预期先行，一波三折

年度报告——螺纹钢/热轧卷板 预期先行，一波三折 走势评级：螺纹钢/热轧卷板:震荡 报告日期：2022年12月13日 ★政策重心转向稳增长，需求复苏进程波折： 2022年四季度以来国内疫情防控和地产政策都有明显调整，防疫政策大幅放松，对开发商融资支持有所增加，市场情绪改善。但2023年上半年大概率伴随感染人数明显增加，而地产政策对前端投资刺激力度有限，需求复苏的进程依然较为波折。当前地产销售改善尚不明显，加之融资倾向后周期，预计2023年新开工仍会呈较大幅度负增长，建材需求仍有下台阶风险。基建 黑需求韧性仍存，但考虑增量资金规模问题，下半年增速大概率下降。制造业尚无共振复苏迹象，上半年供应链仍有可能受疫 色情影响。海外需求依然疲弱，若无意外事件扰动，钢材外需预 金计回落。我们预估2023年钢材终端需求同比下降2.3% 属 ★政策对供应约束有限，成本定价模式延续： 2022年政策性减限产要求明显减弱，在经济复苏之前，预计政 策减产影响偏低，钢材仍倾向于成本定价模式。考虑到2022年废钢供应受税收新政、疫情封控等因素压制，2023年或有小幅恢复。但由于钢厂利润较低，依然缺乏提升废钢消耗的动力，恢复程度有限。但2023年终端需求下降会更多体现在铁水回落上，钢材成本支撑仍关注原料成本曲线对应的长流程成本。 ★2023年钢材供需展望及市场交易逻辑： 从动态成本角度衡量，我们预计全年钢材期价主要运行区间在3200-4400元/吨。春节前累库压力有限，预期主导，钢价整体偏强。春季需求验证阶段，受疫情和地产需求传导较慢影响，市场再度负反馈的风险较大。风险释放后仍建议贴动态成本偏多操作。同时预期领先实际需求改善，建议逢高5-10反套。 ★风险提示： 钢价上行风险主要来自于需求超预期恢复，政策对地产刺激力度明显增强。下行风险在于疫情影响超预期，需求持续走弱。 顾萌资深分析师(黑色产业)从业资格号：F3018879 投资咨询号：Z0013479 Tel:8621-63325888 Email:meng.gu@orientfutures.com主力合约行情走势图（螺纹钢） 主力合约行情走势图（热轧卷板） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2022年钢材市场回顾——价格重心下移，宏观驱动主导5 2、政策重心转向稳增长，需求复苏进程波折7 2.1、政策转折之年，防疫、地产政策均调整7 2.2、地产销售起色尚不明显，前端投资延续疲弱10 2.3、基建需求尚有韧性，持续性依然存疑13 2.4、制造业复苏迹象仍不明显，上半年疫情风险仍存16 2.5、海外需求仍显疲弱，外需依然承压19 3、政策对供应约束有限，成本定价模式延续22 3.1、政策减限产力度减弱，钢材利润空间大幅收窄22 3.2、成本定价模式延续，废钢消耗或略有回升23 4、2023年钢材供需展望及市场交易逻辑25 5、风险提示26 图表目录 图表1：2022年螺纹现货价格震荡走弱5 图表2：2022年热卷现货价格逐步下行5 图表3：2022年螺纹库存变化情况6 图表4：上半年螺纹库销比整体处于高位6 图表5：螺纹远期曲线更为平坦化7 图表6：2022年螺纹基差整体水平与2021年相当7 图表7：卷螺价差重心逐渐下移7 图表8：成材盘面利润逐渐收缩7 图表9：疫情防控二十条优化措施主要内容8 图表10：2022年三季度末以来主要地产纾困政策9 图表11：地产新开工和土地购置依然大幅负增长11 图表12：销售面积降幅收窄尚未向前端传导11 图表13：2022年现房销售回升，期房仍较高负增长11 图表14：期房销售占比逐渐回落11 图表15：开发商到位资金并未出现改善12 图表16：四季度高频地产成交仍表现疲弱12 图表17：商品房显性库存压力并不算大13 图表18：考虑在建后的存量规模仍在较高水平13 图表19：螺纹表观消费量整体平台震荡13 图表20：9-10月水泥需求有所释放13 图表21：2022年基建投资增速明显回升14 图表22：交通运输业投资增长情况相对一般14 图表23：2022年公共财政收支有所分化15 图表24：2022年财政赤字明显回升15 图表25：地方政府基金性收入维持较大降幅15 图表26：2022年新增专项债发行超过4万亿15 图表27：四季度制造业PMI整体走弱16 图表28：原材料库存仍处于去化阶段16 图表29：下半年乘用车销量大幅回升17 图表30：乘用车出口维持高增速17 图表31：11月下旬乘用车销量边际降幅较大17 图表32：汽车经销商库存逐渐累积17 图表33：家电产量并未出现明显改善18 图表34：家电出口大幅下降18 图表35：商用车销量低位徘徊19 图表36：挖机销量的边际改善程度有限19 图表37：工程机械销量同比略有回升19 图表38：主要机械产品需求表现分化19 图表39：2022年钢材出口量略超预期20 图表40：2022年钢坯进口量持续低位20 图表41：2022年热卷出口利润整体压缩20 图表42：二季度以来海外钢价持续回落20 图表43：主要发达经济体制造业PMI逐渐下行21 图表44：10月海外粗钢产量略有恢复21 图表45：2023年钢材需求展望21 图表46：统计局粗钢日均产量变化情况22 图表47：Mysteel日均铁水与去年平均基本持平22 图表48：富宝废钢日耗同比大幅回落23 图表49：成材利润空间大幅收窄23 图表50：长流程废钢消耗比处于近几年低位24 图表51：电炉产能利用率明显低于过去几年水平24 图表52：电炉平时段亏损时间较长24 图表53：下半年废钢铁水价差有所回落24 图表54：10月以来螺纹1-5价差逐渐走缩26 图表55：螺纹5-10价差也有走缩的空间26 1、2022年钢材市场回顾——价格重心下移，宏观驱动主导 2022年钢材价格重心下移，震荡走弱。从节奏上看，宏观因素和预期的变化对期现货价格的走势起着更加明显的作用。具体来看，2022年钢价走势大致可以分为四个阶段： 1）1-4月钢材现货价格小幅上涨，高位盘整，期价则向上修复基差。这一阶段市场的核心交易逻辑在于对全年经济复苏的偏强预期。尤其是在两会给出了5.5%的GDP增长目标后，市场情绪明显转向乐观。另外，从基本面角度看，春节前成材冬储累库大幅低于过去两年的水平，加上铁水从低点复产，带动市场交易复产的正反馈逻辑。但从3月份开始，随着上海疫情的爆发，需求并未季节性提升，钢材库存去化受阻，从库存消费比看更是明显高于过去几年的水平。但市场出于对稳增长和疫情后需求修复的预期，并未交易现实基本面的弱势。另外，3月俄乌冲突爆发后，一度带动海外从上游能源到下游钢价的大幅上涨，也对国内钢价形成阶段性的助推。这一阶段明显体现出“弱现实、强预期”的特点。 2）5月-7月中旬，黑色系开启负反馈。基本面的弱势持续时间已经比较长，而触发下跌的因素也主要在于政策预期层面。4月底中央政治局会议强调了当前的工作重心是“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，也将疫情防控放在了最靠前的位置。同时，相对淡化了今年的经济增长目标，也令市场对疫情防控持续的时间和经济恢复的程度产生了较大的怀疑。基本面的弱势和库存的高企也助推了负反馈的开启，7月中旬螺纹和热卷主力合约均跌破3600元/吨水平。 3）7月中旬到四季度，市场整体低位震荡。7月钢厂大面积亏损后开始铁水减产，库存降幅加快。三季度中后期，随着基建项目的开工和需求释放，下半年成材基本面在逐渐改善。但经过此前大跌后，市场对于需求提升的信心不足，价格震荡寻底。 图表1：2022年螺纹现货价格震荡走弱图表2：2022年热卷现货价格逐步下行 资料来源：Wind资料来源：Wind 图表3：2022年螺纹库存变化情况图表4：上半年螺纹库销比整体处于高位 资料来源：Mysteel资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 4）11月份以来，政策端开始出现明显变化。除了对地产开发商融资政策支持外，对疫情防控措施明显放松，尤其是12月基本取消了人员流动的限制。市场再度交易政策预期，期价明显上涨修复基差，开始呈现升水现货的格局。 2022年钢价整体仍呈震荡下行的趋势，与平台下移的终端需求基本匹配。但市场交易的 节奏更多受到宏观因素和预期变化的引导。在3-4月弱势需求和库存压力下，市场并没有交易基本面的问题，强预期对价格形成了明显的支撑，直到预期转弱。而下半年基本面逐渐有所改善，需求温和修复。但11月之前，预期并未转变，价格依然延续弱势。 另外，从结构上来看，2022年钢材远期曲线也更进一步趋向平坦化，以螺纹1月合约基差来看，2022年整体水平与2021年基本相当，都处于相对低基差运行的状态，也意味着市场偏熊市的格局并没有出现明显的变化，近月合约同样趋向于成本定价。 从现货和盘面利润也能够看出，由于需求的同比下降，加上没有明确的供应减量政策，成材利润逐渐压缩。下半年盘面长期处于无利润至负利润的状态，也反映出市场整体倾向于成本定价的思路。而随着产能端的逐渐释放，如果未来仍没有明显的减限产要求，盘面低利润的格局预计也难以出现改变。 在品种强弱方面，2022年整体上卷板弱于建材价格。而二季度以来热卷的弱势除了体现出国内制造业需求修复程度有限外，也体现出海外钢价的疲弱。国内钢厂出口接单随之明显下滑，同时从定价角度来看，也直接给热卷价格形成了上方的压制。而海外需求从2020年四季度开始的复苏周期到2022年二季度的快速走弱也是导致卷螺差从扩张到收缩的关键因素。 图表5：螺纹远期曲线更为平坦化图表6：2022年螺纹基差整体水平与2021年相当 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：卷螺价差重心逐渐下移图表8：成材盘面利润逐渐收缩 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、政策重心转向稳增长，需求复苏进程波折 2.1、政策转折之年，防疫、地产政策均调整 从2022年全年看，对黑色需求产生压制的核心因素在于两方面：一是疫情及其相应的 防控政策对消费和需求端持续施加压力；二是2020年下半年地产进入去杠杆周期后， 需求开始持续大幅下滑。而从四季度政策导向看，2023年将会开启转折之年：一方面，随着新冠病毒毒性的下降，疫情防控措施将尝试放开；另一方面，在地产融资端“三支箭”射出后，房企去杠杆预计也将告一段落。但值得关注的是，政策的转变依然可能会存在一定的波折和变数。目前不管是在防疫还是房地产调控的基本原则上，“动态清零”和“房住不炒”总体方针还并没有松动。因此，从政策对实际需求的影响看，需求的改善依然会是比较温和而渐进的。此外，2023年的政策变数在于当前坚持的基本原则是否会出现松动，这也会影响对需求的实质提振力度。 在疫情防控方面，11月上旬二十条优化措施公布，对风险区划分、密接判定、管控时间、入境相关要求等都做出了调整。12月份防控措施进一步放松，多数城市的隔离管控、进出密闭场所的核酸要求等均有大幅放松，出行基本也不再需要核酸阴性证明。政策开始朝向大踏步放松的方向转变。不过目前，“动态清零”的总方针并没有出现明面上的松动。我们认为之所以没有官方取消这一总方针，主要原因在于政策制定者也需要观察放松后的实际情况，尤其是放开后感染死亡率和医疗机构是否会出现明显的挤兑现象。如果死亡人数和挤兑程度没有造成明显的社会影响，那么可以预见后续会朝向明确与病毒共存的格局。而一旦医疗出现严重挤兑，不排