公司点评报告：产业布局稳步推进，下游需求有望改善

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 研究助理：李泽森 登记编码：S0730121070006 lizs1@ccnew.com021-50586702 产业布局稳步推进，下游需求有望改善 ——江西铜业(600362)公司点评报告 市场数据(2022-12-13) 收盘价(元)17.56 投资要点： 发布日期：2022年12月14日 证券研究报告-公司点评报告 增持(首次) 一年内最高/最低(元)23.29/15.06 沪深300指数3,945.68 市净率(倍)0.88 流通市值(亿元)364.41 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)19.99 每股经营现金流(元)3.06 毛利率(%)2.93 净资产收益率_摊薄(%)6.83 资产负债率(%)55.83 总股本/流通股(万股)346,272.94/207,524.7 4 B股/H股(万股)0.00/138,748.20 个股相对沪深300指数表现 江西铜业沪深300 0% -5% -10% -14% -19% -24%2021.12 -29% -34% 2022.04 2022.08 2022.12 资料来源：中原证券 相关报告 《江西铜业(600362)公司点评报告：入股第一量子，布局海外资源》2019-12-11 《江西铜业(600362)公司点评报告：点评报告》2013-03-29 《江西铜业(600362)公司点评报告：点评报告》2012-03-28 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司为中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要的硫化工基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿。截至2021年底，公司100%所有权的保有资源量约为铜金属861.9万吨，金278.5吨，银8138吨，钼20.0万吨。公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源量约为铜443.5万吨、黄金52吨。公司控股子公司恒邦股份及其子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。公司拥有贵溪冶炼厂、江西铜业(清远)有限公司、江铜宏源铜业有限公司及浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司四家在产冶炼厂，其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领先的粗炼及精炼铜冶炼厂。公司拥有五座100%所有权的在产矿山:德兴铜矿(包括铜厂矿区、富家坞矿区、朱砂红矿区)、永平铜矿、城门山铜矿(含金鸡窝银铜矿)、武山铜矿和银山矿业公司。 公司具有完整的一体化产业链优势，现为国内最大的铜加工生产商，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂。公司已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。公司年产铜精矿含铜超过20万吨；控股子公司恒邦股份具备年产黄金50吨、白银1000吨的能力，附产电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力。公司年加工铜产品超过160万吨；阴极铜产量超过170万吨/年；“贵冶牌”阴极铜早在1996年于LME一次性注册成功，是中国第一个世界性铜品牌。公司亦是中国铜行业第一家阴极铜、黄金、白银三大产品在LME和LBMA注册的企业。 受铜、金价格下滑影响，公司三季度盈利有所下降。2022年公司前三季度营业收入为3681.59亿元，同比增长9.16%；实现归母净利润47.28亿元，同比增长4.92%；实现扣非归母净利润38.61亿元，同比增长-35.30%。第三季度公司营业收入为1129.11亿元，同比增长2.22%；实现归母净利润12.62亿元，同比增长-13.79%；实现扣非归母净利润11.04亿元，同比增长45.80%。2022年第二、三季度，LME3个月铜期货收盘价均价分别为9507.48美元/吨和7732.62美元/吨，第三季度环比下跌18.67%；COMEX黄金期货收盘分价别均为价1869.92美元/盎司和1726.39美元/盎司，第三 季度环7比.6下8%跌。 公司产业布局稳步推进。哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目基建主体工程进展过半；江铜（上饶）工业园三个项目主体及配套工程初具规模； 烟台国兴18万吨阴极铜改扩建项目明年一季度可实现投产；武铜 三期扩建工程、银山矿业5000吨/天露转坑项目、江铜清远10万 吨/年阴极铜改扩建项目均超计划完成进度任务；铜箔公司四期2万吨/年电解铜箔改扩建项目开建在即。 欧美经济衰退预期增强，国内经济复苏预期增强，预计铜价宽幅震荡。截至2022年12月13日，美联储共计加息6次，美国联邦基金目标区间从0%-0.25%上调至3.75%-4.00%，铜价呈先涨后跌态势，随着美国10月和11月CPI增速均出现超预期回落，美联储放缓加息概率显著增强，为铜价提供一定支撑。但美国、欧元区的ZEW经济景气指数和PMI从二季度开始逐步回落，10月美国制造业PMI终值为50.40%，欧元区制造业PMI为46.4%，且现阶段美联储加息仍未结束，明年欧美经济衰退预期不断增强，对海外铜需求造成一定扰动。随着国内房地产、家电利好政策的不断推出和落实、疫情防控措施的不断优化，叠加新能源、光伏、风电等产业对于铜需求的高速增长，国内铜消费有望逐步修复。建议持续关注美国CPI数据、美联储会议、国内地产家电等行业复苏进度以及动力电池、光伏、风电等行业的装机情况，把握铜行业阶段性机会。 给予公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023和2024年全面摊薄后的EPS分别为1.74元、1.81元和1.96元，按照12月13日17.56元的收盘价计算，对应的PE分别为10.10倍、9.69倍和8.96倍。考虑到美联储加息放缓预期增强、国内疫情防控措施持续优化、下游新能源汽车、储能、光伏、风电产业需求良好以及地产家电等传统行业的需求修复，预计铜下游消费需求将有所修复，但考虑到明年欧美经济衰退预期增强，铜价仍有下行空间，建议关注阶段性反弹机会。目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）国际矿山争端；（5）铜、金价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 318,563 442,768 468,536 482,096 498,679 增长比率（%） 32.54 38.99 5.82 2.89 3.44 净利润（百万元） 2,320 5,636 6,019 6,276 6,788 增长比率（%） -5.92 142.87 6.80 4.27 8.15 每股收益(元) 0.67 1.63 1.74 1.81 1.96 市盈率(倍) 26.20 10.79 10.10 9.69 8.96 资料来源：中原证券 图1：公司分产品营收（截至2022年半年报）图2：公司分产品毛利率（截至2022年半年报） 592 423 313 1,024 470 178 102 455 246 93 473 235 223 451 589 314 268 563 2,211 1,667 1,215 1,227 1,366 1,306 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 70% 60% 50% 40% 30% 20% 66.85% 2,000 1,500 1,000 500 0 201720182019202020212022H1 10% 0% -10% -20% -30% 3.79% 0.25% 2.33%6.09% 0.85% 阴极铜铜杆线 贵金属(黄金及白银)铜加工产品 化工产品(硫酸及硫精矿)稀散及其他有色金属 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司营收及同比（截至2022年三季报）图4：公司归母净利润及同比（截至2022年三季报） 4,427.68 3,681.59 3,185.63 2,050.427,152.90 2,403.60 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 营业总收入（亿元）同比(%) 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60200% 56.36 47.28 24.4724.66 23.20 16.04 50150% 40 100% 30 50% 20 100% 0-50% 归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：LME铜价及库存走势图6：SHFE铜价及库存走势 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 总库存:LME铜（吨） 期货收盘价(场内盘):LME3个月铜（美元/吨） 库存期货:阴极铜（吨） 期货收盘价(活跃合约):阴极铜（元/吨） 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 78,106 93,242 100,458 105,404 112,964 营业收入 318,563 442,768 468,536 482,096 498,679 现金 25,026 34,831 31,479 35,795 40,931 营业成本 307,266 425,223 454,624 467,305 482,567 应收票据及应收账款 4,406 5,160 5,382 5,546 5,979 营业税金及附加 807 1,153 1,359 1,398 1,446 其他应收款 2,932 3,559 3,938 4,044 4,240 营业费用 269 367 375 386 399 预付账款 1,202 1,737 2,819 2,991 3,185 管理费用 2,032 2,796 2,788 2,868 2,992 存货 32,688 36,977 36,521 36,716 38,671 研发费用 661 874 937 964 997 其他流动资产 11,853 10,978 20,320 20,312 19,957 财务费用 1,220 1,245 391 790 919 非流动资产 62,776 67,793 68,519 69,255 69,410 资产减值损失 -855 -1,425 -448 -270 -419 长期投资 4,608 5,062 4,826 4,958 5,061 其他收益 143 159 164 169 173 固定资产 22,148 22,447 21,926 22,341 22,441 公允价值变动收益 -632 -210 -224 -208 -385 无形资产 8,027 7,668 7,533 7,647 7,689 投资净收益 -304 -1,764 328 145 150 其他非流动资产 27,993 32,616 34,235 34,309 34,219 资产处置收益 -77 40 28 29 40 资产总计 140,882 161,035 168,