固定收益主题报告：土地出让金下行，2022年各地付息压力有何变化？

固定收益主题报告 证券研究报告 2022年12月13日 土地出让金下行，2022年各地付息压力有何变化？ 如何衡量区域付息压力？根据财政部，地方债本金允许通过再融资债接续，但利息部分需要自行偿还；根据当前城投监管政策，城投有息负债本金借新还旧相对通畅，但利息部分受到一定限制，如交易所多数借新还旧不包 2022年城投债市场回顾：四2022-11-11条主线、四个阶段与三个关 键词 相关报告 括利息，部分城投新增流贷偿还利息也较为困难，故对区域而言，主要偿债压力体现为广义债务的利息。土地出让金利息覆盖倍数（土地出让金/(地方政府债务利息支出+城投有息负债利息支出）是较好的衡量土地市场下行对区域偿债压力传导的指标。此外，我们辅助参考广义综合财力利息覆盖倍数 综合考虑上级补助收入、政策性资金投放对付息压力的缓释作用。 纵向看，2022年基建发力下地方广义债务小幅增长，但受益于融资成本回落，利息支出规模与2021年基本持平，但土地出让金明显回落，土地出让金利息覆盖倍数降至近年较低水平。根据地方债余额估算，2022年地方政府 债务余额增至35万亿附近，城投有息负债余额增至50万亿附近，利息支出 相比2021年微升至3.55万亿，而按照1-10月全国土地出让金占全年的比 重与2021年一致估算，全年土地出让金在6.5万亿附近，土地出让金利息 覆盖倍数降至1.8倍左右，为2016年以来最低值，此前5年全国土地出让 金利息覆盖倍数保持在2.5倍左右。2016-2022年数据披露较为完整的228 个地级市中，2022年土地出让金利息覆盖倍数低于1的地级市占比为28.5% 为2016年来最高水平。 横向看：各省付息压力分化。从付息规模看，2022年省份间付息规模增速分化明显，付息规模增速较大的有上海、河南、河北、山东等省份，主要来自广义债务增长。部分省份2022年付息规模收缩，包括甘肃、内蒙古、云 南、江苏等，其中除江苏付息规模下降主要来自城投债票面利率下降以外，其余省份付息规模下降主要由城投有息债务规模缩减引起。结合土地出让金利息覆盖倍数和广义综合财力利息覆盖倍数两个指标，可将省份大致分为三类：（1）土地出让金利息覆盖倍数较低、广义综合财力利息覆盖倍数也较低的省份，包括天津、云南、吉林、贵州、广西等。这些省份土地出让金下降 较为明显，本身利息支出占综合财力的比重也较高。这类省份中，除重庆外 的其他省份2022年城投有息债务规模都有所下降，本金偿还可能进一步压缩付息资金来源。（2）土地出让金利息覆盖倍数较低、但广义综合财力利息覆盖倍数较高的省份，包括黑龙江、青海、内蒙古、宁夏、辽宁、新疆等。这类省份受土地出让金减少影响，土地出让金利息覆盖倍数降至较低水平， 但由于多数省份土地财政依赖度不高，综合财力对利息支出的覆盖倍数尚可。（3）土地出让金利息覆盖倍数尚充裕的省份，包括上海、广东、福建、江西、浙江、安徽等。这些省份土地出让金利息覆盖倍数均在1倍以上，其 中上海、福建、浙江、海南、广东五个省份达到2倍以上。 从地级市来看，2022年预计共有65个地级市土地出让金利息覆盖倍数小于1，西部和东北省份分布较多。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn 风险提示：数据披露不全、数据处理偏差等。 内容目录 1.如何衡量区域付息压力？3 2.纵向看：2022年各省市付息压力加大4 3.横向看：各省付息压力分化6 图表目录 图1.房地产市场景气度通过两个渠道影响城投，本文重点讨论中观层面3 图2.2022年全国（300城口径）土地出让金明显回落（万亿元，%）4 图3.除东北地区外各区域土地出让金收入降幅预计在20%-40%之间（亿元，%）5 图4.2017-2021年土地出让金利息覆盖倍数维持在2.5倍左右，2022年明显回落（倍，%） ..............................................................................5 图5.2022年土地出让金下滑，利息支出微增（万亿元）6 图6.2022年省份间付息规模增速分化较为明显（亿元，%）6 图7.各省土地出让金利息覆盖倍数和广义综合财力利息覆盖倍数分布（倍）7 图8.样本地级市2022年土地出让金对利息覆盖倍数分布（倍）7 我们在《2022年城投债市场回顾：四条主线、四个阶段与三个关键词》中曾指出，房地产市 场景气度通过两个渠道影响城投，一是中观层面土地出让金下行，影响城投的政府回款，二是微观层面城投从事房地产相关业务，影响主体的经营回款。就中观层面而言，土地出让金利息覆盖倍数（土地出让金/(地方政府债务利息支出+城投有息负债利息支出）是较好的衡量土地市场下行对区域偿债压力传导的指标。根据财政部，地方债本金允许通过再融资债接续，但利息部分需要自行偿还1；根据当前的城投融资监管政策，城投有息负债本金的借新还 旧相对通畅，但利息部分受到一定限制，如交易所多数借新还旧不包括利息，涉隐债主体新增流贷偿还利息相对困难等，因此对区域而言，主要偿还压力体现在广义债务的利息。 图1.房地产市场景气度通过两个渠道影响城投，本文重点讨论中观层面 资料来源：安信证券研究中心整理 1.如何衡量区域付息压力？ 本文关注的核心指标是土地出让金利息覆盖倍数。计算方法是土地出让金/(地方政府债务利息支出+城投有息负债利息支出）。由于2022年全年数据尚未披露，我们根据已披露的数据 （包括：1-10月土地出让金、截至2022/12/12的地方债和城投债余额、前三季度各省财政数据）对全年数据进行估算，数据来源和方法如表1。 表1：土地出让金利息覆盖倍数数据来源及2022年数据推算方法 土地出让金 数据口径：全国层面采用财政部口径；区域层面采用中指300城数据 数据数据来源/推算方式 2022年数据推算：以2022年前10个月土地出让金数据为基准，假定2022年前10个月占全年比重与2021年前 10个月占全年比重相等。 付息规模付息规模=地方政府债务余额*存续地方债平均票面利率+城投有息负债余额*存续城投债平均票面利率 数据口径：地方财政局 地方政府债务余额 城投有息负债余额 2022年数据推算：省份数据采用截至2022/12/12地方债余额；地级市数据以2022年省份数据为基准，假定各地 级市地方政府债务余额占全省的比重2022年和2021年相同。 数据口径：发债城投有息负债余额（剔除子公司） 2022年数据推算：以2022/12/12城投债存量为基础，假定城投有息负债中来自债券渠道的比例2022年和2021年相等。 资料来源：安信证券研究中心整理 1《财政部对十三届全国人大四次会议第8664号建议的答复》指出，为了缓解地方财政到期还本付息压力，对地方政府债券中属于置换存量政府债务发行的地方政府债券和新预算法施行（2015年1月1日）后发行的新增一般债券，原则上允许地方政府按到期本金规模发行再融资债券，发行规模小于到期债券本金规模，分年逐步缩减；对属于新预算法施行（2015年1月1日）后发行的新增专项债券，到期后原则上由地方政府安排政府性基金收入、专项收入偿还，债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内发行再融资债券。 作为辅助参考，我们还关注广义综合财力利息覆盖倍数。对地方而言，除土地出让金外，上级补助收入、政策性资金投放对付息压力也存在缓释作用。尤其在2022年，政策性开发性金融工具的投放起到了较好的缓解区域项目资金支出压力的作用。我们选取广义综合财力利息覆盖倍数作为辅助观察指标，其中，广义综合财力=综合财力+政策性开发性金融工具投放规模。 数据估算方式 表2：广义综合财力利息覆盖倍数数据来源及2022年数据推算方法 广义综合财力利息覆盖倍数（综合财力+政策性开发性金融工具投放规模）/付息规模 付息规模付息规模=地方政府债务余额*存续地方债平均票面利率+城投有息负债余额*存续城投债平均票面利率 结合财政部定义，综合财力=一般预算收入+政府性基金收入+一般预算上级补助收入，由于上级补助收入披露不全，根据以收定支原则，采用一般公共预算支出+政府性基金支出估算综合财力，该估算方法偏差多在10%以内。 综合财力 2022年一般预算支出：以2022年前三季度一般预算支出数据为基准，假定2022年前三季度占全年比重与 2021年前三季度占全年比重相等。 2022年政府性基金支出：以2022年前三季度政府性基金支出数据为基准，假定2022年前三季度占全年比重与2021年前三季度占全年比重相等。 政策性开发性金融工具投放规模来自各省披露的全省投放额度，数据截至2022-11-09。 资料来源：安信证券研究中心整理 2.纵向看：2022年各省市付息压力加大 2021年四季度起，房企流动性困境蔓延，截至2022年11月30日，涉及债务违约或展期的 房企数量超过40家，有能力拿地的房企数量急剧减少。同时2022年以来，房地产销售明显 下行，拿地主体预期转弱，土地出让金在2022年面临较大的下行压力。2022年1-10月， 300城土地出让金仅3.9万亿，按照2021年1-10月土地出让金占全年的比重估算，预计2022 年300城土地出让金约为5.2万亿，同比降幅约为30.2%。分区域来看，除东北地区外各区域土地出让金收入降幅预计在20%-40%之间。 图2.2022年全国（300城口径）土地出让金明显回落（万亿元，%） 土地出让金土地出让金同比（右） 8.2 7.4 6.8 5.9 5.2 5.2 3.7 2.8 3.0 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201420152016201720182019202020212022 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：中指，安信证券研究中心 备注：2022年全年土地出让金数据按照表1推算。 图3.除东北地区外各区域土地出让金收入降幅预计在20%-40%之间（亿元，%） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -23.4% 20212022同比（右） -33.8%-31.5% -38.7% -27.9% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -72.3%-70% -80% 华东中南西南华北西北东北 资料来源：中指，安信证券研究中心 备注：2022年全年土地出让金数据按照表1推算。 2017-2021年，全国土地出让金利息覆盖倍数保持在2.5倍左右。以2021年为例，2021末地方政府债务余额为30万亿（2021年末存续地方债平均票面利率为3.5%），城投有息负债 余额为48.4万亿（2021年末存续城投债平均票面利率为5.1%），近80万亿的广义政府债务对应利息支出估算为3.46万亿，而2021年全国土地出让收入（财政部口径）为8.7万亿， 土地出让金利息倍数为2.5倍。2017-2021年，土地出让金利息覆盖倍数均维持在2.5倍左右。 2022年，基建发力下地方广义债务小幅增长，但受益于融资成本回落，利息支出规模与2021年基本持平，但土地出让金明显回落，土地出让金利息覆盖倍数降至近年最低水平。根据地方债余额估算，2022年地方政府债务余额增至35万亿附近（2022/12/12存续地方债平均票 面利率3.4%），城投有息负债余额增至50万亿附近（2022/12/12存续城投债平均票面利率4.9%），利息支出相比2021年微升至3.55万亿，而按照1-10月全国土地出让金占全年的比 重与2021年一致估算，全年土地出让金在6.5万亿附近，土地出让金利息覆盖倍数降至1