高纯溅射靶材国产领军者，扩产、零部件业务推动业绩持续高增长

1.高纯溅射靶材国产领军者，产品覆盖多领域。 江丰电子是高纯溅射靶材国产领军者，主要产品包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等，产品应用于半导体(主要为超大规模集成电路领域)、平板显示、太阳能等领域。同时，近年来，公司持续投入零部件制造工艺的研发，生产的零部件产品主要用于超大规模集成电路芯片领域。 各产品技术突破叠加行业景气度，业绩持续增长。2017年-2021年营业收入复合年均增长率为30.47%，2022年前三季度营业收入16.85亿元，较上年同期增加50.01%；2022年Q1-Q3净利润和净利率大幅提升，扣非后归母净利润1.86亿元，同比增长170.01%，扣非后销售净利率11.03%。我们预计2022年全年业绩维持高增长。 2.溅射靶材应用广阔，国产替代东风正起。 公司主营业务在下游应用行业中，以半导体行业为主，平板显示行业次之，太阳能电池行业最末。随着下游不断发展，靶材市场空间逐渐扩大，为公司业绩提供强有力的增长动力。此外，随着国产化趋势的日益显现，本土供应商的竞争地位有望在政策、资金的支持下不断增强，国产替代空间广阔。 3.核心竞争力：靶材业务龙头优势显著，进军半导体零部件领域。 自主研发技术优势突出，产品质量获优质客户认可。公司持续进行自主研发，各种材料靶材在28- 7nm 技术节点的全面量产，部分靶材产品在 5nm 技术节点已经量产。公司经过多年发展，逐渐成长为国内高纯溅射靶材产业的领先者，能够在全球范围内与美国、日本跨国公司进行市场竞争，逐渐进入国内外知名厂商（台积电、SK海力士、中芯国际、联华电子、京东方等）的供应体系，积累众多优质的客户资源。 打通上游原材料，提高产品质量稳定性和供应链体系安全性。公司向宁波创润、同创普润等关联方采购原材料的采购规模逐年增加，提高了产品质量稳定性和供应链体系安全性。 国内同行规模优势领先，持续扩产抢占份额。与国内本土靶材企业相比，公司的靶材产品营业收入规模显著高于阿石创。2021年公司公布计划建设广东惠州、湖北武汉平板显示用靶材及部件生产基地；实施宁波、浙江海宁超高纯金属溅射靶材产业化项目，进一步扩大公司主要产品的规模化生产能力，提高公司产品市场占有率。 立足原有业务拓展新业务，半导体设备精密零部件营收高速增长。公司基于半导体靶材的深厚积累，抓住芯片制造产线、装备国产替代、自主可控的重大发展机遇，快速向半导体零部件业务拓展，新业务营业收入高速增长。 投资建议：看好公司靶材、零部件业务未来发展空间，预计2022/2023/2024年分别实现归母 净利润2.95/4.07/5.67亿元，对应22-24年EPS分别为1.15/1.59/2.21元/股，公司零部件业务处于发展初期，尚未形成规模利润，靶材业务在种类和产量方面的国产替代空间广阔，故采用PS分部估值法。我们选取与公司同行业的半导体材料公司安集科技和半导体零部件公司富创精密，对应2023年PS分别为8.42倍和12.26倍，随着信创的加速推动及地缘政治因素拉动，半导体材料零部件板块国产替代重要性凸显，江丰电子作为核心信创+半导体零部件材料标的，我们给予略高于可比公司的估值，给予2023年靶材及其他业务13倍PS，零部件业务17倍PS，结合公司2023年材料及其他/零部件预期实现营业收入24.16/10.28亿元，分别对应2023年市值314.02/174.71亿元，总市值488.73亿元，对应2023年目标价格190.93元/股。 风险提示：投资规模扩张和研发投入导致盈利能力下降风险;新产品营收不及预期风险;下游景气度不及预期风险;汇率波动风险;新产品开发面临的风险 财务数据和估值 1.江丰电子：高纯溅射靶材国产领军者，产品覆盖多领域 江丰电子是一家从事高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务的高科技企业。主要产品为各种高纯溅射靶材，包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等，产品应用于半导体(主要为超大规模集成电路领域)、平板显示、太阳能等领域。同时，近年来，公司持续投入零部件制造工艺的研发，生产的零部件产品主要用于超大规模集成电路芯片领域。 超高纯金属及溅射靶材是生产超大规模集成电路的关键材料之一，公司已经成为国际主流超高纯靶材供应商，得到了客户的广泛认可。公司通过与客户密切配合，追踪国际前沿技术，取得了一系列成果，比如300mm超高纯钛靶材已经在国际著名IDM存储芯片头部大厂实现量产交付；经过10余年艰苦研发，成功开发出的HCM铜靶材已得到国际一流芯片代工制造大厂的批量订单；LCD用6代及8.5代线用钼靶材和8.5代铜旋转靶材已经通过多家客户评价，顺利进入批量应用。公司产品已经进入先端的 5nm 技术节点，在半导体靶材领域继续保持领军地位。 1.1.发展历程：深耕靶材赛道近二十载，国产工艺持续精进 表1：公司发展历程 专注靶材领域，引领国家技术发展。自2005年成立以来，江丰电子一直从事高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务，产品应用于半导体（主要为超大规模集成电路领域）、平板显示、太阳能等领域，至今已有将近20年历史。江丰电子在较高程度上引领了我国半导体领域靶材的技术发展趋势，推动了关键材料的国产化，并积极承担了行业建设的责任，先后承担了国家高技术研究发展计划（“863计划”）、国家科技重大专项“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”（“02专项”）等科研及产业化项目。经过多年的技术研究与突破，江丰电子的高纯金属溅射靶材已实现了规模化量产，成功打破了我国靶材长期、高度依赖进口的局面。 1.2.公司治理：核心高管技术背景雄厚，子公司业务涉及上下游 图1：公司股权结构（截至2022年9月30日） 股权结构稳定，核心高管技术背景雄厚。公司控股股东、实际控制人为姚力军。截至2022年10月10日，姚力军直接持有公司5,676.57万股，占总股本的22.18%。公司最近三年实际控制人未发生变化。公司拥有一支优秀的技术研发和管理团队，其中董事长兼首席技术官姚力军先生、董事兼总经理Jie Pan先生均入选国家“千人计划”，是国内高纯溅射靶材领域的领军人物。姚力军先生亦为公司核心技术人员，其从事超高纯金属研究多年，为博士研究生学历，教授级高级工程师，是享受“国务院特殊津贴”的专家，具有丰富专业技术知识和产业经验，助力公司快速发展。 表2：公司董事会成员 子公司业务涉及产业链上下游，助力公司垂直整合生产体系。超高纯金属溅射靶材是芯片制造的关键核心材料，其产业链环节涵盖超高纯金属提纯、铸造、晶构控制、特种焊接、机械加工、表面处理、分析检测等众多技术难点。为了保障产品供应链的安全可控，增强盈利能力，公司积极通过参股公司、实施募投项目及其他投资项目向上游拓展靶材产业链的布局，已经实现了部分原材料的自给。 表3：江丰电子部分控股子公司及业务（截止2022年6月） 关联公司同创普润为公司重要原材料供应商。2020年公司前五大供应商分别为世泰科、三菱化学、海德鲁铝业、同创普润和宁波创润。其中，同创普润与公司为同一实控人控制。 同创普润在其业务领域内是国内少数能够达到公司所需材料技术参数要求的供应商，且国且国内供应商相比进口供应商，更具有就近的区位优势、快速响应优势。 图2：2020年公司前五大供应商占比 公司设定股权激励计划，绑定核心团队利益。2019年2月、2021年12月，公司分别发布第一期股权激励计划、第二期股权激励计划公告，激励对象为董事、高级管理人员以及核心技术（业务）人员，进一步健全了公司长效激励机制，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，共同关注公司的长远发展。 1.3.主营业务：专注于高纯溅射靶材，拓展半导体精密零部件市场 公司主营业务为高纯溅射靶材的研发、生产和销售，并逐步开展了少量半导体产业装备机台的关键零部件的研发、生产及销售业务。其中超高纯溅射靶材包括铝靶、钛靶、钽靶、铜靶以及各种超高纯金属合金靶材等，这些产品主要应用于超大规模集成电路芯片、液晶面板、薄膜太阳能电池制造的物理气相沉积（PVD）工艺，用于制备电子薄膜材料。目前，公司产品主要应用于半导体、平板显示器及太阳能电池等领域。在超大规模集成电路用高纯金属靶材领域，公司成功打破美国、日本跨国公司的垄断格局，填补了国内电子材料行业的空白。半导体产业装备机台的关键零部件包括金属、陶瓷、树脂等多种材料经复杂工艺加工而成的精密零部件，主要用于半导体芯片以及液晶面板生产线的机台，覆盖了包括PVD、CVD、刻蚀、离子注入以及产业机器人等应用领域，目前中国半导体行业亟需制造装备国产化，实现零部件的国产化是保障产业链安全和健康发展的国家战略。 图3：公司主营业务分产品收入情况（百万元） 超高纯钽靶材及环件：在最尖端的超大规模集成电路芯片中，钽是阻挡层薄膜材料之一（相应的导电层薄膜材料为铜）。钽作为阻挡层通常用于90纳米以下技术节点的先端芯片中，所以钽靶及其环件是制造技术难度较高、品质保证要求较严的靶材产品，之前也仅有美国和日本的少数几家跨国公司（即霍尼韦尔、日矿金属、东曹、普莱克斯等）能够生产。 随着国际市场对智能手机、平板电脑等消费类电子产品需求量的爆炸式增长，高端芯片的需求大幅增加，钽靶的需求量也大幅增长。除钽靶外，公司还生产钽环，其主要作用是辅助钽靶完成溅射过程。目前，公司生产的钽靶及钽环组件主要用于超大规模集成电路领域。 图4：半导体芯片用超高纯钽靶材及环件产品示意图 超高纯铝靶材及环件：超高纯铝及其合金是目前使用最为广泛的半导体芯片配线薄膜材料之一。在其应用领域中，超大规模集成电路芯片的制造对溅射靶材金属纯度的要求最高，通常要求达到99.9995%（5N5）以上，平板显示器、太阳能电池用铝靶的金属纯度略低，分别要求达到99.999%（5N）、99.995%（4N5）以上。目前，公司生产的铝靶已经广泛应用于半导体芯片、平板显示器、太阳能电池等领域。 图5：超高纯铝靶材及环件产品示意图 超高纯钛靶材及环件：在超大规模集成电路芯片中，超高纯钛是被广泛应用的阻挡层薄膜材料之一（相应的导电层薄膜材料为铝）。钛环件则是应用于130- 55nm 工艺当中，与超高纯钛靶材配套使用，其主要功能是实现更好的薄膜性能，以达到更高的集成度要求。目前，公司生产的钛靶、钛环主要应用于超大规模集成电路芯片制造领域。 图6：超高纯钛靶材及环件产品示意图 零部件：超大规模集成电路芯片PVD、CVD、刻蚀机等半导体设备由各种精密零部件结合构成，这些部件主要包括传输腔体、反应腔体、膛体、圆环类组件（ring）、腔体遮蔽件（shield）、保护盘体（disc）、冷却盘体（cooling arm）、加热盘体（heater）、气体分配盘（shower head）、气体缓冲盘（block plate）等；材料包括金属类（不锈钢、铝合金、钛合金）、非金属类（陶瓷、石英、硅、高分子材料）等；制造工艺包括超精密加工、扩散焊、氩弧焊、真空钎焊、表面处理、阳极氧化、等离子喷涂、热喷涂、特殊涂层、超级净化清洗等。在芯片先进制程生产工艺中，各种精密零部件以及CMP用保持环（Retainer Ring）、抛光垫（Pad）等作为耗材被广泛使用，零部件产品对金属材料精密制造技术、表面处理特种工艺等技术要求极高。目前，公司生产的零部件产品主要用于超大规模集成电路芯片领域。 近年来，公司持续投入零部件制造工艺的研发，投资强化装备能力，建成了零部件生产的全工艺、全流程生产体系，建成了宁波余姚、上海奉贤、沈阳沈北三个零部件生产基地，实现了多品种、大批量、高品质的零部件量产。填补了国内零部件产业的产能缺口，与国内半导体设备龙头北方华创、拓荆科技、芯源微、上海盛美、上海微电子、屹唐科技等多家厂商形成战略合作，新开发的各种半导体精密零部件产品加速放量。2021年，公司零部件营业收入184.18百万元，比上年同期增长239.96%；2022年H1，公司零部件营业收入176.58百万元，比上年同期增长149.58%。公司新开发的各种精密零部件产品已经广泛用于PVD、CV