富淼转债：水基工业领域服务领先企业

固收点评20221213 证券研究报告·固定收益·固收点评 富淼转债：水基工业领域服务领先企业2022年12月13日 关键词：#新需求、新政策#股权激励 事件 富淼转债（118029.SH）于2022年12月15日开始网上申购：总发行规模为4.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产3.3万吨水处理及工业水过程专用化学品及其配套1.6万吨单体扩建项目、950套/年分离膜设备制造项目、研发中心建设项目、张家港市飞翔医药产业园配 套7,600方/天污水处理改扩建、信息化升级与数字化工厂建设项目和补充流动资金。 当前债底估值为69.01元，YTM为2.31%。富淼转债存续期为6年,大公国际资信评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.95%（2022-12-12）计算,纯债价值为69.01元，纯债对应的YTM为2.31%，债底保护一般。 当前转换平价为100.69元，平价溢价率为-0.69%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月21日至2028年12月14日。初始转股价20.26元/股，正股富淼科技12月12日的收盘价为20.40元，对应的转换平价为100.69元，平价溢价 率为-0.69%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.39%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价20.26元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为15.39%，对流通盘的稀释率为26.63%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计富淼转债上市首日价格在119.16~132.75元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到富淼转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在119.16~132.75元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。 富淼科技是全国功能高分子行业委员会理事长单位，中国环境保护产业协会理事单位，中国膜工业协会会员单位。公司在张家港和南通拥有三家生产工厂，工艺技术处于国内领先水平。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为9.94%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为9.94%。2021年，公司实现营业收入14.52亿元，同比增加27.98%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021 年复合增速为8.66%。2021年实现归母净利润1.07亿元，同比增加 2.23%。 公司营业收入主要来源于水溶性高分子、功能性单体、能源外供和水处理膜及膜应用，营收结构稳定。2019-2021年主营业务收入占营业收入的比重均超过98%，具有良好的盈利能力和持续发展能力。 公司销售净利率维稳，销售毛利率波动下行，销售费用率下降，财务费用率不断浮动变化，管理费用率有所波动。2017-2021年，公司销售净利率分别为7.74%、5.98%、7.53%、9.24%和7.39%，销售毛利率分别为 25.25%、23.09%、24.89%、25.12%和19.82%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《合力转债：国产叉车行业龙头企业》 2022-12-13 《风电转债盘点（1）——电缆篇：通光、日丰、起帆转债》 2022-12-11 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2014-2020年我国财政环境保护支出及增速情况（亿元）10 表1：转债发行认购时间表4 表2：富淼转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测富淼转债上市价格（单位：元）6 表6：公司主要产品及服务介绍11 3/13 1.转债基本信息 表1：转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-12-13 上路演公告》 T-1 2022-12-14 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-12-15 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-12-16 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-12-19 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-12-20 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-12-211、刊登《发行结果公告》 转债名称 富淼转债 正股名称 富淼科技 转债代码 118029.SH 正股代码 688350.SH 发行规模 4.50亿元 正股行业 基础化工-化学制品-其他化学制品 存续期 2022年12月15日至2028年12月14日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 20.26元 转股期 2023年06月21日至2028年12月14日 票面利率 0.20%,0.40%,0.60%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：富淼转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/13 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金年产3.3万吨水处理及工业水过程专用化学品 及其配套1.6万吨单体扩建项目 950套/年分离膜设备制造项目 10,800.00 3,622.79 研发中心建设项目 6,900.00 1,960.95 张家港市飞翔医药产业园配套7,600方/天污 10,825.26 10,825.26 信息化升级与数字化工厂建设项目 8,635.23 8,635.23 补充流动资金 11,000.00 11,000.00 合计 76,860.49 45,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 69.01元 转换平价（以2022/12/12收盘价） 100.69元 28,700.008,955.77 水处理改扩建 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 44.91% 2.31%平价溢价率（以面值100计算）-0.69% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为69.01元，YTM为2.31%。富淼转债存续期为6年,大公国际资信评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00% （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.95%（2022-12-12）计算,纯债价值为69.01元，纯债对应的YTM为2.31%，债底保护一般。 当前转换平价为100.69元，平价溢价率为-0.69%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月21日至2028年12月14日。 初始转股价20.26元/股，正股富淼科技12月12日的收盘价为20.40元，对应的转换平 价为100.69元，平价溢价率为-0.69%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为15.39%。按初始转股价20.26元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为15.39%，对流通盘的稀释率为26.63%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计富淼转债上市首日价格在119.16~132.75元之间。按富淼科技2022年12 5/13 月12日收盘价测算，当前转换平价为100.69元。 1）参照平价、评级和规模可比标的华锐转债（转换平价85.56元，评级A+，发行规模4.00亿元）、康医转债（转换平价86.11元，评级A+，发行规模7.00亿元）、湘佳 转债（转换平价101.88元，评级A+，发行规模6.40亿元），12月12日转股溢价率分别为49.70%、41.80%、26.04%。 2）参考近期上市的正海转债（上市日转换平价96.30元）、寿22转债（上市日转换 平价105.96元）、东材转债（上市日转换平价103.74元），上市当日转股溢价率分别为 26.77%、20.34%、20.67%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为8.95%，2022年三季报显示富淼科技前十大股东持股比例为72.39%，2022年12月12日中证转债成交额为49,614,449,903元，取对数得24.63。因此，可以计算出富淼转债上市首日转股溢价率为20.71%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到富淼转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.16~132.75元之间。 表5：相对价值法预测富淼转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 19.