5%。同期美国个人消费支出占GDP比重约为68.2%，日本和韩国的消费率分别约为75.3%和64.3%，日本和韩国的私人消费支出占GDP比重分别为53.9%和46.1%。倘若2035年中国要实现人均国内生产总值达到中等发达国家水平，或将同时带来内需市场规模扩容和居民消费率提升，同时也意味着我们应充分利用好超大市场规模这个重要的战略资源，为市场主体营造长期稳定的良好发展预期，以扩大 规模、结构升级的内需牵引和催生优质供给，这或将进一步推动我国实现高质量发展，助力我国迈入高收入国家行列。 从短期视角来看，扩大内需将有助于缓和外需下降影响，促进国内经济从疫情冲击后恢复增长。近年来我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，由于2020年受到新冠疫情冲击，尽管2020~2022年连续三年外需均对国内经济形成支撑，然而内需在疫情冲击之下恢复较为缓慢，尤其是消费需求，在国内疫情持续反复冲击之下，消费需求疲弱且呈现较大波动性特征。一方面，从投资端来看，在房地产基本面低迷的拖累下，2022年以来固定资产投资增速持续下行。2022年11月固定资产投资累计增速为5.3%，其中房地产投资累计增速为-9.8%，显著低于2019年底的水平（9.9%）；另一方面，从消费端来看，居民收入增速仍远低于疫情前水平， 储蓄上升、需求回落。2022年11月社零累计同比下跌0.1%，当月同比下跌5.9%，消费基本面尚未迎来改善。而展望2023年，全球经济衰退预期上升，根据IMF预测，2023年全球GDP增速为2.7%，相比2022年回落0.5pct，其中发达经济体的GDP增速为1.1%，相比2022年回落1.3pct。预计2023年外需对国内经济支撑或减弱，宏观基本面的回暖或主要依靠内需拉动，这意味着扩大内需在短期亦具备迫切性。事实上，在国内防疫措施优化和政策支持下，2023年制造业投资驱动（尤其是高技术制造业投资）和消费边际修复或有望带动宏观基本面复苏。 图1：2011年以来中国GDP占全球的比重趋势上升图2：2011年以来美国GDP占全球的比重稳中有升 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：2021年中国消费率为54.5%图4：2021年美国个人消费支出占比约68.2% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：2021年日本的消费率为75.3%图6：2021年韩国的消费率为64.3% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：2020~2022年出口对我国经济形成支撑图8：IMF预测2023年全球GDP增速下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、旨在以供给创造需求，并充分发挥超大市场规模优势 针对我国扩大内需的重要举措，我们认为可从供需两端来看，扩大内需同供给侧结构性改革相结合，在充分发挥超大市场规模优势的同时，从供给端提升供给体系的质量和效率，以新供给创造新需求。 从需求端来看，主要体现在消费升级和扩大内需潜能。一方面，伴随经济进入高质量发展阶段，消费需求呈现个性化、多样化、高品质特征。在这个阶段，消费者主要关心的是“好不好”的问题，所以主要针对的是有需求但尚未得到有效满足的领域，如优质品牌商品、免税、养老育幼、健康文化、教育服务等高品质、多样化生活性服务业，同时加快研发智能化产品、发展智慧超市、智慧商店、智慧餐厅等新零售业态，以及大力倡导绿色低碳消费等。另一方面，充分释放内需潜能，包括推动以人为核心的新型城镇化发展，扩大中等收入群体，缩小城乡收入差距，推进共同富裕。目前我国有14多亿人口，4亿多人的中等收入群体，倘若2035年要实现迈入高收入国家行列、中等收入群体倍增，中国居民或将成为显著的全球消费者和购买者，意味着我国居民收入水平和消费水平将会不断提高，有望充分释放消费 潜能，尤其是农村居民消费潜力。 从供给端来看，主要体现在以国产替代为代表的制造业投资领域和创新驱动的新一轮科技产业革命。在实施扩大内需战略的同时，需要从供给端出发，有效扩大制造业投资，以供给创造需求。补齐发展短板和开启新增长点均可以释放出较大需求潜力，满足结构升级需求或创造新需求。一方面，聚焦关键领域和薄弱环节，尤其是对外依赖度高、短期难以有外部替代来源，可能会出现断供断链风险的领域，需要努力增加制造业投资，加大补短板力度，包括加快交通、能源、水利、物流、生态环保、民生等基础设施建设，同时系统布局新型基础设施建设，包括人工智能、云计算、5G、大数据等。无论是具备补短板性质的基础设施建设还是具有提升基础设施水平的新型基础设施建设，均可以显著增强投资需求。另一方面，顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，推动新产业、新技术、新产品、新业态发展，以新供给 创造新需求，包括实现科技高水平自立自强、壮大战略性新兴产业、加强创新产品应用等，如推动人工智能、先进通信、集成电路、新型显示、先进计算等技术创新和应用，加快大飞机、