2022年11月图说债市月报：利空冲击下现取消发行高峰，债券收益率全面上行

图说债市月报 2022年11月1日—11月30日 地 作者： 中诚信国际研究院 侯天成010-66428877-511 tchhou@ccxi.com.cn翟帅010-66428877-262 shzhai@ccxi.com.cn卢菱歌010-66428877-385 lglu@ccxi.com.cn谭畅010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 债券市场研究系列 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 利空冲击下现取消发行高峰，债券收益率全面上行 ——2022年11月图说债市月报 本期要点 信用债取消发行规模大幅增加 11月信用债市场取消或推迟发行规模大幅攀升至800亿元以上，为全年最高的月份。本轮信用债密集取消或推迟发行，主要受配置需求力量弱化和发行端主动收缩两方面因素的双重影响。12月信用债到期规模将达到年内单月最高水平，同时若年末跨节时点资金面边际收紧，央行仍可能加大公开市场操作力度稳定市场流动性，预计短期内发行利率即使有上行压力、上行幅度可能也相对有限，对于发行人而言仍是合适的利率窗口。预计12月随着情绪冲击逐步消化、债券续接需求仍高，取消发行的现象有望减少。 展望及策略建议 从收益率走势看，12月初资金面呈现边际趋紧态势，叠加疫情防控政策优化带动市场情绪回暖，或制约收益率下行；但考虑到目前经济修复基础仍不稳固，在经济基本面未见实质性好转，跨年流动性仍将保持合理充裕，收益率持续大幅上行动力也不足，或呈区间波动状态。信用债策略方面，支持房地 产企业融资“三支箭”齐发，极大提振市场对房地产企业信心。在多项利好 【图说债市月报】一级市场发行降温， 信用利差普遍走扩-2022年10月 【图说债市月报】一级市场发行回暖，债券收益率普遍上行-2022年9月 【图说债市月报】央行年内第二次降息，债券收益率普遍下行-2022年8月 【图说债市月报】一级市场发行降温，债券收益率普遍下行-2022年7月 【图说债市月报】一级市场发行回暖，债券收益率普遍下行-2022年6月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 政策影响下，房地产企业债券普遍大涨。目前优质民营房企债券，特别是在本次政策支持下发行的具有示范作用的民营房企支持债券配置价值显现，且存在一定的票息优势，可跟随政策支持红利择优配置，但本次“三支箭”政策主要改善房企融资端情况，后续仍需通过房地产销售等数据观察房地产行业需求端改善情况。 债券市场回顾 信用风险：11月公募债券市场滚动违约率为0.18%，环比下降0.02个百分点，违约主体仅涉及当代科技集团1家主体。恒大地产、红星美凯龙、金科地产、上海世茂、天盈投资、鑫苑置业、融侨集团、花样年、华闻传媒等9家主体债券展期。 宏观与资金环境：受国内疫情点多面广频发影响，产需两端延续放缓。官方制造业PMI延续回落态势，指数较上月大幅回落1.8个百分点至47.8%。新订单指数较前值回落1.7个百分点至46.4%。货币市场呈现收紧趋势。截至11月末，除隔夜质押式回购利率较上月末下行19bp外，其他各期限品种普遍上行8-15bp。 一级市场：受到二级市场波动影响，一级市场取消发行情况有所增加，信用债发行降温，月内累计发行11380.28亿元，日均发行规模为517.29亿元，较上月下降19.59%。 二级市场：受疫情防控优化、地产融资放松、资金市场收紧、理财产品集中赎回等多重利空因素冲击，收益率持续上行。截至11月30日，各期限国债收益率较上月末全面上行20-40bp；各期限等级中短期票据收益率较上月全面上行34-76bp。 债市热点：配置需求力量弱化、发行人主动调整下，11月信用债密集取消或推迟发行现象增多 2022年11月，信用债市场取消或推迟发行规模大幅攀升。11月全月，信用债取消或推迟发行规模超过800亿元，为全年最高的月份。其中，11月前三周累计取消发行规模已超过500亿元，而在债券市场波动最为剧烈的11月14日-11月18日，单周取消推迟发行规模超过200亿元。 事实上，2016年以来，信用债市场历经多轮信用债取消或推迟发行潮，多由市场情绪波动、监管环境变化、利率趋势变动等因素所主导，是市场环境变化下发行人主动、被动行为叠加的结果。而本轮信用债密集取消或推迟发行，主要受配置需求力量弱化和发行端主动收缩两方面因素的双重影响。从配置端来看，11月上旬，在支持房地产企业融资“十六条”出台，要求金融机构分别从房地产融资、“保交楼”金融服务、受困房企风险处置、住房租赁金融支持等多方面对房地产行业给予支持；同时，优化疫情防控“二十条”出台，对多项防疫政策进行优化，并成立工作组整治“层层加码”现象。在这样的背景下，市场对宽信用担忧以及经济修复预期进一步升温，债券收益率在相关利空因素影响下全面上行，11月14日-11月18日，利率债收益率全面上行5-30bp，信用债收益率全面上行 9-46bp。债券市场的快速调整，使得银行理财和债券基金面临一定净值下跌压力并导致集中赎回，赎回压力下大量抛售债券的行为进一步放大债券市场波动，信用债配置力量随之下降，并带动一级市场需求相应弱化。而从发行端来看，11月起资金面有一定收紧，信用债融资利率上升，短融、中期票据、公司债等主要信用债发行利差较10月普遍上行70bp-200bp不等，部分发行人为合理控制融资成本而取消发行，同时也有部分发行人拟根据市场环境变化对利率区间及融资规模进行重新调整。 根据中诚信国际测算，12月信用债到期规模将达到年内单月最高水平，信用债发行人再融资需求或进一步上升。从发行成本的影响因素来看，若年末跨节时点资金面边际收紧，央行仍可能加大公开市场操作力度稳定市场流动性，短期内发行利率即使有上行压力、上行幅度可能也相对有限，对于发行人而言仍是合适 的利率窗口。预计12月随着情绪冲击逐步消化、债券续接需求仍高，取消发行的现象有望减少。 后市展望及策略建议 2022年11月，疫情反复下制造业PMI继续回落至48%，较前值回落1.2个百分点，继续位于荣枯线之下。信用债一级市场在债券市场波动较大的背景下出现了大规模的取消发行，全月发行规模环比降幅接近20%，净融资由正转负。二级市场方面，防疫政策进一步优化，叠加稳地产政策加码，市场对经济基本面回暖预期升温，推动债券收益率全面上行。 展望后市，从收益率走势看，12月初资金面呈现边际趋紧态势，叠加疫情防控政策优化带动市场情绪回暖，或制约收益率下行；但考虑到目前经济修复基础仍不稳固，在经济基本面未见实质性好转的背景下，跨年流动性仍将保持合理充裕，收益率持续大幅上行动力也不足，或呈区间波动状态。 信用债投资策略方面，11月支持房地产企业融资“三支箭”齐发，提振市场对房地产企业信心：信贷融资方面，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作》的16条要求，从保持房地产融资平稳有序、做好“保交楼”金融服务等方面对房企信贷支持做出了明确要求；债券融资方面，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，预计支持约2500亿元包括房地产企业在内的民营企业债券融资；股权融资方面，证监会决定在房企股权融资方面调整优化包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资等5项措施。在多项利好政策影响下，房地产企业债券普遍回涨，多支房企债券月内单日出现超过30%的涨幅。目前优质民营房企债券，特别是在本次政策支持下发行的具有示范作用的民营房企支持债券配置价值显现，且存在一定的票息优势1，可跟随政策支持红利择优配置，但考虑到“三支箭”政策主要有助于改善房企融资环境，现阶段地产行业销售、拿地情况修复仍然缓慢，经济增长放缓压力下购房者信心变化仍存较大不确定性，行业经营风险需持续关注，房企债券投资仍需谨慎择券。 1如2年期“22碧地02”发行利率为4.88%，2+2年期“22美置03”发行利率为4.90% 11月债券市场回顾 一、债市风险：滚动违约率较上月下降，信用利差全面走扩 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 单位：家 资料来源：中诚信国际整理 资料来源：中诚信国际整理 0.18% 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 图2：每月新增违约主体家数（含私募） 图1：公募发行主体月度滚动违约率走势 1、违约情况：公募市场月度滚动违约率2为0.18% 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 11月公募债券市场月度滚动违约率环比降至0.18%，较上月下降0.02个百分点。债券市场违约主体数量有所减少，仅当代科技集团1家主体发生违约，该主体因受新冠疫情不利影响,叠加宏观经济环境、行业环境、融资环境变化曾于2022年4月首次发生违约，截至目前已违约债券共计8支，涉及违约规模约40亿元。 恒大地产、红星美凯龙、金科地产、上海世茂、天盈投资、鑫苑置业、融侨集团、花样年、华闻传媒等9家主体债券展期。除天盈投资和华闻传媒为外，其他7家主体均为房地产行业，其中，恒大地产月内有3只债券展期，涉及规模超过100亿元。多数债项展期期限在6-12个月之间，华闻传媒和上海世茂部分债券展期约为2年，展期期限相对较长。此外，值得关注的是，17华闻传媒MTN001为展期到期后进行的二次展期。 2月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 2、信用评级调整：11月有4家主体评级下调 图3：月内主体、债项级别调整情况 主体评级调整次数 债项评级调整次数 06 0 级别调高 级别调高 级别调低 级别调低 5 资料来源：货币网、上交所、深交所 11月评级调整次数较上月有所减少。月内主体评级调整5次，债项评级调整6次；本月无正面评级行动，4家主体和6个债项等级被下调。主体评级下调的发行人分别为江西正邦科技股份有限公司、国美电器有限公司、上海全筑控股集团股份有限公司和搜于特集团股份有限公司。其中，搜于特集团由于被债权人申请重整，其主体级别由B被下调至CCC；其他主体评级下调驱动因素涉及盈利能力减弱、债务压力增加、存在商誉减值风险等。 3、信用利差：中短期票据信用利差较上月末走扩 图4：5年期中短期票据信用利差走势 图5：中短期票据等级间利差变化 450单位：bp 20 1年 AAA与AA+级利差变动(bp) AA与AA-级利差变动(bp) 3年5年 AA+与AA级利差变动(bp) 400 15 350300 10 250 5 200150 0 100 -5 50 0 -10-15 AAAAA+AAAA- 资料来源：wind 资料来源