宏观经济点评：美国11月CPI点评：通胀连续下行，美联储内部可能分化

2022年12月14日 宏观研究团队 通胀连续下行，美联储内部可能分化——美国11月 CPI点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：美国公布11月最新通胀数据。其中CPI同比上升7.1%，环比上升0.1%；核心CPI同比上升6.0%，环比上升0.2%，均不及市场预期。 美国通胀连续超预期下行，但服务通胀韧性仍存 1.能源与核心商品推动通胀超预期下行。11月CPI与核心CPI走势同时下行，一方面是前期高基数开始发挥作用；另一方面也显示当前美国总体通胀动能开始 逐渐放缓，特别是核心商品连续负增长，显示当前美联储的加息政策终于开始发挥作用，但核心服务通胀仍有一定韧性，我们可以对后续通胀走势保持谨慎乐观。 相关研究报告 《通往繁荣之路——2023年宏观展望 —宏观深度报告》-2022.12.8 《美联储或迈向更高加息终点——美国11月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2022.12.4 2.核心商品快速下行，核心服务韧性仍存。具体而言，能源方面，11月能源项同比上升13.1%，环比下降1.6%，环比增速较10月份下降3.4个百分点；食品 方面，11月份食品项同比上升10.6%，较10月份下降0.3个百分点，连续3个月下降；核心通胀方面，11月核心商品和核心服务通胀环比增速均有所下降，其中核心商品通胀环比增速下降较多，以住房项为主要构成的服务通胀环比增速下降较少，显示当前美国核心服务通胀仍有相当大的韧性。 3.核心商品后续仍将推动通胀下行。往后看，短期内能源与食品项会对整体通胀起到一定的拖累作用，但是幅度不会很大。核心商品通胀预计将会继续放缓， 核心服务通胀仍将会保持一定韧性，总体核心通胀会继续下降。美国总体通胀水平或仍有一定幅度的下跌，不过需要注意的是，当前通胀的绝对水平仍高。 美联储内部或将分化 强劲的劳动力市场和超预期下行的通胀，美联储12月份或将加息50bp，但是后续的货币政策操作难度将会提升，其内部可能更加分化。11月份美国新增非农 就业26.3万人，劳动力市场显示出了较为强劲的韧性，这将会给美国服务通胀提供有力的支撑。但通胀水平连续超预期下行，显示当前美国通胀上升动能正在逐步放缓，这将降低美联储继续大幅度加息的动力。因此在12月份的FOMC会议上大概率将放缓加息节奏至50bp。但是考虑到当前劳动力市场仍然较为强劲，如果放松加息，叠加中国防疫政策优化带来的全球需求上升，美国通胀有一定可能性会出现反弹，因此后续美联储的货币政策操作的难度将会提升，政策节奏可能将会更加谨慎，其内部对于货币政策的分歧有可能将会加大，从而对全球资本市场带来不确定性。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、美国通胀连续超预期下行，但服务通胀韧性仍存3 1.1、能源与核心商品推动通胀超预期下行3 1.2、核心商品快速下行，核心服务韧性仍存3 1.3、核心商品后续预计仍将推动通胀下行5 2、美联储内部或将分化6 3、风险提示7 图表目录 图1：美国通胀水平连续下行3 图2：能源与核心商品推动通胀下行3 图3：能源通胀有较大的降幅4 图4：食品通胀有一定程度下降4 图5：核心商品通胀回落速度更快4 图6：美国汽油零售价格下行较多5 图7：粮食期货价格近期有涨有跌5 图8：美国二手车价格有望继续回落6 图9：美国房租通胀可能还将继续上行6 图10：纽约联储一年期与三年期通胀预期下行6 事件：美国公布11月最新通胀数据。其中CPI同比上升7.1%，环比上升0.1%；核心CPI同比上升6.0%，环比上升0.2%，均不及市场预期。 1、美国通胀连续超预期下行，但服务通胀韧性仍存 1.1、能源与核心商品推动通胀超预期下行 美国11月CPI同比上升7.1%、环比上升0.1%，低于市场预期的7.3%与0.3%，绝对通胀水平继续下降。11月通胀同比较10月回落0.6个百分点、环比较10月下降0.3个百分点，原因主要是11月能源项与核心商品项环比增速有一定回落，特别是汽油项环比下降2.0%，带动整个能源项环比下降1.6%。核心CPI同比上涨6.0%，较10月下降0.3个百分点，低于市场预期的6.1%；环比上升0.2%，增速较10月回落0.1个百分点。11月CPI与核心CPI走势同时下行，一方面是前期高基数开始发挥作用；另一方面也显示当前美国总体通胀动能开始逐渐放缓，特别是核心商品连续负增长，显示当前美联储的加息政策终于开始发挥作用，但核心服务通胀仍有一定韧性，我们可以对后续通胀走势保持谨慎乐观。总的来看，美国通胀终于出现了较为明显的放缓迹象，虽然绝对水平仍高，但对市场以及美联储而言，都是一个较为乐观的讯号。 图1：美国通胀水平连续下行图2：能源与核心商品推动通胀下行 核心服务食品CPI同比 核心商品能源 核心CPI同比 核心服务食品CPI环比 核心商品能源 核心CPI环比 %% 101.5 81 60.5 4 20 0-0.5 -2-1 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 -4-1.5 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、核心商品快速下行，核心服务韧性仍存 （1）能源方面，11月能源项同比上升13.1%，环比下降1.6%，环比增速较10 月份下降3.4个百分点。其中汽油项环比下降2.0%，环比增速较10月份下降6.4个 百分点；燃油项环比上升1.7%，环比增速较10月份减少18.1个百分点。11月能源 通胀环比增速再度转负，我们认为一方面可能是因为国际能源价格在11月份有较多降幅；另一方面则可能是美国民众汽油消费量有一定程度回落，供需关系有所改善，11月份美国汽油价格从最高的3.57美元/加仑下跌至3.39加仑，下降幅度约5%，降 幅较10月扩大约4.5个百分点。 （2）食品方面，11月份食品项同比上升10.6%，较10月份下降0.3个百分点， 连续3个月下降；环比上升0.5%，增速较10月下降0.1个百分点。其中居家食品（Foodathome）同比上升12%，较10月份下降0.4个百分点。食品项的同比与环比增速下降，或体现出粮食价格的下降已经传导至居民消费端。 图3：能源通胀有较大的降幅图4：食品通胀有一定程度下降 %50 30 10 -10 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 -30 %美国:CPI:食品:同比 美国:CPI:能源类商品:同比 美国:CPI:汽油(所有种类):同比 美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:家庭食品:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 0 数据来源：BLS、开源证券研究所数据来源：BLS、开源证券研究所 （3）核心CPI方面，11月核心CPI同比上升6.0%，环比上升0.2%。同比与环比增速均较10月有所回落，显示通胀内生增长动能逐渐减弱。分项来看，核心商品 环比增速较10月再度下降0.1个百分点至-0.5%，呈现持续降温姿态。其中二手车项 环比下降2.9%，降幅较10月份扩大0.5个百分点；新车方面，环比增速为0，较10 月份下降0.4个百分点。核心服务环比上升0.4%，较10月份下降0.1个百分点。其 中住房项同比上升6.8%，较10月份下降0.1个百分点；环比上升0.6%，较10月份 下降0.2个百分点。交通运输服务环比下降0.1%，较10月份下降0.9个百分点，且增速首度转负。总的来看，11月核心商品和核心服务通胀环比增速均有所下降，其中核心商品通胀环比增速下降较多，以住房项为主要构成的服务通胀环比增速下降较少，显示当前美国核心服务通胀的仍有相当大的韧性。 图5：核心商品通胀回落速度更快 CPI:核心商品（环比，季调） CPI:核心服务（环比，季调） %2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 数据来源：BLS、开源证券研究所 1.3、核心商品后续预计仍将推动通胀下行 （1）能源与粮食价格短期内对通胀或将有一定的拖累作用。能源方面，截至12月12日，美国汽油价格降至3.11美元/加仑，较11月底汽油价格下降8.26%，价格回落幅度增大。后续来看，伴随着美国与全球经济增长动能的放缓，原油价格长期来看面临较大的下行压力，但是近期俄罗斯以及OPEC+可能酝酿减产以及美国临近圣诞节节假日的出行高峰，我们认为后续美国汽油价格下行趋势将会放缓。食品方面，近期主要粮食期货价格有涨有跌，其中大豆价格有所上升，小麦和玉米价格则有所下跌，总体来看，粮食期货价格基本保持稳定。但考虑到节假日以及冬季因素，我们预计食品价格可能基本保持稳定，不太会出现较大幅度的下行。综合来看，我们认为但短期内能源与食品项会对整体通胀起到一定的拖累作用，但是幅度不会很大。 图6：美国汽油零售价格下行较多图7：粮食期货价格近期有涨有跌 美元/加仑 美国常规零售汽油价格 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 1.0 美分/蒲耳式期货结算价:CBOT玉米 期货结算价:CBOT小麦 期货结算价:CBOT大豆（右轴） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 美分/蒲耳式 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2019-062020-062021-062022-06 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）核心商品通胀预计将会继续放缓，核心服务通胀仍将会保持一定韧性，总体核心通胀会继续下降。核心商品方面，美国曼海姆二手车价值指数（ManheimUsedVehicleValueIndex）环比下降0.5%，二手车价格预计将还会有更进一步的回落；新车方面，伴随着全球供应链压力的减轻以及芯片供应的改善，新车价格增速有望继续下降，两者或将共同带动美国核心商品通胀短期内继续放缓；核心服务方面，从11月数据来看，住房通胀是核心服务通胀保持韧性的关键所在。后续来看，由于美国服务业仍在继续恢复，以及劳动力市场的仍然坚挺，以房租为代