深度研究报告：以光为引擎，光器件龙头抢抓AI新机遇

公司研究 证券研究报告 网络接配及塔设2024年03月20日 天孚通信（300394）深度研究报告 以光为引擎，光器件龙头抢抓AI新机遇 强推首次） 当前价：162.55元 华创证券研究所 证券分析师：欧子兴 市场表现对比图(近12个月) 2023-03-20~2024-03-19 271% 175% 78% -19% 23/0323/0623/0823/1024/0124/03 天孚通信沪深300 公司是业界领先的光器件整体解决方案提供商。通过自主研发和外延并购，在精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的核心工艺技术。经过多年发展，公司已从精密元器件厂商发展 邮箱：ouzixing@hcyjs.com执业编号：S0360523080007 公司基本数据 总股本(万股) 39,488.68 已上市流通股(万股) 36,151.48 总市值(亿元) 641.89 流通市值(亿元) 587.64 资产负债率(%) 11.72 每股净资产(元) 7.32 12个月内最高/最低价 162.55/45.50 成为拥有多种器件和封装技术能力的复合平台型企业。公司创始人具备技术背景，高管从业经验丰富。2023年公司营收为19.39亿元，同比+62%，归母净利润为7.30亿元，同比+81%，公司经营业绩取得明显的增长，主要受益于人工智能AI技术的发展和算力需求的增加。 AI引领需求增长，光模块光器件行业景气度持续提升。AI带动算力建设需求，云厂商持续加码AI算力投资，光模块发展呈现两大趋势。1）智算中心拉动高速光模块用量快速提升。AI需求推动数通市场光模块加快更迭，2024 年迎来800G光模块放量，2025年1.6T亦有望迎来商用元年，新一轮光模块迭代周期有望由此开启。2）速率受制体积与能耗，光互联集成度亟需进一步提升。更高速率光互联衍生更多光通道数和更大功耗，亟需高集成度方案，业界目前有光引擎、硅光技术、CPO和光I/O等四种解决方案。 以光为引擎，一站式光器件供应平台持续打开发展空间。公司以无源器件业务起家，不断拓宽自身的无源+有源产品矩阵，打造成光器件一体化供应平台。公司2020年通过定增项目新增光引擎核心产品，目前已处于稳定批量交 付状态。光引擎为面向高速应用场景，随着AI对算力设施的需求不断向更高速率更大带宽方向演进，800G/1.6T等更新一代光模块产品的行业出货量逐步提升，对于公司高速光引擎的需求也会持续大量释放，公司有望核心受益。 具备多维度综合优势，公司竞争力行业领先。公司具有四大行业领先的竞争优势，包括：1）行业领先的技术能力。公司坚守技术路线，研发投入保持高位，确保了公司在行业中领先的技术优势，实现对公司业绩增长的持续赋 能，维系公司在客户供应链中的稳固地位，保障较强的盈利能力；2）光器件一体化的平台优势。公司作为业内稀缺的光器件垂直整合一站式供应平台，具有较强的行业地位和议价能力，平台优势还可降低新产品的研发难度和制造成本，助力公司产品线横向拓展；3）主流客户的合作壁垒。公司已建立与业界主流客户的长期稳定合作关系，享有较高的粘性，同时海外营收占比不断提升，有助于公司在保持稳定供应的同时，降低价格竞争压力，享受更多溢价红利；4）优于同业的盈利能力。公司享有较高的产品溢价，同时具有较高的制造效率和运营效率。此外公司地处江西，具备人力成本优势。在多因素综合作用下，公司盈利能力行业领先。 投资建议：公司是业界领先的光器件整体解决方案提供商，随着全球AI算力建设所催生的高速光模块更新迭代需求，公司光器件产品有望核心受益。公司在多维度的竞争优势明显，未来有望实现快速成长。我们预计公司23-25 年归母净利润分别为7.30、14.03、20.33亿元，同比增速分别为81.2%、92.1%、44.9%。首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：全球AI算力侧建设不及预期，光器件行业内部竞争加剧，主流客户光互联方案出现较大变化。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1,196 1,939 3,830 5,457 同比增速(%) 15.9% 62.1% 97.5% 42.5% 归母净利润(百万) 403 730 1,403 2,033 同比增速(%) 31.5% 81.2% 92.1% 44.9% 每股盈利(元) 1.02 1.85 3.55 5.15 市盈率(倍) 153 84 44 30 市净率(倍) 23.5 19.5 14.7 11.1 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年3月19日收盘价 投资主题报告亮点 本报告从公司业务布局出发，分析目前光互联行业的发展趋势，系统性梳理分析了公司竞争优势所在和成长弹性来源。报告从公司基本情况着手，分析了公司的发展沿革、股权结构、盈利能力等。结合当前光互联行业背景，深 度分析介绍了在AI浪潮驱动下光模块的高速化和集成化两大发展趋势，揭示行业机会。报告分三个阶段，详细介绍了公司的发展历程，展示公司的发展过程中不断积累的产品覆盖和新技术领先优势，突出光引擎这一新的核心产品在公司目前发展中的重要性。最后报告重点剖析了公司在行业竞争中四大维度的优势，揭示公司未来快速成长的较高确定性。 投资逻辑 AI引领需求增长，公司以光为引擎，一站式光器件供应平台持续打开发展空间。AI带动算力建设需求，云厂商持续加码AI算力投资。AI需求推动数通市场光模块加快更迭，2024年迎来800G光模块放量，2025年1.6T亦有望迎 来商用元年，新一轮光模块迭代周期有望由此开启。同时更高速率光互联衍生更多光通道数和更大功耗，亟需高集成度方案。公司以无源器件业务起家，不断拓宽自身的无源+有源产品矩阵，打造成光器件一体化供应平台。目前公司面向高速应用场景的核心产品光引擎，已处于稳定批量交付状态。随着AI对算力设施的需求不断向更高速率更大带宽方向演进，800G/1.6T等更新一代光模块产品的行业出货量逐步提升，对于公司高速光引擎的需求也会持续大量释放，公司有望核心受益。 公司具备多维度行业领先的竞争优势。公司具有四大行业领先的竞争优势，包括：1）行业领先的技术能力。公司坚守技术路线，研发投入保持高位，确保了公司在行业中领先的技术优势，实现对公司业绩增长的持续赋能，维系公司在客户供应链中的稳固地位，保障较强的盈利能力；2）光器件一体化的 平台优势。公司作为成为行业稀缺的光器件垂直整合一站式供应平台，具有较强的行业地位和议价能力，平台优势还可降低新产品的研发难度和制造成本，助力公司产品线横向拓展；3）主流客户的合作壁垒。公司已建立与业界主流客户的长期稳定合作关系，享有较高的粘性，同时海外营收占比不断提升，有助于公司在保持稳定供应的同时，降低价格竞争压力，享受更多溢价红利；4）优于同业的盈利能力。公司享有较高的产品溢价，同时具有较高的制造效率和运营效率。此外公司地处江西，具备人力成本优势，在多因素综合作用下，公司盈利能力行业领先。 关键假设、估值与盈利预测 公司盈利预测基于以下关键假设：1)光无源器件。在全球AI算力建设提速的大浪潮下，海外头部云厂商（Microsoft、Google、AWS、Meta）不断加码AI算力侧投入，AI集群建设为800G光模块的需求带来较高确定性的增长。预计公司800G相关的无源产品也将因此而受益，随着行业需求的快速释放而实现收入的快速增长。但电信网络建设和传统数据中心建设的放缓使得公司无源产品在电信侧以及数通侧非800G场景中的需求低迷，收入增长承压。综合以上考虑因素。我们预测公司无源光器件产品在2023-2025年的营收分别为11.18/18.91/21.04亿元，增速分别为16%/69%/11%，毛利率将随着供需关系变化而有所波动，预测为53.7%/52.6%/52.7%。2)光有源器件。得益于公司在光无源器件和有源耦合方面的技术沉淀积累，光引擎产品已实现稳定批量交付。随着海外AI算力建设的加速推进，光引擎有望成为公司新的增长极，充分受益于主流客户需求的快速释放。我们预测公司有源光器件产品在2023-2025年的营收分别为8.03/19.20/33.34亿元，增速分别为 268.6%/139.2%/73.6%，毛利率有望随着光引擎产能和良率的提升而逐步提升至稳定的较高水平，预测为50.9%/54.1%/54.5%。3)其他业务。公司其他业务的营业收入和毛利率保持稳定，预计2023、2024、2025年公司其他业务营收均为0.19亿元，毛利率维持在50.5%。 公司是业界领先的光器件整体解决方案提供商，产品涵盖光无源器件和光有源器件两大类，广泛应用于光通信领域。随着全球AI算力建设所催生的高速光模块更新迭代需求，公司光器件产品有望核心受益。公司在多维度的竞争优势明显，未来有望实现快速成长。我们预计公司23-25年归母净利润分别为7.30、14.03、20.33亿元，同比增速分别为81.2%、92.1%、44.9%。首次覆盖给予“强推”评级。 目录 一、全球领先的光器件龙头企业，业绩进入快速上升通道7 （一）公司深耕光器件行业多年，最新股权激励彰显增长信心7 （二）公司业绩进入快速上升通道，盈利能力持续提升9 二、AI引领需求增长，光模块光器件行业景气度持续提升12 （一）光器件是光模块的核心组成部分，位于光通信产业链上游12 （二）AI带动算力建设需求，云厂商持续加码AI算力投资13 （三）AI驱动光模块发展趋势1：智算中心拉动高速光模块用量快速提升15 （四）AI驱动光模块发展趋势2：速率受制体积与能耗，光互联集成度亟需进一步提升18 1、解决方案1：光引擎技术19 2、解决方案2：硅光技术20 3、解决方案3：CPO技术20 4、解决方案4：光I/O技术23 三、以光为引擎，一站式光器件供应平台持续打开发展空间25 （一）公司发展第一阶段（2005-2015年）：以三大无源光器件业务起家25 （二）公司发展第二阶段（2015-2020年）：光器件一体化供应平台25 （三）公司发展第三阶段（2020年至今）：新增光引擎核心产品，高速光器件行业领先31 （四）他山之石：公司发展路径与Fabrinet具有较高的相似性32 四、公司具备多维度综合优势，竞争力行业领先35 （一）竞争优势之一：行业领先的技术能力35 （二）竞争优势之二：光器件一体化的平台优势36 （三）竞争优势之三：主流客户合作壁垒38 （四）竞争优势之四：优于同业的盈利能力39 �、盈利预测与估值40 六、风险提示42 图表目录 图表1天孚通信发展历程7 图表2公司股权结构图（截止2023/9/30）7 图表3公司高管基本情况8 图表4天孚通信股权激励计划8 图表5天孚通信营收情况9 图表6天孚通信归母净利润情况9 图表7天孚通信有源和无源器件营收及增速情况10 图表8天孚通信有源和无源器件营收占比情况10 图表9天孚通信期间费用率情况10 图表10天孚通信现金流情况11 图表11光模块行业产业链图示12 图表12电信应用场景的光模块结构（SFP+封装）13 图表13数通应用场景的光模块结构（OSFP封装，800G，上为CWDM4，下为CWDM8） ...................................................................................................................................13 图表14光通信器件分类13 图表15AI模型推出速度逐步加快14 图表16全球生成式AI算力市场规模预测（亿美元）14 图表17海外互联网头部企业资本开支逐步增长（单位：亿美元，%）14 图表18数通市场光模块迭代速率较快15 图表19英伟达2024&2025年产品路线图15 图表20DGXH100服务器网络接口16 图表21DGXH100服务器网