非银行金融行业深度报告：景气修复，把握投行扩容、大财富管理产业链修复两大主线

景气修复，把握投行扩容、大财富管理产业链修复两大主线非银行金融行业 推荐(维持评级) 核心观点 板块估值处于历史8%分位数以下，业绩相对景气券商获得超额收益2010年至今证券行业PB均值为2.04X，中位数为1.87X，均值±标准差区间为[1.32X,2.77X]。 当前板块PB1.27X，估值处于2010年以来8%分位数以下，防御与反弹攻守兼备。自营投资业务受冲击小、业绩表现较好的券商涨幅靠前。光大证券（+10.09%）、华林证券（+4.1%)、国元证券（-6.85%）、华安证券（-6.9%）以及中国银河（-8.25%)股价表现较好。财富管理概念个股跌幅靠前。东方财富、东方证券、兴业证券以及广发证券分别下跌-39.99%、-36.50%、-35.82%以及-32.98%。 行业经营环境向好，业绩重回上行通道防疫政策放松，收入预期改善，房地产支持政策出台，多渠道融资纾困，宏观经济复苏。美国经济先行指标和同步指标回 落，海外经济从通胀到衰退，发达经济体加息周期接近尾声。海外经济增速回落、外需放缓环境下，预期2023年稳增长仍然是货币政策的首要目标，央行宽货币宽信用延续，国内流动性合理充裕。多重积极因素显现，提升市场风险偏好，风险资产表现有望改善，对证券行业业绩修复提供支撑。全面注册制落地在即，政策红利持续释放。综合考虑证券行业经营环境，中性假设下，我们预计2023年证券行业实现净利润1811亿元，同比增长13%，业绩重回上行通道。 投行业务景气上行延续，增长确定性强注册制重塑投行生态，融资规模快速增长。2021年，证券行业股票融资规模1.82亿元，三年年均复合增速14.51%；其中IPO融资规模5426.43亿元，三年年均复合增速57.91%。2022年1-11月，IPO融资规 模5424.28亿元，同比进一步增长18.83%。科创板、创业板项目是助推IPO规模大增的主要驱动力，两者IPO融资规模合计占比73.98%。未来，随着主板推进注册制改革，投行业务增长空间将得到进一步释放。投行业务集中度持续提升，强者恒强。中信证券、中信建投、海通证券、民生证券、国泰君安、华泰联合、国金证券、中金公司、招商证券、国信证券IPO储备项目位居行业前10位，随着储备项目释放，持续贡献利润增量。 大财富管理赛道有望迎来修复市场企稳回暖预期提升，基金资产规模、新成立基金发行份额有望抬升，推动代销金融产品收入增长。2022H1中信、中金、华泰、 中信建投、国泰君安、中国银河、广发、国信、招商、光大证券代销金融产品净收入位居行业TOP10。“一参一控一牌”新规落地，券商纷纷成立资管子公司，加快申请公募牌照步伐，资管公募化转型提速。公募基金行业发展前景广阔，券商资管发力公募业务，有助开拓增量、提振收入。券商资管具有独特的资源禀赋，凭借客户、投研、产品、渠道等优势，公募业务开展具备比较优势。个人养老金账户制探索，为市场带来千亿增量空间，助力资本市场健康发展。未来随着个人养老金渗透率提高，进入权益市场的个人养老金资金规模可观，头部基金公司资产管理规模、净利润以及ROE有望抬升，参控股该类公募基金的证券公司受益显著。 投资建议受益流动性、政策、业绩、估值共振，证券板块布局正当时。流动性宽松为板块估值修复提供基础，全面注册制落地在即，政策友好。综合考虑证券行业经营环境,在中性假设下，我们测算证券行业2023年净利润1811亿元，同比增长 13%，业绩重回上行通道。当前板块PB1.27X，处于2010年以来8%分位数以下，防御与反弹攻守兼备，维持“推荐”评级。个股方面，把握两条主线，投行扩容受益标的中金公司、华泰证券、国金证券，大财富管理产业链修复受益标的东方财富、东方证券以及广发证券。 风险提示市场波动对业务影响大的风险；注册制推进不及预期的风险。 分析师 武平平 ：010-80927621 :wupingping@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130516020001 行业数据2022.12 证券行业 沪深300 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 行业深度报告●非银行金融行业 2022年12月15日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、复盘：板块表现弱于大盘，估值处于历史低位3 （一）证券板块在资本市场中的表现3 1.证券板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降3 2.板块股价表现弱于沪深300指数,二级行业指数排名居后3 （二）板块估值低位，处于2010年以来8%分位数以下4 二、回顾：景气度下行，重资本业务承压6 （一）行业资产规模扩张，业绩下滑6 （二）自营投资业务成为影响行业业绩表现的核心变量9 三、2023年展望：景气向上，业绩修复10 四、把握投行扩容、大财富管理产业链修复机遇12 （一）投行业务：景气上行延续，增长确定性强12 1.注册制重塑投行生态，IPO规模显著增长12 2.投行业务集中度提升，强者恒强14 3.注册制下综合服务能力强的头部券商以及精耕细分领域的中小券商充分获益14 （二）大财富管理赛道有望迎来修复15 1.市场回暖预期提升，代销金融产品业务收入有望增长15 2.公募牌照扩容，券商资管业务空间拓展16 3.个人养老金制度落地，参控股公募基金券商受益18 �、投资建议21 六、风险提示21 插图目录22 表格目录22 一、复盘：板块表现弱于大盘，估值处于历史低位 （一）证券板块在资本市场中的表现 1.证券板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降 依据二级行业分类，截至2022年11月30日，证券板块累计市值2.56万亿元，在所有二级行业中排名第3。证券板块A股市值占比下降，截至2022年11月30日，证券板块市值占比2.87%，较上年末下降0.43个百分点。 图1：2020年以来券商板块市值占比变化 券商板块市值占比 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 0.00% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.板块股价表现弱于沪深300指数,二级行业指数排名居后 证券板块股价表现弱于沪深300指数,在二级行业指数中排名居后。2022年初至今(截至11 月30日)，证券板块下跌25.29%，跑输沪深300指数3.28个百分点,在108个二级行业指数中 排名第80位。 图2：证券板块及沪深300指数年初至今涨跌幅 证券行业沪深300 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图3：各二级行业指数涨跌幅 各板块年初至今涨跌幅沪深300年初至今涨跌幅 60% 40% 20% 煤炭开采洗选电信运营Ⅱ一般零售 国有大型银行Ⅱ 公路铁路建筑施工 摩托车及其他Ⅱ 综合Ⅱ发电及电网 媒体建筑设计及服务Ⅱ 专用材料Ⅱ环保及公用事业照明电工及其他 品牌服饰 林业 其他电子零组件Ⅱ 其他轻工Ⅱ专营连锁 教育农产品加工Ⅱ 普钢化学制药结构材料其他医药医疗工程机械Ⅱ 其他化学制品Ⅱ通信设备制造 酒类包装印刷厨房电器Ⅱ 广告营销 装饰材料 增值服务Ⅱ 新能源动力系统 消费电子 0% -20% -40% -60% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）板块估值低位，处于2010年以来8%分位数以下 2022年以来,受国内疫情反复、经济增长压力大、美联储加息缩表、俄乌冲突升级等多重因素影响，资本市场避险情绪升温，证券板块表现疲软。2022年1-11月，市场累计股基成交额227.77万亿元，日均股基交易额1.04万亿元，同比降低8.27%，相较上年下降8.95%。截止11月30日,市场两融余额1.56万亿元,相较上年末下降14.62%,风险偏好下降。 图4：沪深两市股基成交额 沪深两市累计成交额（万亿元）年度日均股基成交额（亿元） 30014000 250 12000 200 150 100 50 10000 8000 6000 4000 2000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 00 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图5：市场两融余额 融资融券余额 亿元 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 板块估值处于历史低位,安全边际高。2010年至今证券行业PB均值为2.04X，中位数为1.87X，均值±标准差区间为[1.32X,2.77X]。当前板块PB1.27X，估值处于2010年以来8%分位数以下，防御与反弹攻守兼备。 图6：板块估值情况 证券Ⅱ(中信)均值均值-标准差均值+标准差 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 0.00 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 板块股价表现各异，业绩具有较好表现的券商获得相对收益。年初至今（截至11月30日），除光大证券（+10.09%）、华林证券（+4.1%）股价正增长外，板块其它个股均出现不同程度下跌。光大证券前三季度业绩正增长、大股东光大集团平台优势显著；华林证券收购海豚APP，持续推进科技金融发展战略。此外，自营投资业务受冲击小、业绩表现较好的国元证券、华安证券以及中国银河证券股价表现相对较好，跌幅小于10%。 财富管理概念个股跌幅靠前。新成立基金发行份额缩水以及国办30号文着力规范金融服务收费引发市场对财富管理产业链业绩增长担忧,东方财富、东方证券、兴业证券以及广发证券分别下跌-39.99%、-36.50%、-35.82%以及-32.98%。 图7：年初至今（截至11月30日）板块个股涨跌幅 20 10 光大证券华林证券国元证券华安证券中国银河华西证券南京证券方正证券山西证券国海