深度报告：巨子启路，引领中国“胶”傲

巨子生物是重组胶原蛋白龙头，专业皮肤护理行业领军者。公司成立于2000年，专注设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的活性成分的专业皮肤护理产品。公司旗下拥有6个重组胶原蛋白品牌及2个人参皂苷品牌。历经十余年发展，公司已成为专业皮肤护理行业龙头，2021年以10.6%的市占率位列中国专业皮肤护理行业第二。公司股权结构相对集中，实控人持股比例高，员工激励平台持股1.92%。核心管理团队专业度高经验丰富，且团队稳定性高。公司IPO募资主要用于营销渠道建设、产能扩张与研发。 胶原蛋白行业：渗透率低、景气度高、重组胶原空间广阔。胶原蛋白按制备提取方法的不同可以分为动物源性胶原蛋白与重组胶原蛋白，重组胶原蛋白具有生物相容性高、病毒率低等比较优势，增长前景广阔。重组胶原蛋白主要有五大应用场景：一般护肤品、专业皮肤护理（包括功效性护肤品和医用敷料）、肌肤焕活应用、生物医用材料、保健食品与其他。弗若斯特沙利文数据显示，专业皮肤护理2021年占比为87.0%，位列第一，肌肤焕活应用占比低但增长潜力巨大，预计将从2021年的3.7%增长至2027年的11.2%。随着重组胶原蛋白的消费者认知度提升、销售及营销渠道的扩展、行业规范性的加强及生产技术的持续进步，重组胶原蛋白渗透有望从2022年的39.7%提升至2027年的62.3%，行业规模从185亿元增长至1083亿元，对应期间CAGR为42.4%。 四大核心竞争力构筑公司长期护城河。1）产品：差异化定位重组胶原蛋白，基于旗下8个主要品牌及106项SKU聚焦皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学；产品矩阵以面膜品类为基础，持续外延扩张至胶原棒、爽肤水等。2）研发：首席科学官范代娣博士带领研发团队开发出“类人胶原蛋白”专利技术，并参与起草医药行业标准《重组胶原蛋白》，内部研发团队专业背景扎实，行业经验丰富，并通过产学共研的方式持续推动技术进步。3）生产：搭建合成生物学技术平台，平台技术具有高独特性、高持续性及高可靠性，已率先成功实现重组胶原蛋白及五种高纯度稀有人参皂苷百公斤级规模量产，此外公司的五项产能扩张计划还进一步保障产能的稳定性。4）渠道：实行“医疗机构+大众消费者”双轮销售策略，线上线下协同赋能，构建全渠道销售和经销网络，并围绕科技美学的品牌定位进行营销，渠道覆盖面广、推力强，有望成公司为中长期发展的重要推动力。 投资建议：预计公司2022-2024年分别实现归母净利润9.8亿元、13.0亿元、17.2亿元，对应增速分别为22%、32%、32%。当前股价（2022年12月12日收盘价）对应2022-2024年PE分别31x、23x、18x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发推进不及预期，行业竞争加剧，募投项目不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司基本情况介绍 1.1公司简介：重组胶原蛋白龙头，专业皮肤护理行业领军者 巨子生物专注重组胶原蛋白领域，是专业皮肤护理产品行业领军者。2000年，范代娣博士及其团队成功开发了专有的重组胶原蛋白技术，同年，西安巨子生物注册成立；2005年，公司专有的“一种类人胶原蛋白及其生产方法”的重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权，并将技术应用于旗下重组胶原蛋白护理产品中；2006年，公司建筑面积约3450平方米的一期工厂顺利竣工，设计年产能约1683万盒；2009年，公司推出中高端多功能皮肤管理品牌“可丽金”；2011年，公司推出皮肤科级别专业皮肤护理品牌“可复美”；2016年，公司推出首个人参皂苷保健食品；2019年，公司建筑面积约3万平米的二期工厂投入生产；2021年，公司成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发合作的企业，并参与起草医药行业标准《重组胶原蛋白》及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求。历经十余年发展，公司已成为专业皮肤护理行业龙头，根据招股书数据，截至2021年，公司凭借10.6%的市占率位列行业第二。 图1：巨子生物发展历程 1.2股权结构：股权结构相对集中，创始人持股超58% 股权结构相对集中，创始人持股超58%。公司第一大股东为特殊目的的实体Juzi Holding，公司发行上市后，创始人范代娣博士通过FY Family Trust信托间接持有公司58.4%的股权，范代娣博士通过Healing Holding平台简介持股0.09%，合计持股58.49%；GBEBT Holding是公司旗下员工持股平台，持股占比约1.91%，其投票权被委托予范博士。 图2：巨子生物上市后股权结构 1.3核心管理团队经验丰富，且团队成员较为稳定 巨子生物核心管理团队大多深耕胶原蛋白行业多年，且团队成员相对稳定。 公司创始人兼首席执行官严建亚先生系西北大学化学工程学士，2015年9月-至今担任三角防务董事长。2018年获西安市十佳科技企业家、改革开放40周年优秀民营企业家、陕西省优秀民营企业家，2021年获陕西省科技创新创业人才； 巨子生物联合创始人兼首席科学官范代娣博士系华东理工大学化学工程博士，现任西北大学化工学院院长生物材料国家地方联合工程研究中心主任、西北大学学术委员会副主任、西北大学生物医药研究院院长等职位，亦是中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》起草专家，拥有丰厚的胶原蛋白行业从业经验。公司高级副总裁段志广先生系西北大学化工学院副教授，拥有丰富的产品研发经验，2012年起担任巨子生物研发总监。公司核心管理团队亦已加入公司多年，团队整体稳定性较高。 图3：巨子生物核心管理团队 1.4募资用途：主要用于营销渠道建设、产能扩张与研发 巨子生物募集资金主要用于营销渠道建设、产能扩张和研发投资。公司此次发行上市预计将获得532.1百万港元，其中：（1）46%所得款项用于增强全渠道销售及经销网络，开展基于科学和知识的营销活动来提高品牌知名度，具体来看，35%所得款项用于线上渠道建设，一方面扩大在电商和社交媒体平台的线上直销渠道；一方面投资线上营销活动，加强与消费者关于品牌价值主张的交流。9%用于线下渠道建设，计划加强与合格经销商的合作，扩大业务范围；构建线下直销渠道，在高人流量区域建立自有实体业务；持续增加线下营销活动，扩大线下客户群体。2%用于扩大销售及营销团队，招募有丰富经验的营销人员。（2）28%用于扩展产品组合及生物活性成分有关的生产能力，具体来看，其中约3%的所得款项用于拓展功效性护肤品的现有生产设施，约11%的所得款项用于医疗器械产品的新设施建设，约4%的所得款项净额用于保健食品及特殊医学用途配方食品的新设施建设，约10%的所得款项净额用于现有的重组胶原蛋白生产设施的扩建。（3）11%用于研发投资从而通过招聘扩大研发团队、拓展研发设置及进行测试和验证研究，具体来看，约2%的所得款净额用于未来5-8年内基础研究及推进专有的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发，从而进一步提高产品的效益和功效；约3%的所得款净额用于功效性护肤品及医用辅料的研发；约3%的所得款项净额用于管线中的肌肤焕活产品及生物医用材料的研发；约1%的所得款净额用于管线中保健食品及特殊医学用途配方食品的研发。 图4：巨子生物募集资金用途（2022年11月上市募资） 图5：巨子生物的募资用途 2胶原蛋白行业：渗透率低、景气度高、重组胶原空间广阔 2.1胶原蛋白性能优异，具备一定研制壁垒 胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，广泛分布于人体的结缔组织中。根据创尔生物招股书披露，在显微镜下观察发现，胶原约占真皮结缔组织的95%，人体正常骨骼中含有80%的胶原，肌腱组织中胶原含量高达85%（以脱脂后的干重计）；胶原蛋白作为细胞外基质的主要组分，既能起到物理的支架机构，也能通过细胞外基质受体分子与细胞间实现信号传递，参与调控细胞的行为，对组织重建、形态学的发生过程及创面愈合、免疫系统调控以及止血和血栓等方面均有着较为重要的作用。 图6：胶原蛋白广泛分布于组织和器官中 胶原蛋白主要分为5种类型，其中I型占比最高超90%，III型具有优异的弹性与修复功能，随着年龄的增加逐步流失。根据生理功能和作用的不同，人体中的胶原蛋白可分为5种类型：（1）I型胶原蛋白：正常成年人体中~80%-90%都是I型胶原蛋白，其主要存在于机体肌腱、韧带、角膜、骨、皮肤等组织；（2）II型胶原蛋白：主要由软骨细胞产生，多存在于髓核、软骨、玻璃体及胚胎角膜等组织；（3）III型胶原蛋白：主要存在于婴儿皮肤或血管内膜、肠道内，III型胶原较细小，用于支撑皮肤柔嫩度，使皮肤细腻富有弹性，且III型胶原是皮肤中网状纤维的主要组成部分，含量越高纤维束约细，创伤后III型胶原可有助于伤口的回复，不容易留疤痕；（4）IV型胶原蛋白：主要存在于基底膜；（5）V型胶原蛋白：多位于细胞表面、头发、胎盘等处。III型胶原是婴儿皮肤的主要胶原蛋白，约占婴儿皮肤内总胶原的50%-60%，III型胶原可用于支撑皮肤柔嫩度，使皮肤细腻和富有弹性，III型胶原含量越高，皮肤越细腻柔嫩，III型胶原蛋白可以更好地让伤口恢复，不容易留疤痕，但其占比会随着年龄的增长逐步减少，成年人皮肤中III型胶原占比仅约20%-30%。 图7：人体中核心的5种胶原蛋白 胶原蛋白呈现的特殊三螺旋结构，是其特殊功能的基础。从结构特征上来看，胶原蛋白由三个自身按左螺旋排列的多肽链构成，三条相互独立的胶原蛋白肽链依靠甘氨酸之间形成的氢键维系三股螺旋相互缠绕的结构。特殊的三螺旋结构是胶原蛋白理化特征和生物学活性的基础，使其具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性。此外，胶原蛋白的生物来源特性和同类胶原在种属之间的高相似性决定了胶原具有良好的生物相容性，胶原材料无论是在被吸收前作为形成新组织的骨架，还是被吸收同化进入宿主，成为宿主的一部分，并与细胞周围基质有着良好的相互作用，表现出相互影响的协调性，并成为细胞与组织正常生理功能整体的一部分。因此胶原蛋白目前已在在敷料、人工器官再生医学、组织工程、生物护肤等领域逐步得到广泛应用。 图8：胶原在体内以多级聚合的方式存在 图9：胶原的三重螺旋结构是其特有的活性构象 胶原蛋白性能优越，应用领域广泛。研究表明，胶原蛋白c等多个优秀的基本生物学性能，可在多个领域应用：（1）食品方面：可在功能性保健食品、食品包装材料等。（2）化妆品方面：由于胶原蛋白及其水解物与人皮肤胶原结构相似，相容性好，可以扩散至皮肤深层，对人的皮肤有较好的营养作用，与此同时，胶原蛋白分子外侧存在大量的羧基和羟基与大量的甘氨酸等天然保湿因子，能提高组织细胞的贮水能力，使皮肤保湿；许多种胶原蛋白多肽与皮肤细胞的生长、分化、分裂、增殖和迁移有关，能为皮肤提供养分，延缓皮肤衰老，促进皮肤创面修复；基于此，胶原蛋白逐步在面膜、护肤水乳、精华等化妆品中得到广泛应用。 （3）生物医学领域：低免疫抗原性、生物相容性、止血作用和可生物降解性是胶原蛋白作为生物医学材料的优势所在，因此，胶原蛋白在创面敷料、止血材料、注射填充弄材料、药物载体等方面有着较好的应用。 图10：胶原蛋白生物性能优异 胶原蛋白按制备提取方法的不同可以分为动物源性胶原蛋白与重组胶原蛋白。 胶原蛋白现有两大制备工艺，分别为动物提取法与基于基因工程的重组胶原蛋白，其中：（1）动物源胶原蛋白，主要通过热水提法、酸提法、碱提法、酶提法、复合法这五种方法从动物组织中进行胶原蛋白的提取，具有良好的生物活性、同源性高等优点，但由于动物源本身潜在的病毒风险以及排异反应，因此动物源胶原蛋白提取过程中病毒灭火与免疫原性控制系两大技术痛点。（2）重组胶原蛋白，是通过将胶原蛋白的天然基因序列或重新优化设计的基因序列，导入选定的宿主细胞中，如：大肠杆菌和酵母菌，经过培养、发酵、分离纯化等工艺，获得的具有一定天然胶原蛋白特征和主要功能的蛋白质，重组胶原蛋白具有分