如何看待地产链建材短期和中长期的需求空间？

短看地产新建端弹性，长看改造/C端渠道变革 我们认为新建逐步回落，改造稳步放量是后续地产链总量的大趋势，但二者变化的相对速度会影响地产链建材需求的景气度，不同建材在新建/改造场景中使用强度的不同也会使不同品类的景气度发生分化。本文中我们以建筑面积作为建材需求表征，首先对新建住宅开竣工面积进行预测，再根据B/C端，新建/改造端等具体渠道的比例预测，最终得到水泥、防水、管道、涂料等品类的初步中长期需求展望。我们认为短期，新建竣工端受益于政策和资金改善，叠加企业承接业务信心恢复，相关上市公司有望展现基本面向上弹性，而中长期看，旧改是成长赛道，C端大周期有望更早复苏，渠道领先企业有望呈现优势，综合推荐蒙娜丽莎、科顺股份、亚士创能、东方雨虹、三棵树、坚朗五金、伟星新材等。 建筑面积：短期竣工有望好于预期，中长期增长在改造 与建材需求相关的地产指标主要是新开工和竣工。历史上新开工与土地购置增速相关度较高，但当前待开发土地4.6亿平米左右，远高于21/22年开发量，土地并不缺，若假设销售金额持平等中性条件下，预计23年新开工面积同比或有3%左右下行，但地产商资金状况和存量土地质量可能导致下行幅度更大。竣工端按照我们的12-18个月模型，20-22年均在竣工需求高峰，23年理论需求较22年有30%左右下行。22年受到资金端影响，实际需求或弱于理论值，从玻璃表观需求量来看，影响幅度可能在10%以内，因此23年的竣工端需求可能仍然下行，但下行幅度或小于理论值。中长期看，根据天风宏观和我们此前报告预测方法，我们预计25/30年住宅新开工10.7/9.2亿平米，2025年的新开工/竣工端需求约为2022年理论值的77%/55%，为2020年的45%/54%，2025年之后，行业需求或将进入相对平稳阶段。预计2022/2025/2030年我国的存量改造面积约为11.28/14.37/20.35亿平米，22-25年年复合增长率为8.4%左右，25-30年年复合增长率为7.2%。 建材需求：新建端总体下行，建材属性决定改造端增长潜力 从建筑面积到建材需求，需考虑不同建材在新建和改造中的使用强度，以及B/C端的分布，我们相应做了假设和情景分析。结论来看，大部分消费建材中长期需求向上可期，但中短期有下行压力，大部分C端消费建材品类需求低点相对于2022年的需求仍有18%-26%的下行空间，室外防水/管道的下行空间在15%以内，如果考虑防水新规对防水材料用量的提升效果，市场需求判断或更加乐观。B端建材中，室外防水、管道、涂料有望受益于旧改，其市场需求在2025-2026年后有望逐步恢复上升态势，其余品种的大B市场或面临长期下行的风险。C端建材中，室内防水、管道、瓷砖的需求拐点有望出现在2024-2026年之间，内墙涂料的需求拐点则有望在2024年。 风险提示：测算假设及结论可能偏离实际情况；改造市场预测方法存在不合理的可能；房地产市场下行幅度超预期。 1.短期：实物量仍存在下行压力，竣工端回转余地更大 1.1.受制于土地购置下滑，新开工短期景气度仍低 2009年之后，土地购置面积和房地产新开工面积的同比增速具备一定的同步性。 22M1 -9房地产新开工面积达9.5亿平方米，同比下降38%，土地购置面积6449万平方米，同比下行53%，两者均仍处于快速下行的阶段。自2009年之后，新开工和土地购置面积的同比增速的波动趋势存在一定的同步性。新开工面积同比增速的几个低点分别在 12M7 ，14M2 ， 15M8 ， 18M2 ， 20M2 ，几次低点也基本对应了土地购置面积增速的阶段性低点。 我们认为这可能与过往地产商一边储备、一边开发的经营战略相对应，在看好市场时，加速推出新楼盘及进行土地储备补充，当市场较差时，新开工速度放缓，拿地随之趋于谨慎。 我们认为当前情况或有所改变，在当前市场环境下，加速土地储备的开发有助于开发商回笼资金，但并不一定会带动其加速拿地。 图1：新开工面积和土地购置面积累计同比增速（%） 当前待开发的土地面积仍然较大，不构成制约新开工的条件，开工意愿或能力是新开工比较核心的点。根据统计局的数据，21年末房地产待开发土地（已出售未开发土地）面积为4.7亿平米，如果以年初待开发面积+本年土地购置-年末待开发面积，表征当年新开发土地的面积，则21年的新开发的土地面积为1.76亿平方米，同比下降43%，对应19.89亿平方米的新开工面积，同比下降11%，新开工面积降幅偏小主要在于表观容积率（建筑面积/土地面积）的提升。而实际上，2012-2021年10年间当年新开发土地峰值为2013年的3.67亿平米。如果假设2022年全年土地购置面积下滑45%，新开工面积下滑35%，即均比前9月有所收窄，考虑表观容积率维持10左右（过去4年均值9.86），则2022年末的待开发土地面积为4.6亿平方米左右，满足2022年新开工的需求仍十分充裕。 图2：房地产土地相关指标的历史变化情况 图3：历史表观容积率的变化情况 开工意愿或能力与销售回款关联度较高。我们认为是否加快存量土地储备的开工，可能与地产商的资金状况以及对楼市的判断（最直接的是销售）有关，而销售速度可能较大程度影响开发商初期投入资金的回笼速度。我们如果以本年开发土地/上年末存量待开发土地作为土地开发速度的指标，可以看到在2010年后，几乎所有商品房销售增速放缓的年份，土地的开发速度都是放缓的，而在2013/2020年，商品房销售增速提升，也伴随了土地开发速度的提升。在房地产本年资金来源中，近年来银行贷款所占比例逐步走低，来源构成中的主要部分为自筹资金和其他资金来源，而其他资金来源中定金与预付款的占比逐年提升，2021年自筹资金和定金预付款的合计占比为69.3%，其中定金及预付款占比36.8%，因此销售金额的变化趋势对房开企业资金的到位情况影响较大。 22M1 -9商品房销售金额同比下降26.3%，按照上文的假设，预计2022年新开发土地的同比降幅也在26%左右。 图4：存量土地开发速度与商品房销售增速（右，%）之间的关系 从上述分析来看，我们预计短期新开工的变化方向主要与销售景气度相关，明年新开工同比继续下滑的可能性较大。按照上述的假设计算，2022年的本年开发/上年存量土地指标已跌至低位，仅0.27，而至2022年底存量待开发土地的面积和2021年底相比仅略有下降。如果假设明年销售金额同比持平，土地开发速度指标同样持平，在表观容积率保持平稳的情况下，预计明年的新开工面积较2022年下行3%左右。但整体来看，明年新开工面临的困难仍包括：1）即使销售好转，地产商资金状况和预期改善仍需时间，土地开发速度上行的难度较大；2）尚未开发的存量土地，其去化速度可能慢于已经开发的优质土地。 因此，我们预计2023年新开工面积实现正增长的可能性并不大，但若销售回暖，其大幅下行的概率也比较小。 1.2.竣工虽亦有下滑压力，但下行波动有缓冲 以t月前12-18个月的新开工面积移动平均值所表征的t月竣工需求，能够较好表征消费建材等竣工端建材的需求。可以看到，用我们计算所用方法得到的竣工需求，和统计局房地产竣工面积的变化趋势并不一致，但我们计算的方法与建材实物量的对应情况似乎更好。 以玻璃为例，浮法玻璃的日熔量在16年下半年至20年上半年时间段内，基本在15.3-16.3万吨波动，产能区间相对稳定，在20年下半年才出现了趋势性上升，而从玻璃库存的角度看，16年下半年至19年5月之前，库存呈趋势性升高趋势，而从我们利用新开工推导的“竣工面积”来看，在19年6月之前，竣工需求的强度始终未回到16年2月前的水平，因此在玻璃产能相对稳定状态下，出现了趋势性累库。19年6月后，竣工需求持续上升突破了16年水平，而产能直至20年的下半年才突破前述区间，从库存来看，若不考虑20年上半年的疫情影响，19年4月后玻璃库存就进入了趋势性下行阶段，一直维持到21年6月左右。21年末基本见到了竣工需求的测算高峰，但玻璃库存自21年下半年就开始快速累积，我们认为原因：1）21年下半年理论竣工需求并未继续明显攀升，但玻璃产能仍然出现了一段时间的上行；2）地产资金链风险频发，可能对实际竣工需求造成了比较大的影响。 图5：t月前12-18个月新开工面积移动平均值 图6：计算值与统计局竣工面积的差异 图7：浮法玻璃库存情况 图8：浮法玻璃产能情况 虽然理论上竣工短期仍有很大的下行压力，但资金端带来的实际数值波动则可能使得23年竣工端实际需求向下波动的幅度小于预期。理论测算结果来看，2021年是竣工面积需求的高峰，达到22.19亿平米，20/22年为22.17/21.92亿平米，虽然较高峰有所下降，但降幅较小，受到21年新开工快速下行影响，23年的理论竣工面积需求为15.1亿平方米，同比下行31%。如果假设2022年地产项目进度受到资金面大幅影响，竣工需求明显延后，则2022年实际竣工端需求可能明显低于理论值，2023年的实际值可能也会明显好于理论值。 但如果以玻璃的情况作为对比，进行实际值的测算，不难发现22年前10月的平均产能同比增加0.72%，而年初至10月末的生产企业累库量2663万重箱，也与2021年的累库情况接近，如果假设社会库存累计变化情况不大，那可能代表浮法玻璃的表观消费量和去年前10月比较接近，按此推算，我们判断前10月建筑玻璃用量的下滑幅度有可能在个位数水平。如果22年的竣工需求下降幅度在个位数水平，则23年竣工需求有一定可能继续下降。 2.中长期：新建端或处于长周期下行，改造端成长性可期 2.1.新建需求或逐步下行至9-10亿平米左右 新增商品房需求量下降或是大势所趋。关于对房地产中枢需求的判定，市场主要从总人口、城镇化率、城镇人口居住面积等角度建立模型进行研究。根据天风宏观10月22日发布的报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？》中的预测，未来城镇住房需求主要由新建和存量房供给满足，而新建房则由商品房和保障房共同满足，其预测22-25年/26-30年的中性新增商品房需求中枢为11.3和9.6亿平米，2025和2030年的需求量分别为10.7和9.2亿平米。我们以此作为依据进行开竣工端需求的测算。 根据上文对短期指标的分析，我们认为新开工是销售的敏感指标，而竣工则是历史新开工的结果。在进行测算时，考虑到新开工是要满足未来的需求，而不一定是当年的需求，我们假设22年的新开工面积同比下行35%，并在23-25年阶段平稳下降至10亿平米，新开工的月间分布均衡，而在26-30年间，新开工面积平稳下降至9亿平米。同时假设未来新开工需求向竣工的传导仍然符合前文的规律。从预测结果来看，2025年的新开工/竣工端需求约为2022年理论值的77%/55%，为2020年的45%/54%，如果假设2022年竣工端需求实际低于理论值5%，则2025年需求值为2022年的58%左右，2025年之后，行业需求或将进入相对平稳阶段。 图9：竣工端需求预测值 图10：新开工端需求预测值 2.2.改造需求渐起，成长性可期 我国存量房的年装修套数和面积均有较大的提升空间。据奥维云网2019年的预测数据，2020年我国存量房装修共892万套，假设每套房子的面积平均值为100平方米，则存量改造面积占到2020年城镇居民居住面积的比例在2.6%左右，而根据我们在《对比美国，我国的存量房时代能否开启》中的研究，我国2020年时的房龄中位数在15-16年，与美国1973年存量房改造时代开启时的22年房龄中位数仍有一定差距，而当房龄中位数达到22年时，根据理论判断，每年进行存量改造的房屋面积或可达到存量面积的5%左右。我们假设2020年的全部城镇存量改造面积占存量房的比例为2.7%，我们预计，随着我国存量住宅房龄中位数的逐渐增大，至2030年，我国存量房进行改造装修的比例有望逐步提升至5%左右，年均提升幅度超过0.2pct，因此我们假设2021-2030年我国存量房改造面积占比的年均提升幅度为0.2pc