宏观贵金属周报：强预期与弱现实的拉扯

类别 宏观贵金属周报 日期 2022年12月9日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 宏观金融研究团队 强预期与弱现实的拉扯 一、宏观环境评述 1.1经济：中美11月份数据差异 由于欧美央行集体紧缩货币政策强化全球经济衰退前景，而国内疫情升温与防疫措施扰乱社会经济正常秩序，2022年11月份中国经济数据包括进出口和物价等普遍偏弱，但近期防疫政策的调整以及对稳增长政策的期盼使得市场对2023年中国经济复苏有很强的预期。另一方面，由于美国积极财政政策的滞后起效以及强美元政策促使国际资本源源不断流入美国，因此2022年11月份美国经济凸现韧性，进一步支持美国经济在美联储紧缩货币政策过程中实现软着陆的可能性，这样的话美联储或在较长时间内将政策利率保持在较高水平，但目前市场趋于忽视这个中期利空因素。 11月份中国出口同比萎缩8.7%，前值为萎缩0.3%；11月份中国进口同比萎缩10.6%，前值为萎缩0.7%。11月中国进出口增速均进一步回落，同比跌幅较上月明显扩大，外需下行、内需疲弱加上疫情扰乱工厂交货导致11月外贸呈现旺季不旺局面。出口方面，11月多数重要经济体景气已跌至临界值以下，外需持续下滑拖累我国出口延续下行，11月对美国、欧盟、东盟三大主要贸易伙伴出口增速进一步下降，其中对东盟出口跌幅显著扩大，发达经济体紧缩政策对其他国家的滞后影响或开始显现。进口方面，11月主要进口商品增速亦全面回落，其中机电产品同比增速大幅下降是最主要拖累，原油进口量价齐减，农产品增速小幅回落。在全球衰退格局进一步深化以及国内防疫共存冲关的共同影响下，预计2023年上半年进出口增速可能进一步回落。 图1：中国进出口增速图2：中国通胀增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 11月份中国CPI同比增长1.6%，增速较上月回落0.5个百分点且为2022年 4月份以来最低值；核心CPI环比下降0.2%，追平2019年4月份以来的最低值，显示疫情冲击下内需疲软抑制价格波动，但防疫压力转移后需留意生产运输受限带来的供需失衡。11月份PPI同比萎缩1.3%，萎缩程度持平于10月份；而PPI环比则实现两连升，得益于内部稳增长力度的加强和美联储放缓紧缩步伐预期。11月份CPI-PPI缺口录得2.9，自上月的3.4有所回落，但我们预计这种情况不可持续，至少在2023年一季度CPI增速趋于上升而PPI萎缩程度还将有所加大，这种情况下央行货币政策或无为而治。 11月份摩根大通全球制造业PMI和服务业PMI分别下行至48.8%和48.1%，综合PMI则环比回落1个百分点至48%，为连续四个月低于荣枯分界线，意味着全球经济衰退格局正式确立，制造业与服务业PMI同时处于如此低水平也是2009年10月份该数据有记录以来的最低值。随着欧美央行继续提升政策利率并缩减资产负债表，以及中国防疫共存闯关势必在短期内扰乱社会经济正常秩序，我们认为至少2023年一季度内全球经济衰退格局将进一步深化。 图3：摩根大通全球PMI图4：美国ISMPMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 11月份美国ISM制造业PMI环比回落1.2个百分点至49%，为2020年6月份以来首次低于荣枯分界点，美联储紧缩货币政策制造业的负面冲击还将进一步深化；但11月份美国ISM非制造业PMI意外环比回升2.1个百分点至56.5%，与MarkitPMI数据相悖（已经在较长时间内体现出来），主要体现在商业活动分项显著回升，就业和库存分项略有加强，但新订单和新出口订单分项继续疲软。我们判断11月份美国ISM非制造业PMI或有统计上的纰漏，但的确揭示了美国就业市场偏紧缓解下，雇员薪资收入和居民消费的良性互动，这也为美联储提供继续紧缩货币政策以消除长期滞胀风险的信心。 1.2政策：政治局定调2023年经济工作 12月6日，中央政治局召开会议，分析研究2023年经济工作。会议强调明年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，做好明年经济工作要更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。会议指出，明年要加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力；积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线。要加快建设现代化产业体系，提升产业链供应链韧性和安全水平；要有效防范化解重大经济金融风险，守住不发生系统性风险的底线。 12月7日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，通知要求各地各有关部门要进一步提高政治站位、坚持第九版防控方案、落实二十条优化措施、执行本通知要求，坚决纠正简单化、“一刀切”、层层加码等做法，反对和克服形式主义、官僚主义，抓严抓实抓细各项防控措施，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。 通知重点内容如下：1、科学精准划分风险区域，按楼栋、单元、楼层、住户划定高风险区，不得采取各种形式的临时封控；2、进一步缩小核酸检测范围、减少频次，除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外不要求提供核酸检测阴性证明不查验健康码，不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检；3、优化调整隔离方式，感染者要科学分类收治，具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治；4、落实高风险区快封快解，连续5天没有新增感染者的高风险区， 要及时解封；5、加快推进老年人新冠病毒疫苗接种，聚焦提高60-79岁人群接种 率、加快提升80岁及以上人群接种率；6、加强重点人群健康情况摸底及分类管理，摸清辖区内患有心脑血管疾病、慢阻肺、糖尿病、慢性肾病、肿瘤、免疫功能缺陷等疾病的老年人及其新冠病毒疫苗接种情况；7、保障社会正常运转和基本医疗服务，保障正常医疗服务和基本生活物资、水电气暖等供给；8、没有疫情的学校要开展正常的线下教学活动，有疫情的学校要精准划定风险区域，风险区域外仍要保证正常的教学、生活等秩序。 1.3地缘：国家领导人出访沙特 当地时间12月8日中午，国家领导人在利雅得王宫同沙特王储兼首相穆罕默德举行会谈。国家领导人指出，沙特是阿拉伯世界和伊斯兰世界的重要一员，也是多极化世界中一支重要的独立力量，是中国在中东地区的重要战略伙伴。中方把发展对沙特关系置于外交全局尤其是中东外交的优先方向，愿同沙方在实现民族振兴的道路上携手前进，推动中沙全面战略伙伴关系得到更大发展。国家领导人强调，中方支持沙方“2030愿景”、“绿色中东”等一系列重大发展倡议，愿积极参与沙特工业化进程，助力沙特经济多元化发展；中方愿同沙方加强能源政策沟通协调，扩大原油贸易规模，加强勘探开发等合作，实施好福建古雷乙烯等大型能源合作项目。当前形势下，召开首届中国-阿拉伯国家峰会和中国-海湾阿拉伯国家合作委员会峰会具有特殊重要意义，将为今后一个时期中阿关系和中海关系发挥战略引领作用。中方期待同沙方和阿拉伯国家一道努力，使两场峰会成为中阿关系和中海关系发展史上具有里程碑意义的盛事，推动中阿关系和中海关系迈上新台阶。 穆罕默德表示，沙特是中国在中东地区的全面战略合作伙伴，沙方期待同中方加大相互支持，共同致力于将沙中全面战略伙伴关系提升至更高水平。沙方坚定支持中方维护自身主权、安全和领土完整，坚定支持中方为去极端化采取的措施和努力，坚决反对任何外部势力以人权等名义干涉中国内政。沙方愿同中方继续积极共建“一带一路”，扩大贸易与相互投资，欢迎更多中国企业积极参与沙特工业化进程，参加沙特重大基础设施建设和能源项目合作，加强在汽车、科技、化工、矿业等领域合作。 沙特为美国在中东地区的传统亲密盟友，近年来沙特与美国的关系因美国原油产量大增、美国从原油净进口国转为净出口国以及美国战略重心从欧洲转向亚太而有所疏远，2022年沙特领导的OPEC+拒绝美国拜登政府增加原油生产压低油价的要求。如果中国与沙特关系能稳步改善，那么对破解美国联合盟友抑制中国崛起将是一件好事。 二、贵金属市场分析 2.1美元指数高位盘整 上周美元指数低位小幅反弹，因为非农就业、服务业PMI以及工业产出等数 据显示美国经济韧性，美联储或在放缓紧缩步伐的同时将政策利率在更高区间保持更长时间；但另一方面，对中国防疫优化以及稳增长政策的期盼令海外避险需求持续减弱，美元指数反弹力度不强。我们预计美国经济有望实现软着陆而美联储政策利率在较长时间内维持在中性偏紧水平，在这种情况下经济比较优势和利差优势对美元汇率的支撑作用将继续存在，美元指数也因此能保持在长期牛市通道之上；但若中国大陆成功实现共存冲关，全球经济从衰退转入复苏，则海外避险需求的减退也会在新一轮衰退之前拖累美元汇率表现，因此从中期角度看美元指数的上涨动能是不足的。综合而言，2023年美元指数大概率维持高位盘整态势，核心波动区间为101-113，拖累因素为美联储放缓紧缩步伐甚至降息、全球经济转入复苏，利多因素为欧洲经济衰退和中国防疫共存冲关。 图5：美元和人民币汇率图6：美债期限利差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 上周美国国债利率与美元指数一样小幅反弹，10年期实际利率上升23BP而通胀预期下降17BP。我们预计2023年美联储继续紧缩，但更多体现为缩表而不是加息（剩余加息幅度约为100BP），而且加息之后的政策转向门槛较高，2023年降息概率以及降息幅度均较为有限；在这种情况下，2023年美债短端利率将继续上行至5%附近然后小幅回落，长端利率先偏软调整后探底回升，10年期美债利率核心波动区间为3.5-4.5%，美债期限利差先扩大后收窄，但预计持续保持长短倒挂格局。 2.2市场投资情绪 上周SPDR黄金ETF持仓量环比增加4.91吨或0.54%，企稳回升迹象尚不明显，SLV白银ETF持仓减少62.98吨或0.43%。整体上看，虽然11月份金银价格大涨且黄金双底的概率较大，但在美联储还将继续提高政策利率的主流预期下，现货投资者对金银投资价值仍持谨慎态度。 图7：贵金属ETF持仓量 图8：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国CFTC数据显示，12月6日当周机构投资者增持黄金多单3450张并减持黄金空单1897张，增持白银多单1166张并减持白银空单1266张，结果是金银基金净多率分别微升至22%和13.7%。总体上看在11月以来金银价格显著反弹的刺激下，机构投资者做多贵金属的意愿明显回升。 2.3贵金属回顾展望 上周黄金高位震荡而白银偏强，主要是数据显示美国经济韧性，而中国偏弱数据反而提振市场对稳增长力度加强的期盼。上周伦敦黄金下跌0.27%而白银上涨2.16%，由于同期内人民币对美元升值0.72%以及交易时间差和基差变化等因素，上周上海黄金期指下跌1.51%而白银期指上涨0.61%。下周主要关注美欧央行议息会议以及美欧11月CPI数据。 2022年伦敦贵金属走势一波三折，年初至3月上旬在乌克兰战争所带来的避 险需求影响下大幅度冲高，3月8日伦敦黄金突破2070美元/盎司，与2020年8