奶粉行业深度报告：新生儿降幅有望收窄，奶粉企业投资价值凸显

新生儿降幅有望收窄，奶粉企业投资价值凸显 我们通过分析我国的人口结构及生育率，以及海外国家在疫情期间生育率的表现，认为明年出生人口数量的降幅将明显收窄，甚至有望反弹。并且未来五年出生人口数量有望结束近几年的暴跌态势。在各年龄段生育率基本保持不变的前提下，未来五年出生人口有望维持2-3%的低速下降。在此背景下，我们认为奶粉板块已经触底，即将迎来价值重估。推荐标的：中国飞鹤6186.HK、H&H国际1112.HK、澳优1717.HK。 报告摘要 近五年我国出生人口出现持续性的快速下降，从16年的1883万人下降至21年的1062万人，年化降幅10.8%，出生率从16年的13.6‰下降至21年的7.52‰。 疫情对出生率的影响是短暂的。从国内SARS期间的表现，以及海外国家的表现，我们认为疫情对于出生率的影响是短暂的，但是经济的修复对于出生率有更长期的影响。未来随着管控的放松、经济的复苏，我国的出生率有望看到降幅收窄，甚至反弹。 育龄女性人口结构将使出生人口降幅收窄。从我国育龄女性的结构来看，过去五年育龄女性数量（15-39岁）以每年1-2%速度下降，而主力生育人群（20-34岁）在过去几年出现快速下滑，21年降幅达到5.2%。由于主力生育人群的生育率显著高于其他人群，这部分人群的快速减少加剧了过去几年出生人口的下滑。但是22年之后，主力生育人群快速 下滑期已过，未来这部分人群预期将以3.8%的速度下降，这将缓解出生人口的下降幅度。我们估算未来出生人口数量可能会以3%的速度下降。 在出生人口快速下滑的背景下，奶份行业在过去两年面临了较大的竞争压力，龙头企业普遍进行渠道整顿，整治窜货，稳定价盘，对短期业绩造成了负面影响。因此板块回调 幅度也较大。我们认为当前板块估值已经处于极低位置，出生人口降幅的收窄甚至反弹，将使板块迎来价值重估。 推荐标的： 中国飞鹤6186：龙头地位稳固。公司在今年上半年实施“新鲜战略”降低渠道库存，使得上半年收入利润双双下滑。但是我们认为公司市占率领先，地推力度不减，其龙头地位依然稳固。新国标产品已经上线，星飞帆矩阵也逐步完善，弥补了原有经典星飞帆产 品单一的问题。我们认为经过这一轮行业出清，飞鹤仍将是最大的受益者，其市占率会进一步提升。我们预期22/23/24年收入为213/232/247亿，净利润为52.8/58.5/59.2亿人民币，对应EPS为0.65/0.72/0.73港元。我们给予公司的目标价为11.2港元，维 持“买入”评级，较当前股价有56%的上涨空间。 H&H国际1112：保健品及宠物业务拉动增长。公司的奶粉业务在今年表现较为平稳，益生菌业务实现了恢复性增长。保健品业务保持稳健增长，并且随着国内感染人数的激增， 免疫类产品的需求大增，将拉动公司业绩增长。宠物用品保持了高速增长。我们预期22/23/24年收入为126/140/155亿，净利润为7.2/7.6/8.9亿人民币，对应EPS为 1.24/1.31/1.53港元。我们给予公司的目标价为18.3港元，维持“买入”评级，较当前股价有27%的上涨空间。 澳优1717：羊奶粉稳定，牛奶粉渠道整顿。由于行业竞争加剧，公司对牛奶粉的销售渠道进行主动调整，因而对业务造成拖累，目前牛奶粉的渠道库存已经回到合理水平，价盘也比较稳定。另一方面羊奶粉经历了窜货风波后，目前表现较为稳定。我们预期22/23/24年收入为77/86/91亿，净利润为4.4/6.0/6.5亿人民币，对应EPS为 0.28/0.38/0.41港元。我们给予公司的目标价为5.3港元，维持“买入”评级，较当前股价有18%的上涨空间。 风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或者公司发生严重安全事故。 关注股份 中国飞鹤（6186.HK）H&H国际（1112.HK）澳优（1717.HK） 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 食品饮料 2022年12月15日 行业深度 证券研究报告 奶粉行业深度报告 目录 1明年出生人口的观点3 1.1疫情的影响短暂，经济影响长远3 1.2人口结构改变将使未来出生人口降幅收窄4 2推荐标的8 2.1中国飞鹤：龙头地位稳固8 2.2H&H国际：保健品及宠物业务拉动增长11 2.3澳优：羊奶粉企稳，牛奶粉渠道整顿14 3附录：财务报表预测17 1明年出生人口的观点 我们通过分析我国的人口结构及生育率，以及海外国家在疫情期间生育率的表现，认为明年出生人口数量的降幅将明显收窄，甚至有望反弹。并且未来五年出生人口数量有望结束近几年的暴跌态势。在各年龄段生育率基本保持不变的前提下，未来五年出生人口有望维持2-3%的低速下降。 1.1疫情的影响短暂，经济影响长远 国内经验： 中国在过去两年经历了出生率的快速下跌，疫情确实会造成短期生育意愿的下降，但长期主要 是经济和社会因素影响更大。回顾2003年SARS期间，北京的出生率及出生人口出现了小幅下跌，但2004年疫情基本结束后，出生率随即反弹。说明短期的疫情传播对低出生率的影响是短暂的。SARS传播范围和时间跨度远远不及新冠，因此看新冠对出生率的影响还需要结合经济发展来分析。 图表1:北京出生率及出生人口数 资料来源：wind，安信国际证券研究 海外经验： 我们挑选了比较有代表性的几个国家：美国、英国、法国、德国、日本、新加坡作为参考，考察了他们疫情的管控政策、经济恢复情况以及生育率表现。我们观察到2020年的疫情普遍对生育率有打击，但是在经济恢复较好，生育率会出现比较明显的反弹，而经济恢复较弱的国家，生育率则反弹不明显。 美国 英国 法国 德国 日本 新加坡 中国 管控开始开放时点 21Q2 20Q2 20Q2 20Q2 21Q3 21Q3 22Q4 19年GDP增速（%）* 2.3 1.7 1.8 1.1 -0.2 1.1 6.0 20年GDP增速（%）* -2.8 -9.3 -7.8 -3.7 -4.5 -4.1 2.2 21年GDP增速（%）* 5.9 7.4 6.8 2.6 1.7 7.6 8.1 19年出生率（‰） 11.26 10.64 10.89 9.30 6.66 6.89 10.41 20年出生率率（‰） 10.94 10.14 10.58 9.14 6.61 7.02 8.52 21年出生率（‰） 11.06 10.08 10.50 9.17 6.57 7.12 7.52 图表2:各国疫情管控开放时间、GDP增速及出生率对比 资料来源：wind，安信国际证券研究 *注：按照不变价计算GDP增速 *注：出生率为出生人口/总人口 我们选择的国家中，美国和新加坡是唯二在21年出生率有反弹的国家。美国在2020年针对疫 情基本采取了较为严格的管控措施，至2021年二季度开始宣布开放，21年5月之后，疫苗接种 者无需佩戴口罩。同时美国推出了三轮大规模补贴使得居民收入不降反升，并刺激经济在21年实现GDP实际增速5.9%，成功修复至疫情前的增长水平。在如此强力的政策支持下，美国21年出生率出现明显反弹。 欧洲国家，如英国、法国和德国都是开放较早的国家，20年二季度开始陆续放松管控，此后面对Delta毒株带来的感染人数高峰也再未有强制性的隔离措施。虽然政策开放的早，但财政刺激力度不大，英法德三国财政刺激占GDP比重低于美国、日本和新加坡。从经济恢复情况来 看，英法德三国的GDP增速在21年有明显反弹，但按不变价计算的GDP都未回到疫情前水平，经济恢复较弱。出生率来看，英法德21年生育率仍维持下降趋势，只是降幅有明显收窄。 新加坡和日本均为低出生率的亚洲国家，两者在疫情期间都选择了较为谨慎的管控政策，直至2021年三季度才陆续选择逐步开放。两国均采取了财政措施刺激经济，GDP增速截然不同。日本在21年的GDP反弹较为微弱，而新加坡出现了强劲的反弹。从出生率来看，实际上日本的出生率下滑已经维持了二十多年，疫情发生的这三年，下滑的幅度反而有所收窄，但仍然未改变向下的趋势。新加坡则连续两年出生率上升，一方面与新加坡的经济强劲复苏有关，另一方 面，新加坡政府在疫情期间推出了额外的生育鼓励政策，符合条件的新加坡夫妻在现有福利的基础上，将获得一笔额外的补贴。 我们看到中国GDP在21年有较为强劲的反弹，但21年下半年感染人数再度上升带来的管控收紧，一直持续到了22年下半年，实际上经济从那时起已经开始承压。因此在21年并未看到中 国的出生率有显著的改善，但我们预期，伴随着管控政策的开放和经济刺激政策的出台，一部分因为疫情和经济推迟生育计划的人会在2023年重新考虑生育。 1.2人口结构改变将使未来出生人口降幅收窄 此外，我们发现出生率的下降也与人口结构有很大的关联。我们将从“育龄女性数量”和“女性生育率”两个维度进行讨论。 育龄女性数量将持续下降。近五年我国出生人口出现持续性的快速下降，从16年的1883万人 下降至21年的1062万人，年化降幅10.8%，出生率从16年的13.6‰下降至21年的7.52‰。 与此同时，育龄女性（15-39岁）数量也在以每年1-2%的速度逐年下滑。2021年我国15-39岁女性数量为2.19亿，而10-34岁女性数量为2.09亿，意味着五年之后育龄女性数量还将继续下降，年化降幅约为0.9%。 图表3：中国出生人口及出生率图表4：中国育龄女性数量及预测 资料来源：wind，安信国际资料来源：wind，安信国际 但是主力生育人群数量的快速下滑期已过，未来下滑速度将放缓。生育率最高的25-29岁女性 数量占比在逐年下滑，从16年的4.53%下降至21年的2.91%，人数从6307万人下滑至4111万 人，年化下滑幅度8.2%。同样的20-24岁女性人数及占比也出现显著下滑，从16年的4539万人下降至21年的3433万人，年化下降幅度5.4%。30-34岁女性数量及占比则在逐年上升，从16年的5235万人上升至21年的5862万人，年化增幅2.3%，但是无法弥补20-25岁，25-29岁人群的减少，因此主力生育人群（20-34岁）在过去几年出现快速下滑，21年降幅达到5.2%。 但是主力生育人群数量在未来下滑幅度将明显收窄，我们预期22-26年将维持在每年3.8%左右的降幅。 图表5：中国主力育龄女性数量及预测图表6：中国不同年龄段女性数量占比及预测 资料来源：wind，安信国际资料来源：wind，安信国际 通过分析不同年龄段的女性在生育率表现，我们发现几个结论：1）20-34岁女性是生育主力，其中25-29岁女性生育率最高；2）20-24岁、25-29岁女性生育率相对比较稳定，我们预期这部分年龄段的女生生育率会维持在当前水平；3）生育政策开放对生育率有短期提升，但其效果在逐步减弱，在30-34岁、35-39岁女性中比较明显，我们预期这部分年龄段的女性未来生育率还会逐步回落。 25-29岁女性生育率最高，并且自17年以来生育率维持在100‰以上的高位。一胎和二胎的生育率在最近几年都维持在较为稳定的水平上，并未随着时间回落，由此可以推断这个年龄段的女性未来的生育率也会比较稳定。 20-24岁女性和30-34岁女性生育率次之，17-19年生育率约在68-75‰之间。从历史来看， 25-29岁女生生育率相对比较平稳，过去20年在80-100‰之间波动，而20-24岁生育率在过去 2000-2010年有明显下降，在最近10年大体在60-70‰之间波动，结合30-34岁生育率缓慢上升的表现来看，女性的生育年龄推后是造成这一现象的主要原因。20-24岁女性的一胎生育率比较平稳，且二胎生育率也未见明显回落，我们同样认为未来这个年龄段的女性生育率还将维持稳定。 30-34岁生育率在17年陡升，之后缓慢下滑，我们认为主要是由生育政策开放带来。此外35- 39岁女性的生育率明显是受到生育政策影响，17年达到高峰，之后逐步回落。15-19岁、40-44岁、