饰品年度策略：上半场渠道为王，下半场聚焦产品、品牌优势

短期终端消费仍在波动，2023Q1或将成为拐点。2022年在消费环境的波动下，金银珠宝类社零同比增长1.7%，优于整体社零增速，股价方面截至2022年SW珠宝首饰板块较年初下跌24.4%，跑输沪深300指数。 目前消费环境逐步改善，短期来看2022Q4或仍处于波动态势，进入2023年Q1在节庆需求的刺激下终端消费环比有望迎来明显改善，同时考虑到今年Q1的低基数，我们认为2023Q1珠宝首饰行业有望交出亮眼答卷。 我们认为当前我国珠宝行业仍处于发展初期，品牌之间的竞争集中在渠道渗透率上，长期来看产品与品牌或将成为行业竞争焦点。 渠道端：关注具备拓店能力且持续提升渠道运营能力的龙头公司。截至2022H1周大福/老凤祥/周大生门店数量分别为5931/5055/4525家，基于消费习惯以及当前行业发展阶段，我们认为线下门店的快速开拓仍是品牌提升知名度，实现营收快速增长的重要方式，在这个过程中加盟商利润空间可观（经测算加盟商毛利率大约在20%），拓店动力足。 产品端：古法金工艺助推金饰销售，长期产品的持续升级奠定行业竞争基础。金饰近两年销售表现明显优于镶嵌，2021年黄金首饰消费量同比增长45%，同期金银珠宝类社零增长30%，考虑金价因素后黄金首饰销售额增速或更快。我们判断重要因素之一在于古法金工艺的应用极大提升了金饰产品的设计以及易用性。我们认为古法金工艺或只是市场竞争的开端，目前行业以外包生产为主（周大生/中国黄金饰品外包生产比例均为100%），产品差异化仍有不足，而产品是品牌竞争以及公司利润率提升的基础，因此长期来看我们判断产品的升级仍将是一个持续且快速推进的过程。 品牌端：扎根中国传统文化，突出品牌历史积淀优势。国内珠宝市场集中度较低，品牌之间辨识度弱，长期来看随着渠道趋向于饱和，行业将会进入存量竞争阶段，届时品牌力或将成为关键竞争要素，而为了实现这一点，势必要通过差异化的产品以及强有力的营销手段来推进，在这个过程中我们认为将产品、营销同中华文化进行结合或将成为竞争的有力武器。 投资建议：目前国内珠宝首饰行业还处于发展初期，品牌公司之间竞争仍旧处于“跑马圈地”状态，长期行业将会进入产品以及品牌之间的竞争，在这个过程中我们建议关注渠道数量与拓展速度领先行业，品牌力强劲，产品设计持续提升的珠宝龙头公司周大福，当前价对应FY2023PE为22倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情反复风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险。 重点标的 1.复盘：短期消费仍在波动，看好2023Q1复苏 1.1股价&估值：股价波动向下，估值处于低位 经复盘，我们认为影响板块行情走势的因素主要包括终端销售情况以及金价。其中前者对于经营表现的影响较为清晰，消费环境向好带动公司经营业绩好转，股价表现走强。 2022年A股珠宝板块股价走势整体呈现波动向下。截至2022年12月7日SW珠宝首饰板块总市值为1191.27亿元，年初至今下跌24.4%，跑输沪深300指数（-19.5%）。 细分来看，我们认为主要分为3个阶段。 图表1：2022年以来SW珠宝首饰板块以及沪深300涨跌幅（%） 1-4月：宏观环境波动致使终端销售疲软，公司生产经营节奏减缓。Q1末开始终端客流波动销售低迷，进而影响门店销售以及加盟商订货情绪，同时出于防范风险的考虑，公司层面生产经营节奏也有所减缓。 5-8月：消费环境改善带动终端客流复苏，同时金价下行刺激居民购金需求，板块表现触底回弹。5月份开始国内宏观环境逐步好转，消费信心回暖，叠加金价下行，前期积压的金饰购买需求释放，根据国家统计局数据披露5月金银珠宝类零售额同比下滑15.5%， 降幅对比4月大幅收窄 ，6/7/8月零售额增速转正分别为8.1%/22.1%/7.2%。宏观环境的向好趋势叠加珠宝板块终端销售复苏，板块公司行情表现触底回弹。 9月至今：消费环境走弱，宏观环境低迷，珠宝板块表现承压。8月以来终端客流波动，反映在消费上9月金银珠宝类零售额同比增长1.9%，10月零售额同比下降2.7%。 估值下移，处于历史低位。过去5年SW珠宝首饰PE- TTM 平均值在20倍，2021年以来由于终端消费的不景气，板块估值下行，截至2022年12月2日A股珠宝首饰板块PE- TTM 在16倍左右，处于过去5年中相对较低的位置。 图表2：2018年至今SW珠宝首饰板块PE- TTM 走势 金价对于公司经营情况以及股价的影响则要分两种情况讨论：①短期来看，金价的暴跌或将使得公司利润率下降，股价下行。以一口价黄金饰品为例，产品售价与上海黄金交易所实时金价挂钩，成本则多采用后进先出法进行核算，因此金价的暴跌使得终端售价下降，然而成本变动有所滞后，从而导致利润率下降，当收入增速不足时，或将致使利润收窄，股价下行；②长期来看，金价的变动对于公司经营表现的影响则相对较弱。当金价稳步上行或者稳步下行时，成本可以跟随金价变动，因此公司利润层面基本可以保持稳定。 1.2终端零售：月度数据波动，金饰销售优于整体 回顾年内珠宝市场，受客流波动影响终端消费仍较为疲软，其中黄金饰品表现仍优于镶嵌。展望Q4以及2023年，我们判断短期消费波动预计仍将延续，2023年后随着多个大型节庆活动的到来叠加婚庆需求复苏，我们判断终端消费有望改善。 金银珠宝类消费品零售额按月波动，客流影响为主要因素。根据国家统计局数据，1-10月金银珠宝类零售额同比增长1.7%至2508.4亿元，表现优于社会消费品零售总额0.6%的同比增速。分月份来看，1-2月受春节节庆需求刺激，金银珠宝类零售额同比增长19.5%，3-5月由于终端客流波动影响，金银珠宝销售表现下滑明显，3/4/5月金银珠宝类零售额同比分别-17.9%/-26.7%/-15.5%，6月份之后随着门店客流逐步恢复，叠加金价下行刺激居民购金需求 ， 终端销售回暖 ，6/7/8月金银珠宝类社零同比分别+8.1%/+22.1%/+7.2%，9/10月受宏观环境波动以及前期消费透支影响，金银珠宝类零售额同比分别+1.9%/-2.7%。 图表3：2019年以来金银珠宝类社零当月同比增速（%） 年内金价呈波动上行走势，刺激金饰销售表现优于珠宝首饰大盘。1）金价分析：截至2022年12月6日上海黄金交易所Au9999收盘价为403.56元/克，较年初（1月4日收盘价）上涨9%，年内在多空力量的相互作用下，金价呈现波动上行走势。2）黄金销售分析：根据中国黄金协会数据显示，2022年前三季度受国内客流波动影响，全国黄金首饰消费量同比下降1.3%至522.15吨，分季度看Q1/Q2/Q3黄金首饰消费量同比持平/-15%/+12%，Q2终端消费下滑幅度较大，Q3消费环境波动复苏，叠加7月金价大幅下行刺激居民购金需求，黄金首饰消费量增长明显。 图表4：2022年金价走势（元/克） 图表5：2022年Q1-Q3黄金首饰消费量及增速（吨，%） 2023年金银珠宝类消费有望复苏，金饰销售表现预计仍将优于镶嵌。1）消费信心：2023年消费信心同比或改善。由于消费环境的波动，10月金银珠宝类零售额同比下滑2.7%，短期来看我们判断当前居民消费信心或仍有不足，进入2023年逐步迎来元旦、春节、情人节等节假日，品牌商加大力度进行产品推广，同时叠加消费环境的好转，我们判断居民珠宝消费信心或改善。2）金价方面，2023年上海金价或呈现震荡走势。一方面目前全球地缘政治形势相对严峻，同时美联储加息速度有所放缓，为金价提供支撑； 另一方面今年造成人民币贬值的原因，例如国内经济增长放缓、美元升值等因素在2023年有望弱化，从而带动人民币汇率回弹。因此我们判断中短期上海金价预计将呈现震荡走势。3）消费结构：金饰销售向好表现有望延续。受到产品升级以及居民避险/投资需求的刺激，金饰销售表现优于镶嵌，展望2023年我们判断一方面整体宏观环境仍然存在一定的不确定性从而有利于金饰销售，另一方面板块公司也在持续加大金饰推广力度，同时消费者被推迟的婚庆购金需求也将逐步释放，多因素合力下，我们判断金饰销售向好表现有望延续。 1.3财务表现：龙头公司经营稳定，领先行业 前三季度终端环境虽有波动，但是板块收入表现基本平稳，业绩表现受业务结构调整以及收入增速放缓，有所承压。进入2023年后消费环境有望好转刺激加盟商订货与开店，从而带动整体行业业绩在低基数下实现良好增长。 营收端：龙头公司经营表现稳健带动板块前三季度营收向好。前三季度珠宝首饰板块重点公司（老凤祥、周大生、迪阿股份、明牌珠宝、潮宏基、曼卡龙以及中国黄金，下同）合计营收同比增长4.5%至1084.4亿元保持平稳增长。我们判断一方面系行业龙头公司老凤祥渠道发货稳健增长，另一方面期内周大生进行黄金产品业务模式转型从而带来增量收入。单Q3来看，板块公司合计营收同比增长5.5%至375亿元，增速环比回升。 图表6：2020-2022年前三季度珠宝首饰重点公司收入及增速（亿 图表7：2020Q1-2022Q3年珠宝首饰重点公司收入及增速（亿元，%） 盈利端：产品以及渠道结构变动影响，前三季度利润率小幅下滑。1）毛利率方面，期内珠宝首饰板块重点公司毛利率下滑0.4pcts至9.7%，我们判断主要系板块公司产品以及渠道结构占比变动所致，期内周大生转变黄金销售模式致使毛利率下降，同时潮宏基低毛利黄金产品和加盟渠道收入在公司的着力推动下占比快速上升。2）扣非净利率方面，收入增速的放缓带来负向经营杠杆，叠加毛利率的下降，前三季度珠宝首饰板块重点公司扣非净利率同比下滑0.4pcts至3.5%，板块重点公司合计扣非业绩同比下滑7.3%至38亿元。3）单Q3来看，板块重点公司毛利率同比下滑0.8pcts至9.2%，扣非净利率同比下滑0.5pcts至3.2%，扣非业绩同比下滑9.1%至12.2亿元。 图表8：2020-2022年前三季度珠宝首饰重点公司扣非业绩及增速 图表9：2020Q1-2022Q3年珠宝首饰重点公司扣非业绩及增速（亿 图表10：2020-2022年前三季度珠宝首饰重点公司毛利率/扣非净利 图表11：2020Q1-2022Q3年珠宝首饰重点公司毛利率/扣非净利率 展望2023年，收入有望回弹，利润率基本保持稳定。1）收入层面：前文我们提到，2023年居民消费信心有望环比改善，从而带动金银珠宝类消费回暖，刺激加盟商补货需求，同时消费环境向好的背景下，加盟商开店动力也会更足，因此在今年的低基数下我们判断2023年板块公司收入有望回弹。2）利润率层面，中短期来看金价预计维持震荡走势，因此我们判断2023Q1金饰产品毛利率环比2022Q4预计保持稳定，同比来看在高基数下我们判断2023Q1金饰产品毛利率或略低于2022Q1，综合考虑产品结构升级、渠道结构优化以及费用率的杠杆效应，我们判断2023Q1板块净利率基本保持稳定。 2.行业竞争：上半场主攻渠道拓展，下半场聚焦产品品牌建设 2.1渠道端：渠道数量的扩张仍是当前竞争重点 中期来看，我们认为渠道数量以及渗透率的竞争仍是品牌之间的核心竞争要素，目前国内珠宝品牌在其目标市场中的门店数量仍未达到饱和，快速的拓店仍是高效的创收、提升品牌知名度、谋求市占率提升的有利手段，公司的现有的渠道数量以及渠道拓展速度及运营质量成为当下的核心竞争要素。 珠宝行业门店数量基本保持稳定，然而头部企业占比快速提升。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据显示，截至2021年末珠宝首饰线下门店数量约为8.1万家，同比变化不大，然而头部公司数量同比却有明显增长，截至2022H1周大福/老凤祥/周大生门店数量分别为5931/5055/4525家，线下门店资源向头部企业集中趋势明显，强者更强。 图表12：截至2022H1末珠宝首饰重点公司门店数量（家） 我们认为渠道数量的扩张仍是品牌公司提升市占率的关键因素。该判断主要来源于：1）公司层面，当前珠宝行业发展尚未成熟，品牌商仍需要依赖门店去提升品牌影响力。2）行业层面，珠宝首饰作为中高端消费品，线下门店所