行业深度报告：电商行业步入质量增长期，核心能力主导长期趋势

“降本增效”成为主流趋势，看好通过主业升级带动的利润率提升路径 从电商行业的发展趋势来看，我们认为“收入降速、重视利润”将成为行业发展主要方向，主要考虑到：（1）各主流平台在经历高投入阶段后均成功完成了下沉，国内电商用户覆盖率基本见顶；（2）消费疲弱预计短期内难见反转，将对行业整体ARPU增速形成压制。从优化路径来看，不同平台现阶段能力的差异性导致短期内利润改善的路径并不一致（费用优化、成本优化、收入优化），考虑到流量平台的兴起迭代是影响行业未来竞争格局的关键变量，我们更看好通过主业升级优化收入结构、形成宽护城河，进而带动利润率提升的路径。展望未来，我们认为短期内政策面或已见底，京东作为此前受到“二选一”影响的平台有望持续受益，美团面临的潜在压力相对可控，后疫情时代餐饮外卖和近场电商有望展现高韧性。 美团：核心本地商业强韧，盈利能力有望持续提升 公司为本地生活的龙头公司，其核心优势来自多年来所建立起的消费者心智。我们当前看好该优势主要基于：（1）本地生活线上化率仍有明显提升空间，公司作为行业龙头有望率先受益；（2）公司对商家资源以及骑手的管理能力短期内难以被复制，市场优势稳固，成长确定性强；（3）公司核心业务当前已进入成熟变现期，后续规模效应与变现率的持续优化有望加速利润释放。公司截至2022年12月6日股价对应2022-2024年经调整PE分别为276.4/87.0/30.6倍，考虑到本地生活行业赛道仍然具备线上化红利，公司业务壁垒稳固，维持“买入”评级。 京东：供应链优势稳固，长期盈利潜力可期 公司的核心竞争力在于通过持续重资产投入打造的供应链能力，该优势不仅保证了C端用户的粘性，为品类扩张提供时间窗口，也有利于打开B端市场的服务空间。公司零售业务目前正显露出品类改善的趋势，物流业务也加速迈入投资变现期，短期内盈利能力边际改善的趋势较为明显。我们预计公司2022-2024年经调整PE分别为25.2/18.5/14.5倍（截至2022年12月6日），维持“买入”评级。 拼多多：迈向盈利改善新阶段，由规模扩张转向差异化竞争 公司目前在国内已基本完成用户数的全覆盖，在用户数和消费频次两个维度展现出了较强的竞争力，平台的低价生态得到了消费者的认可。从收入端看，在短期消费复苏乏力的背景下，平台价值有望进一步突显，有利于整体变现效率的继续提升，且目前品牌商品消费与品牌商家基数较低，短期内改善确定性强；从利润端看，主站与多多买菜商业模式的日趋成熟有望使得经营效率进一步优化。长期来看，我们仍然认为公司在农产品类目的差异化定位是决定其长期利润空间的关键因素。我们预计公司2022-2024年经调整PE分别为24.0/22.2/17.7倍（截至2022年12月6日），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济和疫情的不确定性，政策和监管不确定性，行业竞争加剧。 1、电商行业：用户红利已尽，行业步入质量增长期 1.1、用户：国内市场红利已尽，出海成为必经之路 1.1.1、国内市场用户红利期一去不复返 2021年我国社零总额为44.1万亿元，近5年CAGR为6.9%，其中网上实物商品零售额为10.8万亿，近5年CAGR为20.8%，社零线上渗透率由2016年的13%提升至25%。从线上社零增长的驱动力来看，2018年开始用户数增长的贡献度逐渐提升，我们认为主要系自拼多多兴起以来，各平台均积极利用社交裂变、社区团购等新商业模式抢滩下沉市场，加速了下沉市场的用户开发。 2018-2021年阿里/京东/拼多多/美团分别新增用户2.5/2.6/4.5/2.9亿，除拼多多成立时间较晚外，其余平台新增用户数基本相同，表明各主流平台在经历高投入阶段后均成功完成了下沉。截至2021年底，阿里/京东/拼多多/美团用户数分别达到8.8/5.7/8.7/6.9亿，阿里和拼多多的用户数已接近全国网民总数（根据CNNIC，2021年底全国网民数为10.3亿），体现出下沉市场的用户红利基本消耗殆尽，国内电商用户覆盖率基本见顶。 图1：2018-2020年用户线上化率加速提升 图2：2018年开始主要电商平台的用户数开始加速增长 图3：2015年拼多多成立时行业依然存在用户红利 1.1.2、海外市场“用户红利”与“工具红利”并存 阿里作为成立时间较早的综合型电商平台，早期同时享受到“用户红利”和“工具红利”，渗透速度明显高于同期其他垂类平台；拼多多虽然成立时间晚，但依靠社交裂变等新玩法使其具有创新型的“工具优势”，彼时互联网环境已相对成熟且下沉市场依然具有“用户红利”，因此用户曲线斜率更高，并最终在2020年底反超京东。 阿里和拼多多目前已基本完成了国内的用户渗透，海外市场成为获取新增用户的重要方向。我们认为现阶段海外市场在“用户红利”（如东南亚市场：人数多、人均时长长）和“工具红利”（TikTok等新媒体带来的营销机会）上依然存在结构性机会，预计海外业务将迅速取代下沉市场成为阿里和拼多多新增用户的重要来源。 图4：阿里早期渗透率遥遥领先其他垂类平台 图5：拼多多于2020Q4用户数反超京东 1.1.3、京东用户增速短期放缓有利于长期效率提升 京东早期“工具优势”并不突出，未来在国内市场尚存用户增长空间。考虑到依靠差异化服务的平台实现用户增长并不会一蹴而就，公司在经过下沉市场红利期后用户增速短期内放缓属于正常现象，不应被视为明显的负面信号。 京东传统核心用户集中在一二线城市，目前在用户和供应链基础设施上都完成了下沉，我们认为：（1）短期来看，公司目前品类结构更偏向于垂直类电商，在服饰、鞋包等品类的供给能力尚显不足，限制了ARPU提升，新增用户对GMV和收入的贡献相对较弱；（2）长期来看，预计公司的供应链差异化优势在下沉市场仍将维持，待供给侧逐渐优化后用户增长的效率将得到更加明显的释放。 图6：预计京东2022-2025年用户增长CAGR为5% 图7：京东目前的品类销售额结构更偏向于垂直类电商 1.2、ARPU：短期整体增速受到压制，结构性竞争加剧 消费疲弱是当前影响行业增速的主旋律，预计短期内难见反转，将对行业整体ARPU增速形成压制。 我们认为当前环境下线上消费大盘存量竞争因素加重，京东、拼多多以及直播电商对消费心智的侵蚀会影响到阿里的“用户钱包份额”：（1）阿里用户基数大，ARPU已较为接近线上消费大盘平均水平，预计短期内ARPU下行压力较大；（2）京东的3C家电等高客单商品对ARPU贡献较大，短期内需求受到明显压制，且大量新增下沉用户ARPU偏低，但考虑到平台品类仍在持续扩张，有利于消费需求进一步迁移，预计ARPU将维持中个位数增长；（3）拼多多ARPU基数较低，预计随着百亿补贴GMV以及品牌商品GMV占比提升，ARPU增速将高于行业平均水平。 图8：2022年1-7月社零名义同比增速为-0.2% 图9：阿里ARPU明显高于其他平台 图10：京东3C家电商品收入占比持续下降 1.3、降本增效成为主流趋势：行业由规模扩张转向质量发展 2021年Q3起，行业内主要公司均在亏损较大的新业务上开始收缩，盈利逐渐企稳，我们认为当前合理的战略收缩有利于行业长期健康发展：（1）各平台已经完成了下沉市场的跑马圈地争夺，短期内实现了自身能力范围内的新增用户积累；（2）新增用户的边际贡献与忠诚度相对较低，提升已有用户粘性经济性更佳。。 展望未来，我们认为“收入降速、重视利润”将成为行业发展主要方向，利润的改善路径大致可分为三类：（1）保证用户粘性的前提下优化营销费用率（费用优化）； （2）拓展其他场景的线上业务实现规模与协同效应（成本优化）；（3）依托已有基础向高毛利品类或服务进化（收入优化）。 图11：京东和美团新业务收入增速快速下降 图12：京东和美团新业务亏损率快速优化 图13：行业后续可能存在的利润改善路径 1.3.1、费用优化：保证用户粘性是收缩营销费用的前提 我们认为优化营销费用依然是行业内短期降本增效的首选和必选项：（1）对拼多多、京东以及美团等处于利润率提升阶段的公司，费用率的优化将为其主营业务利润释放带来更高的弹性；（2）对阿里等商业模式已较为成熟的公司，费用率的明显优化有可能进一步恶化其竞争环境，对公司收入端产生负面影响。 具体来看：（1）拼多多因其商业模式的特殊性营销费率显著高于行业内其他公司，短期内预计跨境业务会增加公司营销支出，长期来看，待用户心智进一步成熟后，国内业务营销费用率2025年有望优化至40%；（2）京东在用户补贴上较为克制，营销费用率长期稳定在较低的水平，且后期依然面临用户增长问题，预计营销费用率优化空间有限；（3）美团在外卖赛道的竞争优势已逐渐稳固、核心用户群体忠诚度高，未来在用户补贴上优化的确定性更强。 图14：拼多多营销费用率明显高于行业平均水平 图15：拼多多国内业务营销费率拆分测算 1.3.2、成本优化：依靠有效的规模效应实现成本降低 我们认为成本优化的核心是通过规模效应对与主业相关的资源产生复用，现阶段更适用于美团：（1）美团通过向零售业务扩张，增加了非餐及时配送单量，对骑手资源复用可行性较强，我们预计2022Q1外卖和闪购的总共单均配送成本较外卖单均配送成本优化了0.2元；（2）2021年美团外卖骑手成本约占外卖总收入71%，重商业模式下成本端的优化有利于主业利润加速释放。 对于其他公司而言：（1）阿里和拼多多属于平台型商业模式，此处讨论的规模效应对优化成本的传导路径并不适用；（2）京东虽然也在积极布局即时零售赛道，但我们认为该业务的核心在于最后一公里履约环节，对京东物流的骑手资源复用相对有限，并不能形成明显的成本优化效果。 图16：预计2024年闪购单量占总单量比例超过10% 图17：2022Q1核心本地商业单均配送成本较外卖单均配送成本下降0.2元 1.3.3、收入优化：收入结构优化带动利润率提升 我们认为收入结构优化需要公司实现商业模式的迭代升级，转型周期更长，可优化空间也更大：（1）对于依赖广告收入的阿里和拼多多，收入结构的优化依托于流量变现率的提升，更高的广告货币化率有望从收入端实现整体利润率的提升；（2）对于商品收入占比较高的京东，一方面零售业务向高毛利品类扩张尚存空间，另一方面京东物流带来的企业服务收入也有利于长期利润空间的提升；（3）对于配送服务收入占比较高的美团，未来广告、软件服务收入占比的提升也有利于优化外卖业务整体利润率。 图18：预计平台型电商货币化率短期提升空间有限 图19：京东物流收入占比和利润率均呈现提升趋势 1.4、竞争格局：短期趋于缓和，流量平台成为长期关键变量 1.4.1、线上消费迁移门槛降低，流量平台成为长期影响变量 电商的本质是消费行为线上化：从需求端看，根据CNNIC，国内网民人均上网时长2021年底已达到28.5小时/周，国内居民对数字生活的接受度日趋成熟；从供给端看，电商行业的基础设施已较为完备，线上平台转型电商业务的成本明显降低。 月狐数据显示，2022年Q1短视频时长占比已提升至33.8%，尽管各主流电商平台均在内容产品上有所布局，但我们认为内容平台对用户的消费影响路径与传统平台并不一致，其对用户线上时长的占据最终会映射到对消费习惯的影响。长期来看，流量平台的兴起迭代是大势所趋，也将是影响行业未来竞争格局的关键变量。 图20：2022年Q3短视频的时长占比超过1/3 图21：内容消费刚性远大于商品消费，对消费行为的传导路径具有特殊性 1.4.2、直播电商短期受限于产品形式，看好宽护城河公司长期发展 直播电商GMV在2019-2021年CAGR高达398%，2021年市占率约为10%。 短期内，我们认为直播电商仍将受限于：（1）产品形式不利于品类持续扩张和消费者粘性形成；（2）服饰、美妆个护品类占比相对集中，受消费环境影响弹性更大。 当前短视频平台在物流供应链、外卖等模式较重的领域均选择与传统玩家进行合作。长期来看，我们认为在业务布局上兼具2C和2B能力