汇通转债：工程施工区域领先企业

固收点评20221215 证券研究报告·固定收益·固收点评 汇通转债：工程施工区域领先企业2022年12月15日 关键词：#新需求、新政策 事件 汇通转债（113665.SH）于2022年12月15日开始网上申购：总发行规模为3.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于徐水区2021-2022年农村生活水源江水置换项目（EPC）、保定市清苑区旧城区改造提升工程（城市双修）四期项目之（道路改造提升工程四期）总承包及保定深 圳高新技术科技创新产业园基础设施建设项目道路工程（深保大道以北）总承包。 当前债底估值为82.21元，YTM为3.18%。汇通转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.67%（2022-12-14）计算,纯债价值为82.21元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为99.51元，平价溢价率为0.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月21日至2028年12月14日。初始转股价8.23元/股，正股汇通集团12月14日的收盘价为8.19元，对应的转换平价为99.51元，平价溢价率为 0.49%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.57%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.23元计算，转债发行3.6000亿元对总股本稀释率为8.57%，对流通盘的稀释率为27.27%，对股本摊薄压力较 小。 观点 我们预计汇通转债上市首日价格在117.76~131.20元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到汇通转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在117.76~131.20元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。 汇通集团主营业务为公路、市政、房屋建筑工程施工及相关建筑材料销售、勘察设计、试验检测等。现已成为一家具有公路工程施工总承包一级，路基、路面、桥梁、隧道工程专业承包一级资质、房地产开发、物 业管理、市政公用工程等多元化发展的集团化企业。 2017年以来公司营收波动增长，2017-2021年复合增速为9.89%。公司 2021年实现营业收入23.68亿元，同比减少1.24%，实现归母净利润 0.84亿元，同比减少13.05%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，同比增长率起伏较大，2017-2021年复合增速为9.89%。与此同时，归母净利润波动较大，2017-2021年复合增速为31.93%。 公司营业收入主要来源于工程施工、材料销售及勘探设计与试验检测，营收结构较为稳定。2019年以来，主营业务收入占比均超过99%，主营业务突出；其他业务收入主要为租赁收入等，占比较小。 公司销售净利率及管理费用率维稳，销售毛利率稳步增长，财务费用率波动变化。2017-2021年，公司销售净利率分别为1.70%、1.61%、3.76%、4.02%和3.51%，销售毛利率分别为9.52%、11.35%、13.34%、13.57%和 14.54%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《博观约取，厚积薄发（上）— —中成药行业可转债梳理（行业分析篇）》 2022-12-14 《博观约取，厚积薄发（下）— —中成药行业可转债梳理（可转债分析篇）》 2022-12-14 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图7：2019-2021年河北省公路建设投资及公司占比（亿元；%）10 图8：2019-2021年河北省建筑业总产值及公司占比（亿元；%）10 表1：转债发行认购时间表4 表2：汇通转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测富淼转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登募集说明书及其摘要、《募集说明书提 T-22022-12-13 示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-12022-12-141、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 T2022-12-15 T+12022-12-16 T+22022-12-19 T+32022-12-20 T+42022-12-21 转债名称 汇通转债 正股名称 汇通集团 转债代码 113665.SH 正股代码 603176.SH 发行规模 3.60亿元 正股行业 建筑装饰-基础建设-基建市政工程 存续期 2022年12月15日至2028年12月14日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 8.23元 转股期 2023年06月21日至2028年12月14日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：汇通转债基本条款 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购日（无需缴付申购资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签结果公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金徐水区2021-2022年农村生活水源江水置换项 目（EPC） 保定市清苑区旧城区改造提升工程（城市双修）四期项目之（道路改造提升工程四期）总承包 保定深圳高新技术科技创新产业园基础设施建设项目道路工程（深保大道以北）总承包 62,665.0015,000.00 22,132.7915,000.00 92,802.596,000.00 合计177,600.3836,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 82.21元 转换平价（以2022/12/14收盘价） 99.51元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 21.63% 3.18%平价溢价率（以面值100计算）0.49% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为82.21元，YTM为3.18%。汇通转债存续期为6年,东方金诚国际 信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.67%（2022-12-14）计算,纯债价值为82.21元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为99.51元，平价溢价率为0.49%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月21日至2028年12月14日。 初始转股价8.23元/股，正股汇通集团12月14日的收盘价为8.19元，对应的转换平价为99.51元，平价溢价率为0.49%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.57%。按初始转股价8.23元计算，转债发行3.60亿元对总股本稀释率为8.57%，对流通盘的稀释率为27.27%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计汇通转债上市首日价格在117.76~131.20元之间。按汇通集团2022年12 5/12 月14日收盘价测算，当前转换平价为99.51元。 1）参照平价、评级和规模可比标的垒知转债（转换平价81.94元，评级AA-，发行规模3.963亿元）、城市转债（转换平价81.88元，评级AA-，发行规模4.6亿元）、道恩 转债（转换平价80.27元，评级AA-，发行规模3.6亿元），12月14日转股溢价率分别为51.95%、64.87%、54.44%。 2）参考近期上市的惠云转债（上市日转换平价93.80元）、东材转债（上市日转换 平价103.74元）、寿22转债（上市日转换平价105.96元），上市当日转股溢价率分别为 23.67%、20.67%、20.34%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001，其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑装饰行业的转股溢价率为15.28%，中债企业债到期收益为6.67%，2022年三季报显示汇通集团前十大股东持股比例为75.02%，2022年12月14日中证转债成交额为47,523,576,115元，取对数得24.58。因此，可以计算出汇通转债上市首日转股溢价率为20.87%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到汇通转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.76~131.20元之间。 表5：相对价值法预测富淼转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 7.78 113.45 115.34 118.17 121.01 122.90 -3% 7.94 115.83 117.76 120.66 12