从全球机场免税商业模式，推演2025中国枢纽机场免税空间

机场在免税业务中的议价权来自哪里？ 亚太主要的核心国际枢纽在免税业务中均享有高议价权，机场免税业务发展较快，同时机场对于免税商业的依赖度高，与欧美机场形成差异。我们认为高议价权以及差异的主要原因在于： 1）产业与税制结构差异：中国高商品税负与贸易物流成本等拉大有税、免税商品价差，提供国人对于免税商品消费的经济激励。随着中国人消费力的提升与出境游的频繁，其贡献主要的奢侈品市场增量；而欧美国家为主要的奢侈品生产国，加之商品税负较低，因此有税、免税商品价差较小，机场更像是拥有天然流量的百货中心，免税物业稀缺性不及亚太。 2）国际旅客体量与结构：天然的优质流量是所有机场发展免税业务的核心要素；欧美机场虽然具备足够体量的国际旅客，但是高消费力的中国消费者出境游主要聚焦亚太，欧美所享受到的红利不大。同时，这一波红利也驱动着以韩国为代表的亚太免税市场领先其他地区发展。 3）免税竞争：以新加坡、中国香港、韩国为代表，上游免税运营商的激烈竞争会进一步提高机场方的议价力。而欧美机场的免税主要以合资运营及长期合作为主，机场与免税运营商的利益关系较为稳定、均衡。 当下如何看免税合同的变更？ 纵观全球，免税合同的变更是共性，中韩泰等亚太机场对免税运营商的让利幅度更大，对于机场收入造成冲击明显，而樟宜机场、欧洲机场在减免力度以及冲击影响上都更小。 如何看我国机场免税业务的未来发展？ 机场免税的核心矛盾在于供给端的改善，而我国以浦东、白云为代表的国际枢纽在未来将有望受益于此： 1）国际旅客流量：以长三角为代表的机场群内部定位清晰，国际航空枢纽马太效应明显，客流分流不明显；同时短期来看，我国现有枢纽机场的产能大概率不构成约束，机场长期产能规划清晰，国际客流有望实现稳健增长； 2）免税生态优化助力转化率与客单价：首先，下游机场有商业面积保障，产能瓶颈、拥挤机场带来的是不好的客户体验，以及拓品类的基础保障，进一步影响购物转化率及客单价；浦东、白云免税面积大幅提高，为免税生态的优化提供保障。其次，中游免税运营商渠道力增强，免税运营商的规模效应明显，中免逆势成长，渠道议价力增强下的成本优化，提升我国免税商品的全球价格竞争力。最后，上游奢侈品商加大机场渠道布局，高价值的免税品类拓展下，机场免税客单价打开向上空间。 风险提示：疫情超预期反复、下一轮免税合同签约不及预期、测算具有一定主观性。 重点标的推荐 风险提示：若缺少风险提示，则无法提交。（请在该控件中填写） 报告框架 图1：报告框架 1.机场在免税业务中的议价权来自何处？ 我们对全球国际客流TOP10机场以及美国洛杉矶机场、中国浦东机场的免税运营情况进行基本梳理，同时结合所在地区的奢侈品产业、税制结构来辅助分析机场免税的发展： 1）奢侈品产业：欧美地区为主要的奢侈品生产国，而大多亚太国家为非生产国，其中，日韩有独立的国际香化品牌，如资生堂、爱茉莉、LG生活健康等； 2）税制结构：中国香港、新加坡为自由贸易港，对大部分商品免征关税，同时中国香港在多数商品的流转环节也不征税。欧美日韩等发达国家/地区是以直接税为主的税制结构，而我国以间接税为主，即更加依赖商品与服务税。我们以原产国法国，报关价1000元的香水做了有税商品的税收成本测算，可得税收成本上有：中国香港/新加坡<欧美、韩国<中国、泰国； 3）机场免税运营模式及招标激烈程度：欧美地区多采用合资运营及长期合作的模式；亚太机场通常转让免税商业的特许经营权，以此收取租金，分为共同运营及独家运营的模式，在招标竞争程度上，有欧美地区<亚太地区； 3）机场特许权收入体量及比重：亚太地区在特许权收入的体量、营收占比上整体大于欧美地区，亚太机场会更依赖于免税商业的发展，在规模与依赖度上，有欧美地区<亚太地区。 表1：全球主要机场基本情况概览（2019年） 需要特别说明的是，由于2020年以来新冠疫情的蔓延，机场及免税经营受到较大影响，因此报告的分析多基于2019年及此前的机场及免税经营情况。 1.1.亚太核心枢纽享高议价权，欧美对免税商业依赖度不高 1）中国：新一轮免税合同下，机场充分享受流量红利 政策利好下，机场免税开启新一轮招标。2016年2月财政部等五部门联合印发印发《口岸进境免税店管理暂行办法》，放开机场进出境免税店运营资质，增设19个口岸进境免税店。 同时随着2016年以来，国内主要上市机场上一轮合同相继到期，机场陆续开启新一轮的免税合同招标。新一轮合同多采用“保底与提成孰高”的模式，提成比率也多在40%以上。 中免基本掌握中国主要机场的免税业务，扣点率多在40%以上。中国中免分别在2017年、2018年完成对于日上中国、日上上海的收购，同时也中标首都机场及浦东机场的免税业务，基本掌握国内核心国际枢纽的机场免税业务。新一轮合同多采用“保底与提成孰高”的模式，提成比率也多在40%以上。 表2：中国主要机场的免税招标情况 2）韩国：市内渠道主导下，机场免税实际扣点率40%左右 从免税渠道来看，韩国免税市场以市内店为主，2019年市内免税渠道占比85%。市内主导的渠道结构得益于国家政策引导以及市场的客群结构，后文会展开论述。 图2：韩国免税市场渠道结构（2019年） 仁川机场是韩国的门户枢纽，多家免税运营商共同经营，实际扣点率40%左右。2015年机场开启了新的一轮免税合同，机场免税由乐天、新罗、新世界以及部分中小免税运营商共同经营。2019年，机场特许权费8.91亿美元，实际扣点率37%。其中，三大免税运营商的实际扣点率高于中小免税运营商，机场的免税销售额也主要由大型免税运营商贡献。 乐天从2017年9月（合同第三年开始），在仁川机场的月度特许权费上涨+55%至5890万美元，第二年的月费为3800万美元，2017年全年的免税扣点率高达52.73%，导致其仁川机场及金浦机场的免税业务亏损1.82亿美元。公司为了提高盈利能力，部分撤出了仁川机场的免税业务。 图3：2018年仁川机场特许权费拆分 图4：仁川机场特许权费及实际扣点率 3）泰国机场：王权免税独家运营，2019年实际扣点率40%左右 王权免税长期独家运营泰国机场免税商业。泰国机场集团管理泰国曼谷的素万那普，廊曼机场，以及清迈，合艾，普吉岛，清莱等四个区域性机场。集团下所有机场免税业务自1997年以来一直由王权独家免税运营。2019年，泰国机场对其免税特许经营权进行公开招标，王权免税、与乐天合作的曼谷航空公司以及与Dufry合作的泰国皇家喜来登兰花酒店参与竞标，最后王权免税还是收获了泰国机场所属机场的免税合同，租期长达十年，特许权费用的缴纳也以浮动保底租金与销售收入扣点孰高的方式，同时合同披露每年的保底租金会参照当年的客流增长率以及通胀率做出相应调整。 图5：王权免税发展历程 新一轮免税合同保底租金大幅提高，扣点率20%。新一轮免税合同的名义扣点率仅为20%，远低于同期韩国仁川、新加坡樟宜机场的实际扣点率情况，首年保底租金7.60亿美元，较2019年的特许权收入5.71亿美元提高33%。 表3：泰国机场免税合同基本情况免税运营商王权免税合同标的 机场免税是最重要的非航收入来源，2019年机场免税业务实际扣点率40%左右。2019年，机场实现特许经营权收入5.71亿美元，2014-2019年复合增速为13.63%。非航收入中占比63%，是机场最为重要的非航收入来源。机场针对市内免税的机场提货会收取3%的提货费用，经测算，2019年市内免税业务收取特许权租金0.52亿美元；机场免税业务收取特许权租金5.19亿美元，机场免税业务的实际扣点率为41%，与中韩机场的免税扣点率相仿。 图6：泰国机场非航业务以特许权收入为主（亿美元） 图7：泰国机场2019年免税业务实际扣点率40%左右（亿美元） 4）中国香港/新加坡：多免税运营商共同运营，2019年实际扣点率超50% 香港国际机场分别在2011年以及2016年进行了两次大型的免税招标，众多全球免税运营商参与竞标，2012年底至2017年机场的烟酒、香化、百货免税均由DFS运营；2016年的重新招标中，中免与拉加代尔合资公司Duty Zero中标机场烟酒特许经营权，新罗中标香化特许经营权。 樟宜机场在2014-2020年的免税合同中，DFS负责其烟酒特许经营，新罗以及拉加代尔分别负责香化/食品的特许经营。其烟酒免税合同如下，保底租金根据实际客流调节，且享有较高的销售收入扣点，特许权费用同样采用保底租金与销售扣点孰高的原则。在这一轮合同即将结束之际，新加坡关于烟酒的法律政策变更一定程度影响了DFS的入境销售业绩，因此自1980年就开始拥有樟宜机场烟酒特许权的DFS选择不延期合同，且不再竞标。在此后的竞标中，乐天获得了机场新的烟酒免税经营权，新罗则延期其香化免税合同。 表4：樟宜机场免税合同基本情况免税运营商DFS 特许权收入是机场的最主要收入来源。2019年，香港国际机场及樟宜机场的特许权及广告收入为7.57/11.14亿美元，占机场营业收入的34%/48%，是机场最主要的收入来源。 机场免税扣点率近50%，特许权收入实现超免税销售额增长。我们测算，樟宜机场的免税实际扣点率超过50%，但因特许权收入中包含广告收入，所以实际的扣点率水平应低于测算值；同时，2014-2019年樟宜机场特许权收入复合增速为7.01%，高于同期免税销售额复合增速5.06%，实现超免税销售额增长。 香港国际机场的实际扣点率暂无法得知，但是其税收制度、机场客流以及免税招标情况与樟宜机场类似，我们认为扣点率与樟宜机场具有可比性。参照仁川国际机场公布的2019年机场免税店销售额排名情况，香港国际机场销售额低于曼谷素万那普，而泰国机场的免税销售额为12.54亿美元，因此我们预估，香港国际机场的免税实际扣点率也在50%以上。 图8：香港国际机场特许权及广告收入（亿美元） 图9：樟宜机场特许权及广告收入（亿美元） 图10：香港国际机场营业收入拆分（2019年，亿美元） 图11：樟宜机场营业收入拆分（2019年，亿美元） 图12：樟宜机场实际扣点率（亿美元） 5）欧美机场：机场对免税商业依赖度不高 欧美的机场免税业务主要采取合资运营或者与专业免税运营商长期合作的模式。其中，欧洲两大机场集团，巴黎机场及法兰克福机场均与免税运营商成立合资公司管理机场免税，英国希思罗机场及美国洛杉矶机场的免税运营模式与国内一致，向免税运营商转让特许经营权，但合作关系长期以来较为稳定。 机场的免税特许经营权通常包含在零售收入中，实质上即国内的特许经营权。我们从多维度来比较亚太与欧美机场的免税业务发展： 从特许权收入绝对值来看，欧美机场的特许权收入水平整体低于亚太机场（需要特别说明的是，巴黎机场集团与法兰克福机场虽然采取合资经营方式，零售业务特许权收入的财务指标为零售收入，但是其零售收入的口径仍然是按照销售收入扣点计算），特许权收入在营收中的占比也明显低于亚太机场，因此我们认为欧美机场在机场发展中，对于机场免税商业的依赖度是不及亚太的。 从特许权收入的增速来看，欧美机场慢于亚太主要机场。欧美机场的免税运营以合资运营与长期合作模式为主，我们预计免税扣点率水平较为稳定，特许权收入增速缓慢主要是因为机场零售业务在销售额端增长缓慢。 扣点率水平低于亚太机场。2004-2011年，洛杉矶机场的零售业务实际扣点率在30%左右浮动。根据其2008-2011年客单价复合增速4%，以及2015-2019年特许权收入复合增速7%，我们合理假设2012-2019年机场零售销售客单价保持5%的复合增速，测算2019年的实际扣点率在31%，低于亚太主要机场扣点率水平。 图13：全球主要机场的特许权收入（2019年，亿美元） 图14：全球主要机场的特许权收入复合增速 图15：洛杉矶机场实际扣点率30%左右（亿美元） 1.2.产业与税制结构差异：亚太机场物业更具稀缺性 欧美国家是主要的奢侈品生产国。LVMH、开云、历峰三大奢侈品集