钒电池发展提速，2023年供货融科钒原料金额将翻倍

2022年12月14日 公司研究 钒电池发展提速，2023年供货融科钒原料金额将翻倍 ——钒钛股份（000629.SZ）公告点评 要点 事件：公司于2022年12月13日公告，全资子公司成都钒钛贸易与大连融科于近日签订《2023年钒电池储能原料合作年度框架协议》。协议约定双方采取多钒酸铵原料购销合作模式，2023年度预计供货折五氧化二钒8000吨（不含双方合资的四川钒融储能科技有限公司及其他专项重大储能项目所需原料）；根据钒产品市价变化协商确定每月具体价格，按铁合金在线网站大厂98片钒价格 12.3万元/吨计算，预计交易总金额约10亿元。点评： 2023年钒电池领域产品供货金额较2022年翻倍。本次合作钒钛股份拟2023年 供货钒产品折五氧化二钒8000吨，交易金额约10亿元，约较2022年交易规模 翻倍（公司2022年7月21日公告，2022年，公司继续与大连融科就钒电池用钒储能介质委托加工和钒储能介质购销签订了商业合同，若合同全部顺利执行，按照钒产品市价计算，交易金额约5亿元）。 与大连融科合作更进一步。大连融科是钒电池行业头部企业，其承建的首个国家级全钒液流电池示范项目的一期100MW/400MWh已完成并网。除以上合作以外，公司与大连融科的合作还包括：1）2022年10月12日，公司与大连融科 合建四川钒融储能，拟分期建设年产6.2万立方米电解液项目；2）2022年10 月26日，公司与大连融科、国电投西南院签署战略合作协议，将致力于全钒液流电池储能产业发展规划编制、项目合作共建、商业模式创新和创新联盟组建。 2023年全钒液流电池项目将落地2.4GWh以上。1）11月，大连融科成为中核汇能250MW/1000MWh全钒液流电池项目中标第一候选人，预计2023年12月底前并网；2）9月，新疆察布查尔锡伯自治县25万千瓦/100万千瓦时全钒 液流电池储能+100万千瓦光伏发电项目开工，计划2023年12月底前并网；3） 10月，新疆吉木萨尔县100万千瓦光伏+25万千瓦/100万千瓦时全钒液流储能 项目开工；4）国家电投襄阳100MW/500MWh全钒液流电池项目于2023年6月底前交付320MWh。5）湖南吉首市100MW/400MWh全钒液流储能电站项目一期20MW/80MWh于2023年6月底前并网。 盈利预测、估值与评级：维持前期对公司盈利预测，预计2022/2023/2024年归母净利润为16.7/19.9/24.5亿元，同比增长25%/19%/23%，对应当前股价的PE分别为26/22/18倍。我们认为受益于全钒液流电池的发展，公司钒制品的价值有望重估，维持“增持”评级。 风险提示：钒、钛等产品价格大幅回落风险；电解液合作项目进度不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,579 14,060 14,792 15,717 17,643 营业收入增长率 -19.61% 32.91% 5.20% 6.25% 12.26% 净利润（百万元） 225 1,328 1,665 1,987 2,453 净利润增长率 -84.12% 489.25% 25.40% 19.35% 23.41% EPS（元） 0.03 0.15 0.19 0.23 0.29 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.38% 17.64% 18.12% 18.07% 18.51% P/E 194 33 26 22 18 P/B 4.6 5.8 4.8 4.0 3.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-12-13 增持（维持） 当前价：5.10元 作者分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)86.02 总市值(亿元)：438.72 一年最低/最高(元)：2.76/7.87近3月换手率：161.58% 股价相对走势 95% 63% 32% 0% -31% 12/2103/2206/2209/22 钒钛股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.84 -13.59 52.03 绝对 1.39 -27.48 24.88 资料来源：Wind 相关研报与融科深化钒电池合作，产品价格下跌影响Q3利润——钒钛股份（000629.SZ）2022年三季报点评（2022-10-26） 向钒电池产业链延伸，与大连融科拟合建6.2万立方电解液——钒钛股份（000629.SZ）公告点评（2022-10-12） 定增募投钛白粉和钒电解液降本项目，看好钒制品价值重估——钒钛股份（000629.SZ）公告点评（2022-09-08） 表1：大型在建全钒液流电池项目一览 在建项目 业主 功率（MW） 容量 （MWh） 备注 吉首市红坪100MW/400MWh全钒液流储能电站项目-100400一期20/80MWh2023年6月建设 完成并网 新疆吉木萨尔县100万千瓦光伏+25万千瓦/100万千瓦时全钒液流三峡能源25010002022年10月开工储能 新疆察布查尔锡伯自治县25万千瓦/100万千瓦时全钒液流电池储-25010002023年底前并网能+100万千瓦市场化并网光伏发电项目 中核汇能有限公司2022-2023年新能源项目储能系统集中采购 中核汇能 250 1000 2023年底前并网 襄阳100MW/500MWh全钒液流电池项目 湖北绿钒新能源 100 500 2023年6月前交付320MWh 资料来源：“钒电池”公众号、数字能源网、中核汇能，光大证券研究所 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,579 14,060 14,792 15,717 17,643 总资产 11,649 10,211 11,287 13,204 15,707 营业成本 9,348 11,259 11,673 12,327 13,492 货币资金 3,394 607 1,495 3,477 6,011 折旧和摊销 252 314 567 584 601 交易性金融资产 0 0 10 10 10 税金及附加 71 95 89 94 106 应收账款 142 138 141 149 168 销售费用 265 122 118 126 141 应收票据 109 70 74 79 88 管理费用 172 225 237 220 247 其他应收款（合计） 42 18 15 16 18 研发费用 380 673 666 629 706 存货 821 1,121 1,167 1,233 1,349 财务费用 -43 -64 -9 -32 -51 其他流动资产 413 364 371 380 399 投资收益 32 34 30 30 30 流动资产合计 5,089 2,341 3,356 5,428 8,130 营业利润 397 1,724 2,094 2,398 3,049 其他权益工具 1,198 1,235 1,235 1,235 1,235 利润总额 387 1,688 2,059 2,363 3,014 长期股权投资 0 0 0 0 0 所得税 144 233 284 326 415 固定资产 4,381 5,545 5,211 4,846 4,483 净利润 243 1,456 1,775 2,037 2,598 在建工程 64 142 369 434 483 少数股东损益 17 128 110 50 146 无形资产 307 454 494 534 573 归属母公司净利润 225 1,328 1,665 1,987 2,453 商誉 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.03 0.15 0.19 0.23 0.29 其他非流动资产 283 287 288 288 288 非流动资产合计 6,560 7,869 7,931 7,776 7,577 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总负债 1,852 2,266 1,568 1,625 1,734 经营活动现金流 600 1,776 1,402 2,513 3,038 短期借款 100 50 0 0 0 净利润2251,3281,6651,9872,453 应付账款634566584616675 折旧摊销 252 314 567 584 601 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 -295 -164 816 116 232 预收账款 0 2 1 2 2 其他 418 298 -1,646 -174 -248 其他流动负债 - - 7 17 36 投资活动产生现金流 -116 7 -580 -395 -370 流动负债合计 1,319 1,751 1,159 1,207 1,297 净资本支出 -71 -26 -550 -350 -350 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -45 33 -30 -45 -20 其他非流动负债 16 32 39 49 68 融资活动现金流 -1,442 -4,572 66 -137 -134 非流动负债合计 437 401 408 418 437 股本变化 0 0 13 0 0 股东权益 9,797 7,944 9,719 11,579 13,974 债务净变化 -1,268 -51 50 0 0 股本 8,590 8,590 8,602 8,602 8,602 无息负债变化 -208 465 -749 57 109 公积金 6,981 3,953 4,119 4,318 4,563 净现金流 -960 -2,788 888 1,982 2,534 未分配利润 -6,535 -5,540 -4,054 -2,443 -440 归属母公司权益 9,478 7,526 9,191 11,000 13,249 少数股东权益 319 419 529 579 724 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 11.6% 19.9% 21.1% 21.6% 23.5% 销售费用率 2.50% 0.87% 0.80% 0.80% 0.80% EBITDA率 5.9% 14.7% 17.3% 18.6% 20.2% 管理费用率 1.63% 1.60% 1.60% 1.40% 1.40% EBIT率 3.4% 12.4% 13.5% 14.9% 16.8% 财务费用率 -0.41% -0.46% -0.06% -0.20% -0.29% 税前净利润率 3.7% 12.0% 13.9% 15.0% 17.1% 研发费用率 3.59% 4.79% 4.50% 4.00% 4.00% 归母净利润率 2.1% 9.4% 11.3% 12.6% 13.9% 所得税率 37% 14% 14% 14% 14% ROA 2.1% 14.3% 15.7% 15.4% 16.5% ROE（摊薄） 2.4% 17.6% 18.1% 18.1% 18.5% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营性ROIC 3.8% 20.9% 21.2% 25.1% 31.9% 每股红利 0.00 0.00 0.02 0.02 0.03 每股经营现金流 0.07 0.21 0.16 0.29 0.35 偿债能力 2020 2021 2022E 2023