首次覆盖报告：小辣条，大空间

小辣条成就辣味食品大市场。 根据弗若斯特沙利文报告，2021年中国辣味休闲食品行业的零售额为1729亿元，2016-2021年CAGR为8.7%，高于休闲食品行业同期年复合增长率。卫龙产品涵盖的辣味蔬菜制品、调味面制品、辣味休闲豆干制品为辣味休闲食品行业中增速最快的三个细分赛道。目前中国辣味休闲食品的市场格局较为分散，2021年销售额CR5为11.5%，卫龙位列第一。零售额计，是行业第2名企业市场份额的近4倍，超过第2–5名企业的市场份额之和。 “辣条一哥”的崛起之路。 辣条行业的问题在于：辣条一直拥有不健康、价格低廉的垃圾食品形象，用户品牌忠诚度也较低。卫龙率先打破了这一消费者形象，从生产、品牌、渠道等方面走在了同行业竞争者的前列。我们认为公司之所以能从众多的辣条公司中脱颖而出，除了公司及早优化工厂、加大宣传，改变消费者心中对辣条的垃圾食品形象，更重要的一点是公司能够根据产品和渠道需要灵活的进行组织架构的调整，对市场进行快速反应。但由于今年外部环境承压，消费升级速度放缓，卫龙的两次提价对销量造成了较大影响。对此公司一方面加快推进助销、辅销制度，帮助提升单点卖力；一方面加大品牌投入，进行消费者教育。 辣味食品龙头空间有几何。 从杂牌替代的角度看：面筋和素肉竞争格局分散，随着消费升级的持续和行业集中度的提升，卫龙素肉/卫龙面筋有望通过抢夺尾部杂牌市场份额来提升市占率。 从参考瓜子竞争格局的角度看：由于辣味食品和瓜子具有相似的产品属性，且瓜子的行业发展较辣味食品更为成熟，因此可以借鉴瓜子目前的竞争格局作为辣味食品的竞争终局。洽洽线下市占率约50%，2022年1-10月线上市占率为30%，线上线下整体市占率超过40%，若参考洽洽瓜子的市占率，我们认为卫龙未来30%的市占率是有希望实现的。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2022-24年收入为47.09/58.42/65.88亿元，预测归母净利润分别为0.99/10.25/12.61亿元，辣味食品天生具备成瘾性，用户粘性强，增长较为稳定，公司作为龙头，调味面制品业务维持稳健增长，新业务健康食品蔬菜制品也保持较快增长，成为公司第二增长曲线，我们看好公司未来增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，消费者需求变化风险，行业竞争加剧的风险，新股价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 1、小辣条成就辣味食品大市场 休闲食品万亿市场，空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2021年中国休闲食品行业的市场规模为8251亿元，2016年至2021年年复合增长率为6.1%，预计2026年市场规模将达到11472亿元，对应2021年至2026年年复合增长率约6.8%。 表1：中国休闲食品行业按类别划分的零售额明细 辣味食品市场增速更快。按口味分，休闲食品可分为辣味休闲食品和非辣味休闲食品两大类。2021年中国辣味休闲食品行业的零售额为1729亿元，2016至2021年年复合增长率为8.7%，高于休闲食品行业同期年复合增长率。 有望实现双位数增长，占比持续提升。按零售额计，辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额，从2015年的18.3%扩张至2021年的21.0%。预计2021-2026年辣味休闲食品零售额的年复合增速将达到9.6%，2026年辣味食品的零售额将达到2737亿元，占比将进一步提升至23.9%。 图1：中国休闲食品行业按口味划分的零售额明细 辣味休闲食品细分赛道较多，卫龙产品涵盖的辣味蔬菜制品、调味面制品、辣味休闲豆干制品的市场规模增速位列前三。按零售额计，2021年辣味蔬菜制品市场规模为265亿元，2016-2021年年复合增长率为14.8%，预计2026年达到587亿元。2021年调味面制品市场规模为455亿元，2016-2021年年复合增长率为9.4%，预计2026年达到697亿元。2021年辣味休闲豆干制品市场规模为92亿元，2016-2021年年复合增长率为7.9%，预计2026年达到135亿元。 表2：中国辣味休闲食品行业按类别划分的零售额明细 目前中国辣味休闲食品的市场格局较为分散，卫龙在辣味休闲食品行业具备领先优势。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计，2021年中国前五大辣味休闲食品公司的市场份额为11.5%。2021年，卫龙在中国辣味休闲食品行业中市场份额排名第一，市占率为6.2%，按零售额计，是行业第2名企业市场份额的近4倍，超过第2–5名企业的市场份额之和。 图2：2021年辣味休闲食品市场集中度 卫龙在其主要产品市场中市占率排名第一。按零售额计算，2021年卫龙在中国调味面制品市场及辣味休闲蔬菜制品市场中的市场份额均排名第一，分别为14.3%和14.3%。 图3：2021年调味面制品市场集中度 图4：2021年辣味休闲蔬菜制品市场集中度 2、“辣条一哥”的崛起之路 回到卫龙本身，公司的发展历程诠释了如何聚焦少数能力极、提高能力上限，快速做大做强。 图5：卫龙发展历程 2.1、生产端：坚持追求品质，快速实现工业化 卫龙所处的辣味休闲食品行业是个千亿级赛道，其中卫龙产品所在的调味面制品+辣味休闲蔬菜制品+辣味休闲豆干制品三个子行业2021年合计市场规模812亿元，到2026年预计1419亿元，增速较快。 快速增长的行业也存在着问题，以对卫龙贡献最大的调味面制品为例：辣条一直是不健康、价格低廉的垃圾食品形象，行业规范化是趋势。过去，行业经历过两次较大的整顿，全国辣条行业企业家数大幅减少，行业规模反而扩大。 第一次全国性行业整顿：2005年，央视曝光辣条黑作坊非法添加霉克星、超标的苏丹红和甜味剂等，开启了全国辣条行业的整顿风潮，期间内辣条厂商大量倒闭，辣条行业迎来第一次洗牌。这场食品安全风暴对于早已开始实行标准化和自动化生产的卫龙几乎没有影响。相反卫龙开启了逆势扩张，2006年第二个生产基地驻马店工厂投入使用，产能迅速提升，随后新产品大面筋、小面筋也相继问世。2014年卫龙继续升级生产设备、改善生产环境。2007至2012年，全国辣条行业企业家数由2000多家减至1000多家，行业规模从100亿元壮大至400亿元。 图6：2007-2012年全国辣条企业数量和辣条行业规模 第二次全国性行业整顿：2019年3.15晚会上，央视曝光了名叫“虾扯蛋”辣条的生产过程，辣条内使用了各种添加剂和色素，随后大量问题辣条厂停产。2019年12月10日，国家市场监督管理总局发布《关于加强调味面制品质量安全监管的公告》，将辣条统一分类为方便食品（调味面制品），规定不得使用防腐剂，并要求加强生产过程卫生管理，至此辣条行业逐渐走向规范化。 同时，2019年12月30日市场监管总局办公厅、教育部办公厅、国家卫生健康委办公厅、公安部办公厅发布《关于落实主体责任强化校园食品安全管理的指导意见》，要求非寄宿制中小学、幼儿园原则上不得在校内设置食品小卖部、超市，已经设置的，要逐步退出。这对于依赖校园渠道的辣条小品牌造成较大打击，而卫龙渠道结构丰富，受到的冲击较小。 表3：辣条行业相关文件 公司顺应行业规范化的趋势，生产上：2004年公司投入几百万元从欧洲进口生产线，将包装机从半自动升级为全自动，同时在公司内部建立起完善的产品技术标准体系和质量管控机制，在辣条生产的标准化和自动化上开启了自我的改革。 图7：卫龙现代化工厂 2.2、营销端：借巧力，修炼网红零食 营销上，公司着力于塑造三大品牌形象：干净卫生的形象、高端的形象、硬气的形象。 1）干净卫生的形象：2016年卫龙邀请暴走漫画签约演员张全蛋到卫龙辣条生产车间进行淘宝直播《辣条是如何炼成的》，高峰时期，直播间的观看人数达到了20万。这场直播展示了卫龙流水线的干净、整洁、安全性，打造了让人放心的食品安全形象。 图8：张全蛋进行淘宝直播《辣条是如何炼成的》 2）高端的形象：2016年9月，趁着iPhone7的发布会举办，卫龙全面模仿苹果，从页面介绍图，颜色风格，文字文案，产品包装等都进行了改变，这次模仿让辣条一下从廉价感提升到科技感，也让卫龙从蹭热点企业中脱颖而出。 图9：卫龙模仿iPhone7 图10：卫龙经典包装袋和精品包装袋 3）硬气的形象：2017年3月发生韩国萨德乐天事件，卫龙产品当即从江苏盐城乐天玛特下架，全国范围的乐天玛特渠道也陆续下架，并表示今后不再合作、供货。卫龙的这条微博获得了8.1万人转发，11.6万人评论和56.1万人点赞，人民日报也报道了此次事件，极大扩大了卫龙的影响力和知名度。 图11：2017年萨德事件卫龙从乐天玛特中快速下架 2.3、渠道端：线下强势，改革促发展 卫龙销售渠道以线下经销为主，线下渠道收入占比接近90%。根据渠道调研，线下渠道仍以批发流通渠道为主，全国平均占比约50%。截至2022年6月，公司拥有1832家经销商，覆盖约73.5万个零售终端网点。 图12：2018年-22H1卫龙渠道收入结构 图13：2018-2021H1经销商数量 渠道端：与其他休闲食品公司不同，卫龙善于根据公司发展需要灵活调整营销组织架构，快速反应市场变化。 1）卫龙最初只采用省代模式，主要销售经典的透明辣条。对于品牌势能欠缺的新食品产品而言，省代模式能够以低成本快速扩张市场，在市场初期效果非常显著。但规模扩大后会面临厂家对渠道的掌控力不足和精细化运营能力差的问题。 2）第一次调整：卫龙产品一直在走高端化路线，2015年左右推出了白色新包装。 为了推新品，公司调整组织架构，成立了休闲部门和大流通部门。其中休闲部门自建经销商团队，主攻KA等现代渠道，负责销售白袋产品（即精包装款）；大流通部门仍保留省代模式，主要依靠传统的流通渠道，负责销售传统透明袋。 2019-2021年精包装产品无论从收入规模还是收入增速都超过了经典包装袋产品。 图14：2018年-22H1卫龙调味面制品精包装和经典包装产品收入及增速 3）第二次调整：随着公司收入规模的扩大，公司开始加强对下沉市场的管控和开发。2019年9月，公司对省代模式进行了改革，针对透明包装，在每个地级或县级市开设独立经销商，直接从厂家进货，省代则只负责省会城市。改革后，透明袋产品更容易下沉和渗透到终端。截至2021年6月，公司终端网点覆盖62.5万个。 4）第三次调整：为了推广蔬菜制品，2020年8月，公司将休闲部门和大流通部门合并后拆分成三个部门，分别是面事业部、菜事业部、KA事业部。这次改革让蔬菜制品有了较快发展，2018-2020年蔬菜制品收入CAGR为98%，其中2020年魔芋爽销售额超过10亿元。 5）第四次调整：由于KPI考核指标为各事业部的收入增速，且菜事业部增速明显快于面事业部，导致内部出现问题需要人员整合。2021年8月，公司将全国划分为南北区，各事业部全品项全渠道。组织架构的变化也使得经销商进行整合后数量减少。 图15：2018年-22H1卫龙蔬菜制品收入规模及增速 图16：公司营销组织架构的变革历程 2.4、提价影响下，业绩短期承压 卫龙为了进一步打造“辣条届高端品牌”的形象，分别于2022年4、5月对公司产品进行提价，其中4月定量产品终端售价提价1元，5月散装产品终端售价提高30%，提价后渠道利润率总体上升。截至7月，流通和KA渠道已完成价格传导。 图17：102g经典包装大辣条提价前后渠道价格分布（元/包） 图18：106g精装版大辣条提价前后渠道价格分布（元/包） 但由于今年外部环境承压，消费升级速度放缓，卫龙的两次提价对销量造成了较大影响。对此公司一方面加快推进助销、辅销制度，帮助提升单点卖力；一方面加大品牌投入，进行消费者教育。助销于2021年10月启动，公司给予经销商一个账号，每月规定渠道拜访任务，包括陈列和品相进店，每完成一个任务会有相应奖励，在次月经销商会议上发放，目前有1/3的客户执行助销任务。辅销于2022年3月启动，主要覆盖省会、核心城市，由公司销售人员完成终端市场动作，人员的底薪、奖