2023年油脂年报：供需双增，油脂能否迎来区间突破

油脂研究报告 2022年12月15日油脂年报产业研究中心 供需双增，油脂能否迎来区间突破 农产品组 ——2023年油脂年报 投资要点 张翠萍 13618633959 zhangcp@mfc.com.cn 投资咨询：Z0016574 ★宏观地缘：美联储加息进度放缓，2023年美联储更倾向于维持利率高位；但俄乌局势及原油走势将继续扰动油脂市场 ★产地：2023年美豆供应偏紧形势难以缓和，南美增产一定程度改善全球大豆供应格局；马来增产瓶颈凸显，2023年印尼小幅增产、延续出口及生柴政策干预 ★需求端：印度植物油库存偏高、中国缓慢累库；疫情常态化下中印植物油消费不同程度回升；全球生柴长期扩张趋势不变，但短期增长幅度放缓 更多研报，扫码关注 投资建议 更多研报，扫码关注 ★油脂：美豆库销比仍在低位，在南美丰产得到证实前CBOT大豆不具备大幅下行的基础；东南亚政策与供需并存对产地棕榈油价格形成一定支撑；疫情常态化下中印食用油消费回升但全球生柴增速放缓；2023年供需双增，加之宏观地缘及原油传导，短期油脂或难有大的趋势性单边行情，中期关注豆油8000-9800、棕榈油6900-8900区间突破情况及油脂间强弱转化。 风险点： 宏观局势、印尼政策、天气 目录 1、2022年行情回顾2 2、宏观及原油市场分析4 3、产地分析6 3.12023年美豆供应偏紧，南美丰产预期或改善全球大豆供应6 3.2预计2023年全球棕榈油增产幅度有限9 3.2.1马棕产量增长瓶颈凸显9 3.2.2印尼仍处于政策主导期11 3.2.3全球油脂间价差及�口结构变化13 4、需求分析14 4.1印度：植物油消费仍有100万吨的提升空间14 4.2生柴：政策仍占主导16 4.3中国：预计2023年油脂消费增6-10%17 5、投资要点及策略展望20 5.1投资要点20 5.2策略展望21 1、2022年行情回顾 2022年注定不平凡的一年，无论是豆油、棕榈油还是菜油都创下历史新高，不过行情走势和波动幅度也是历年罕见。宏观、地缘、政策、天气等外围因素贯穿2022年，使得产业供需茅盾加剧。具体来看，2022年上半年全球通胀、2次拉尼娜、俄乌战争、疫情、印尼禁出口等使得本就偏紧的大豆和油脂供需茅盾更加突出，并在情绪上进一步推升价格重心上移至历史高位。不过6月初随着美联储 加息75个基点拉开全球央行激进加息的序幕，美元指数进一步上涨，全球股市债市承压；在印尼棕榈放开出口并实施一系列刺激政策的配合下油脂率先下跌，国内豆棕油在1个月的时间内回吐2022年上半年涨幅，马棕和国内菜籽油更是 录得近1年低位；之后在原油重心下移、国内棕榈油累库等扰动下内外棕榈油重心进一步下移。对于豆油而言，一方面市场对美生物柴油的较好预期引发CBOT 豆油10月上旬至11月上旬的一波反弹，不过EPA提议不及预期打压下CBOT豆油回吐此前涨幅；另一方面国内低库存及四季度旺季消费支撑下豆油较棕油相对抗跌，豆棕价差出现反弹；下半年油脂整体宽幅箱体运行。 相对而言，在美豆低库存、天气炒作、国内豆粕库存较低等支撑下大豆和蛋白后于油脂和谷物回调并且走势强于油脂，尤其是豆粕1月创新高，美豆经过短暂回 调后在1360美分/蒲附近获得强支撑，大豆蛋白整体延续偏强走势；也使得油粕比下半年高位回落至统计区间偏低位置。 图表12022年油脂油料期价走势 资料来源：文华财经，美尔雅期货 油脂价差基差亦走出极值行情，尤其上半年棕榈油基差创下历史高位5000元/吨，6月初随着棕榈油价格回调基差开始收敛至平水附近；豆油受低库存支撑高基差截止到4季度才开始收敛。而豆棕价差在上半年缩小到极值1000元/吨以下， 5月份开始回归，下半年涨至2000元/吨高位。 图表22022年油脂基差价差走势 2、宏观及原油市场分析 资料来源：wind，美尔雅期货 前面略有提及，这里我们详细分析，毕竟各种外围事件贯穿2022年油脂市场。主要有全球通胀、美联储加息、俄乌局势、欧佩克+减产、俄油限价、疫情、全球干旱等。相关事件串联起来看，一是2022年3月美国CPI破8、6月破9，并创下逾40年高位；欧元区主要国家CPI创历史新高；对应的FAO食品价格指数、油脂价格指数、谷物价格指数纷纷创历史新高；通胀危机笼罩全球，引发各国央行加息潮，6月美联储首次加息75个基点拉开了全球央行激进加息的序幕，彼时美元指数走升，全球金融市场承压，大宗商品大幅回吐；美联储随后分别在7月、9月、11月进行了3次75个基点的大幅度加息，当然随着美联储激进加息政策的实施美国CPI在10月下破8。美联储2022年11月FOMC货币政策会议纪要公布，在经历4次75个基点的加息后大多数官员认为应放缓加息步伐，美联 储加息12月加息50个基点；当然面对当前仍然偏高的通胀水平，美联储加息步 伐短期不会停止，不过对于2023年，市场普遍认为美联储政策倾向在于维持5%左右的利率水平，至于这个阶段维持的时间长短暂时不好定论，机构认为美联储大概率2024年后开始降息周期。 图表3美CPI及能源、食品子项月度同比 资料来源：wind，美尔雅期货 二是俄乌局势与欧盟动态、原油市场及油脂市场的联动。我们知道俄罗斯是能源出口大国、黑海地区是全球主要农产品出口地，俄乌冲突爆发的影响不仅从政治局势也从资源分配的角度蔓延至全球，黑海粮食出口通道受阻、俄镍、俄油等事件广为大家熟知。俄罗斯石油产量仅次于美国、沙特位居全球第三，占全球石油总产量的12.1%，出口量占全球石油总出口量的10%以上，主要出口地为欧洲。俄乌战争爆发后，欧洲面临通胀和能源双重危机，俄油限价后能源进口问题更加突出，亦成为油价重心持续下移的主导因素之一。对油脂市场的影响一是黑海葵籽葵油产量下降出口受限，贸易商将采购转向其他油脂而引发的东南亚和南美油脂出口变动；二是原油走势通过生柴向油脂市场的外溢。 图表42022年原油走势图 资料来源：文华财经，美尔雅期货 3、产地分析 3.12023年美豆供应偏紧，南美丰产预期或改善全球大豆供应 当前美豆供应偏紧与南美预期丰产但等待定产并存。北美方面，先来看美豆种植和收获情况，2022年2月展望论坛预估2022/23年度美豆种植面积8800万英亩，之后3月的意向报告将该面积预估大幅提升至9096万英亩，USDA5-6月 报告亦维持9100万英亩的历史高位；不过随着北美播种开启，天气问题再度进 入投资者视野，在5月中旬之前美农作物整体播种进度偏慢，加之该年度罕见的 弃种，自7月报告起USDA连续3个月下调美豆播种面积直至9月稳定在8750 万英亩，较5月的9100万英亩减少3.85%。干热天气几乎贯穿美豆整个生长期， 引发优良率持续下降至历年同期低位，反应到单产上亦是前高后低，直至11-12月稳定在50.2蒲/英亩，低于上年度及趋势单产水平。2022/23年度美豆收获完成，不过USDA12月报告单产和产量较上年度分别下降2.9%和2.67%，同时较2022年5月初次预估分别下降2.52%和6.34%。 再来看美豆需求及库存，美豆出口销售呈现明显的季节性，主要集中在9 月至次年3月，而出口装运量抛除8-9月整体处于近几年同期中上水平，2022 年初至12月初美豆累计出口4775万吨，高于2021年同期的4514万吨；美豆整体维持较高的压榨水平，2022年初至10月NOPA累计压榨17.14亿蒲，仅次于2020年创近15年次高，其中2个月创历年同期最高、7个月创历年同期次高。不过受阿根廷促出口政策对全球市场的挤占及疫情下主消国进口担忧拖累，使得正值出口旺季的美豆出口需求略有打折。USDA报告2022/23年度美豆压榨量预估同比增0.41亿蒲至22.45亿蒲，出口预估同比减1.13亿蒲至20.45亿蒲。美豆期末库存和库销比降至低位。 图表5-6美豆出口及压榨情况 资料来源：USDA，NOPA，美尔雅期货 图表7-8美豆供需平衡表及月度库销比 资料来源：USDA，美尔雅期货 再来看南美及全球情况。目前巴拉圭大豆播种完成、巴西大豆播种接近尾声、阿根廷大豆播种进度较慢，市场关注的焦点在3次拉尼娜会否导致南美大豆出现上年度的情况。首先回顾下2次拉尼娜的影响，2021/22年度拉尼娜导致巴西大豆主产区南马托格罗索州、巴拉那州、南里奥格兰德州和阿根廷严重干旱，其中巴西三州2022年3月预测的产量同比分别下降20.68%、40.97%和45.96%，累计减少近2000万吨；可以看到自2021年12月首次预估USDA报告连续数月下调南 美大豆产量前景，至2022年7月南美三国大豆产量累计调减2930万吨。再来看今年的天气状况，整体而言巴西大部分地区天气偏正常，南里奥格兰德州干旱严重，而巴拉那州大豆生长状况为4年最佳，预估产量同比增70%至2080万吨； 而阿根廷10月以来的累计降雨严重不足，尤其是科尔多瓦和圣菲省，导致核心 区播种进度较慢，后续降雨预期并不充足，晚播进度及早播生长环境有待观察。 对于2022/23年度巴西大豆丰产的基础面积增加已经兑现、单产同比亦提升；阿根廷方面暂时不太看好，不过即使按布交所4330万吨的预估甚至调减1000万吨 至4000万吨计算，南美大豆整体较上年度仍有2000-3000万吨的增量。 图表92021年12月至2022年7月南美大豆产量情况 资料来源：USDA，美尔雅期货 图表103次拉尼娜发生情况 资料来源：NOAA，美尔雅期货 出口方面，2021/22年度南美大豆高达3000万吨的预期差导致该地区农户惜售，预计2022年巴西累计出口大豆7900多万吨，低于2021年的9000万吨； 不过随着新季大豆预期丰产，预计2023年巴西将出口9300-9600万吨大豆。阿 根廷方面得益于9月及11月底推行的汇率优惠政策，农户销售积极性增加，截止12月中旬，大豆销售率已达76%，基本追评上年同期。 对于2023年，美豆供应偏紧形势难以缓解；而随着巴西丰产兑现，南北美出口市场的争夺将更加激烈；全球大豆供应将出现一定程度的改善。 图表11-12巴西大豆出口及全球大豆库销比情况 资料来源：USDA，巴西商贸部，美尔雅期货 另外，在全球主要油料中，大豆占比约60%，菜籽约12%，葵花籽约9%，花生约8%，棉籽约7%；加拿大菜籽产量恢复、南美大豆增产、乌克兰葵籽减产，料2022/23年度全球油料预增近4000万吨。 3.2预计2023年全球棕榈油增产幅度有限 3.2.1马棕产量增长瓶颈凸显 一是种植面积下滑和老龄化加剧。2014年起马来油棕种植面积增速放缓，至2020年增速转负，已无增长空间。伴随着总面积下滑，油棕树成熟与未成熟 占比继续拉大，截止2021年马来成熟油棕树占比已高达90%，其中10-20年树龄的占37%，21年以上树龄的占比高达30%，4-9年树龄的占比仅为23%，哪怕叠加10%的未成熟树，未来马来油棕树的补充或后继潜力依然令人担忧，也就是说马来通过面积增加来弥补棕榈油单产损失这条路很难行的通。二是劳动力问题制约马棕单产恢复。在马来油棕种植的各项作业中，除去管理岗马来本地人占比有近50%，像采摘岗海外劳工占比95%、田间工作岗海外劳工占比85%、其他岗位海外劳工占比亦近70%，综合来算整个油棕种植行业海外劳工总占比在85%左右，即马来油棕产业40万人中有34万来自海外。2020年疫情爆发，各国采取 管控措施，尽管后续马来陆续放开，但外劳返工仍未得到有效改善，据统计目前马来油棕行业外劳缺口仍高达10万人。劳工缺失严重制约马棕单产恢复，2020/21、2021/22年度油棕单产已低至2015/16严重厄尔尼诺年；而且作为劳动密集型行业，技术水平在提升单产方面将会打折扣。从过去10年的数据看，全球棕榈油单产以年均1.6%的幅度下降，而马来降幅较大达2.5%。对于2023年疫情后期人员流动恢复等外部条件转好，马来棕榈油单产将部分恢复。 图表13-14马来西亚油棕种植面积及成