大消费信息化龙头或将直接受益疫后复苏

酒店集团化趋势明显，酒店IT支出持续增加 全球酒店管理集团近年呈现不断并购和加速集团化的趋势，2021年头部集团仍然逆势扩张，其中锦江集团新增10.6万间客房，希尔顿客房增加4.6万间。据华经产业研究院数据，全球酒店IT支出由2013年的275亿美元增长至2021年的419亿美元，预计到2023年将达到573亿美元，其中PMS约占酒店IT支出的14%，据此我们测算2023年全球PMS市场规模有望达到80亿美金。 内生外延式增长成就大消费信息化龙头 石基信息从酒店系统集成商起家，20多年内经过内生外延式增长逐步覆盖酒店、餐饮、零售、硬件等领域，逐步成为大消费领域信息化龙头。公司已在亚太、欧洲和北美三大区域设立了20余家境外子公司，基本完成全球化研发、销售和服务网络的建设。借助外延并购的杭州西软、思迅软件、Infrasys、海信商用等子公司，已成为公司重要的收入和利润来源。同时公司引入阿里系战略投资，有利于公司整合零售业务资源。 云化国际化初见成效，疫后复苏或将直接受益 公司于2015年底开启国际化，海外业务营收占比从2016年的3.83%上升至2021年的11.65%。2021年SaaS业务（核心产品SEP与云POS）年度可重复订阅费（ARR）为2.58亿元，同比增长26.2%；企业客户门店总数约8万家酒店，客户平均续费率超过90%。截至2022H1云POS产品上线总客户数达到2586家。 受疫情影响公司近2年业绩承压，我们预计随着疫后复苏，下游客户IT支出增加，公司有望凭借产品、服务、案例等方面的优势直接受益。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年营收分别为34.01/37.53/42.63亿元，3年CAGR约为9.87%，归母净利润分别为0.11/0.90/2.44亿元，3年CAGR约为114.72%，EPS分别为0.01/0.04/0.12元/股，对应PS为8.40x/7.61x/6.70x。DCF绝对估值法测得公司每股价值为17.82元，可比公司2023年平均PS为13.12倍。鉴于公司云服务订阅收入占比逐年提升，国际市场拓展初见成效，综合绝对估值法和相对估值法，给予23年10xPS，目标市值375.4亿元，对应目标价为17.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、疫情反复、国内外云服务上线不及预期、商誉减值等风险。 投资聚焦 核心逻辑 在全球数字信息化浪潮和政策推动下，云化已成为大消费行业顺应的趋势。云平台可以帮助企业实现线上高效管理，和第三方平台的直连畅通，逐步开启数字化转型。 后疫情时代，大消费行业复苏将带动相关IT需求增加，公司作为行业头部企业，有望直接受益。 不同于市场的观点 1）市场认为：宏观经济预期下行，国内云PMS渗透率低，付费意愿不强，业务很难维持高增长。 我们认为：后疫情时代，酒店、餐饮、零售、休闲娱乐等大消费行业将加快数字化产业转型升级。石基信息预判消费行业的云化趋势并提前研发投入云平台，新一代云PMS产品能为企业提供全方位的解决方案，公司瞄准部分需求增速较快、疫情率先恢复的海外地区，目前海外业务营收占比已逾10%。国内部分酒店尚在观望，云业务空间大，公司优先开拓付费意愿更强的中高端酒店，形成标杆效应。 2）市场认为：石基信息结束与Oracle的代理关系后将很难保持高增长。 我们认为：石基信息通过持续不断的高强度研发投入，自研产品核心云产品SEP技术领先，在产品力方面和Oracle相比有独特优势，已经逐步缩小了与国外巨头的产品和技术差距。公司与半岛、洲际、朗廷等全球头部酒店管理集团签约，后续有望凭借产品、服务和案例优势进一步拓展高端客户。 核心假设 疫后复苏下大消费领域数字化进程加速，IT投资恢复； 公司国际化进程持续推进，高端客户拓展有序推进； 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年营收分别为34.01/37.53/42.63亿元，3年CAGR约为9.87%，归母净利润分别为0.11/0.90/2.44亿元，3年CAGR约为114.72%，EPS分别为0.01/0.04/0.12元/股，对应PS为8.40x/7.61x/6.70x。DCF绝对估值法测得公司每股价值为17.82元，可比公司2023年平均PS为13.12倍。鉴于公司云服务订阅收入占比逐年提升，国际市场拓展初见成效，综合绝对估值法和相对估值法，给予23年10xPS，目标市值375.4亿元，对应目标价为17.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期疫后复苏下数字化进程加速，石基信息作为国内头部企业或将受益； 中期全球云化需求增强，业绩稳定性提升，抵御周期波动能力提升； 长期以酒店业为根本，拓展零售、餐饮等领域，海内外共同布局，收入结构多元化。 1.从酒店系统集成商到消费信息化龙头 1.1从系统集成商到综合解决方案提供商 大消费信息服务业务布局见成效 石基信息1998年在北京成立，早期通过代理美国公司Micros（2014年被Orcale收购）的明星产品酒店物业管理系统OPERA PMS逐步进入酒店信息化市场，2007年在深交所主板上市，是国内酒店信息化领域领先企业。历经24年的发展，不断践行国际化和平台化战略，聚焦酒店、餐饮、零售和休闲娱乐产业，逐步发展成了一家大消费行业应用服务平台运营商。当前石基在全球范围内，拥有超过5,000名员工，80+子公司和品牌，服务于超过9.1万家酒店，20万家餐饮，60万家零售企业和500家旅游目的地用户。 图表1：石基信息客户情况汇总 历经24年不断蜕变 纵观公司20多年的发展历程，可以划分为四个发展阶段：系统集成启航阶段、酒店系统服务商阶段、软件供应商阶段、应用服务平台运营商阶段。 图表2：石基信息发展历程 阶段1：1998年公司以系统集成启航，为国内高级酒店提供信息系统的咨询、集成、维护等技术服务。 阶段2：2001年变更公司名称，根据用户需求推出涵盖体系配置、性能优化、技术支持、系统维护在内的服务业务。 阶段3：2003年公司独家代理MicrosOperaPMS产品，开始向软件供应商转型，并通过一系列外延并购举措，向餐饮、零售和休闲娱乐等大消费细分领域拓展。 阶段4：2016年公司开启云化、国际化新征程，由软件供应商向数据驱动的大消费行业应用服务平台运营商转型，为企业提供餐饮信息管理系统、零售信息管理系统、休闲娱乐信息系统及支付系统等数字化转型解决方案。 1.2股权结构稳定利于战略转型 公司董事长李仲初先生为公司创始人和实际控制人，截至2022Q3，持有公司54.54%的股份，股权结构集中并且连续多年保持稳定，主导推行了公司多年来数次重大转型。焦梅荣女士为公司实际控制人李仲初先生的岳母，持有公司3.61%的股份。 淘宝（中国）软件有限公司在2014年以战略投资者的身份成为公司第二大股东，多年来与公司形成了深入的业务合作关系。2018年2月，阿里巴巴集团全资子公司阿里SJ投资以4.86亿美元的价格收购了石基信息全资子公司石基零售38%的股权加速公司零售业务板块的资源整合，帮助公司利用已有的零售业客户和市场优势较快地建立公司在新一代零售信息系统业务中的领导地位，奠定公司国际化战略的基础。 图表3：石基信息股权结构 1.3立足酒店业务向大消费不断扩展 营收基本稳定，疫情影响短期业绩 2021年公司实现营业收入32.15亿元，同比下降3.09%，实现归母净利润-4.78亿元，同比下降608.00%，主要是由于受疫情影响公司业务不及预期，计提商誉减值准备以及研发和销售费用增多所致。公司目前处于向应用服务平台供应商转型的关键时期，内部战略因素叠加外部疫情冲击使得公司业绩有所下滑，但我们预计随着疫情防控政策的调整，以及公司新产品投放和推广的加大，公司的营收和归母净利润有望重新增长。 图表4：公司近5年营收情况 图表5：公司近5年归母净利润情况 以酒店信息化为核心逐步扩展 公司目前主要有3大业务板块分别为基础硬件服务、平台解决方案、行业解决方案。硬件服务以中电器件和海石商用为主体，平台方案形成了全球支付方案和畅联分销方案，行业解决方案以酒店业为核心，不断向餐饮业、零售业和休闲娱乐等大消费行业拓展。 图表6：石基信息业务板块 自研软件业务仍是收入和利润主要来源 2021年公司自研软件仍是收入主要来源，占比超过50%，分行业看酒店、零售、餐饮和旅游休闲业务营业收入占比分别为24.43%/21.25%/2.45%/1.12%；第三方硬件配套业务和自主智能商用设备分别占比30.65%和15.88%。 从近年毛利率来看，各项业务的毛利率均有所下滑。2021年综合毛利率为38.59%，同比下降2.19%。酒店、餐饮、零售等软件业务毛利率仍保持在50%以上水平；其中硬件配套毛利率最低为2.57%，自主智能商用设备毛利率次之为30.16%。 图表7：2021年公司分产品营业收入构成 图表8：公司分产品毛利率情况 2.酒店信息化市场空间广阔 2.1酒店集团化仍是行业趋势 疫情之下中国酒管集团逆势扩张 全球酒店管理集团近年呈现不断并购和加速集团化的趋势。2020年全球前3大酒店管理集团全球客房数量均已经超过百万间。根据全球酒店行业权威媒体美国《HOTELS》杂志发布的2021年度《全球酒店集团225强排名》，排名前10的酒店集团中，美国占了6家，中国3家，法国1家。其中万豪、中国锦江、希尔顿、洲际和温德姆位居全球前5。 图表9：近2年全球Top10酒店管理集团扩张情况 疫情之下，头部公司仍然持续扩张，2021年万豪新增2300间客房，锦江新增10.6万间客房，希尔顿客房增加4.6万间。中国锦江集团、华住，以及北京首旅如家酒店相比2020年酒店数量增长11.82%/15.33%/20.86%，增速位居全球前列。根据弗若斯特沙利文数据，2015至2020年我国酒店连锁化率不断提升，从16%提升至27%。但与美国73 %的酒店连锁化率以及全球42%的平均水平相比，我国酒店连锁化率仍有较大的提升空间。 PMS仍是酒店信息系统的核心 酒店信息系统软件中，PMS是当前酒店信息系统的核心。除了必备的前台接待管理、客户关系管理等核心功能模块之外，PMS还能够集成化包括中央预订系统、银联支付系统、餐饮管理系统POS等可选模块；并且提供与ERP、基础设施等基础软硬件互联互通的接口。高档连锁加盟酒店集团经营规模较大，业务繁杂，大型PMS系统所涉及到的子模块可高达数十个。 图表10：典型酒店行业信息化架构图 全球酒店业IT支出持续增加 大型连锁酒店管理集团出于管理、效率、服务质量等原因普遍对信息化非常重视，相关IT支出仍然保持相对平稳的比例。全球酒店业已经逐步摆脱疫情影响，酒店IT支出规模持续增加。 图表11：全球酒店业IT支出规模及增速 图表12：全球酒店业IT支出结构 据华经产业研究院《2020-2025年中国酒店PMS行业投资研究分析及发展前景预测报告》数据，2021年全球酒店业IT支出达到419亿美元，已经恢复并且超过疫情前水平（2019年359亿美元），预计2023年有望达到573亿美元，同比增长15%。 从全球酒店业IT支出结构来看，在占比结构稳定情况下，客房技术占比17%，网络宽带连接占比15%，PMS支出占比为14%，POS占比9%，CRM占比约8%。基于此测算，2023年全球PMS市场空间有望达到80亿美金。 2.2中国酒店信息化正向数智化转型 1998年携程旅行网上线，O2O商业模式确立，开启了中国酒店业电子商务的发展，酒店业也成为最早开始拥抱互联网的行业之一。2015-2018年是酒店业技术发展的关键4年，对客技术（Guest Facing Technology）和效率提升类技术开始行业级应用，期间行业基本已经完成了信息化建设，但数据效能仍未被激发，行业对数字化转型认知不足。2020年，疫情催生行业进入数字化转型的加