嘉士伯掌舵、乌苏引领，西部啤酒龙头扬帆起航

高端化是我国啤酒行业发展的主旋律，对比国外，我国高端啤酒占比仍有翻倍以上提升空间。随着我国啤酒行业总量见顶、竞争格局改善以及消费水平提升，未来高端化是驱动行业增长的最主要动力。根据欧睿数据，目前中国高端啤酒销售量占比为 12%-15%，而饮食习惯相近的日本、韩国接近 30%（欧洲、美国更高），仍有翻倍以上空间。 背靠嘉士伯，乌苏引领重啤逐渐从西部啤酒龙头走向全国。公司 1958年成立，1997 年上市，2013 年被嘉士伯收购后，整合嘉士伯多个资产（新疆乌苏、昆明华狮啤酒、天目湖啤酒、大理啤酒、西夏嘉酿等），成为我国西部啤酒龙头，在重庆、新疆、宁夏等多个省份地区拥有绝对龙头地位。近年来，新疆乌苏爆红并成功从新疆走向了全国，引领公司逐渐从西部走向全国化和高端化。 增长点 1：乌苏全国化势能已起，下沉空间仍广阔。乌苏背靠新疆西域文化和鲜明的品牌形象已在消费者心目中形成深刻烙印，逐渐从爆红品牌走向长红品牌。经过多种方法估算，我们认为随着渠道下沉，乌苏未来销量仍有翻倍以上提升空间（从 100 万吨提升到约 200 万吨）。。 增长点 2：乌苏已逐渐建立起全国渠道优势，未来有望给嘉士伯 6+6 品牌矩阵赋能，效果值得期待。啤酒行业的特点是区域强势品牌对渠道把控力较强，可以用排他的方式使得新品牌较难切入。然而，乌苏凭借着强大的品牌影响力带来的高自点率和渠道高利润率使其能打破渠道封锁、快速建立起全国销售网络，同时保持较强渠道话语权，从而为嘉士伯旗下的其他品牌的全国化打下基础。目前公司已开始将嘉士伯其余品牌产品导入各大城市的乌苏渠道中，未来效果值得期待。 增长点 3：消费升级有望推动公司绝对优势市场（新疆、重庆、宁夏等）高端啤酒占比进一步提升。公司在多个优势省份市场份额超过 50%，优势明显；未来随着消费升级，这些区域的啤酒高端化进程亦有望加速，推动公司的吨价继续提升。 风险提示：需求恢复不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 盈利预测与投资建议：公司背靠嘉士伯，在西部多个省份龙头优势稳固，未来将充分享受当地的消费升级，且乌苏势能已起、空间仍大，与其他品牌的协同效应亦值得期待；我们认为公司是啤酒行业中地位稳固（前 五）、质地优秀、稳健成长的优秀投资标的，预计 22-24 年收入为142/164/189 亿元（+9%/15%/15%），归母净利润为 13.0/16.2/19.1 亿元（+11%/25%/18%），对应 PE 为 45/36/31 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 1.行业分析：高端化成为我国啤酒行业发展的主旋律 1.1供给端 ： 销量见顶 、跑马圈地完成 ，高端化成为啤酒企业提升盈利的核心手段 回顾我国啤酒行业发展历史，经历了高速发展期的产能快速扩张，以及稳定发展期的行业加速整合期，我国啤酒行业跑马圈地已经完成，目前已进入了高端化驱动的量稳价涨的提质发展阶段：①啤酒产量已于2013年见顶，我们判断未来啤酒行业销量将维持稳定。②跑马圈地已经完成，CR5达到90%以上，垄断竞争格局已初步形成；对厂商而言，低价抢市场的策略收效甚微，而通过高端化成为提升盈利能力的核心手段。 1980年-2007年：经济增长驱动行业需求快速增长，行业处于高速发展期——产能快速扩张，同时产业整合，行业集中度快速提升。啤酒作为海外舶来品，具有口感新奇、含酒精等属性，进入我国市场伊始便受到广泛欢迎。由于啤酒越新鲜口感越好且啤酒运输费用相对较高，啤酒企业大多采取销地产的运营模式。随着经济的快速发展，各地需求的迅速增长推动地方啤酒厂如雨后春笋般涌现。同时，部分品牌凭借包含资本力量在内的综合优势，不断通过新建工厂或并购地方酒厂的方式扩大版图，市场集中度开始提升。 2007年-2013年：需求增速放缓，行业竞争加剧，龙头加速并购，行业集中度快速提升。随着人均啤酒消费量趋于饱和，饮酒人口数量逐步见顶，啤酒行业增速有所放缓，年化增长率维持在个位数，2013年我国啤酒行业产量拐点出现。同时，由于早期的大举收并购带来的产能过剩以及产品同质化下的价格战，众多小品牌、小工厂在行业产量见顶、竞争加剧的情况下被出清，市场格局逐步稳定。 2014年至今：竞争格局基本稳定，行业进入存量竞争阶段。根据Euromonitor数据，2019年中国啤酒产量已回落至4500万千升附近；随后2020年与21年由于受到疫情影响，啤酒产量出现下滑。据Euromonitor预测，中国啤酒总产量至2025年都将保持缓慢下行的趋势，预计将回落至年产量4200万千升左右（未考虑疫情对销量的影响）。发展至今，行业竞争格局已基本趋于稳定，CR5自2014年的75%左右升至2021年超90%的水平。 1.1.1我国啤酒产量已于2013年见顶，适龄饮酒人口下降和人均啤酒饮用量稳定决定我国啤酒行业销量见顶。 我国人均啤酒饮用量提升空间相对有限，将维持稳定。从Euromonitor人均啤酒饮用量的数据来看，2020年中国15岁以上人均每年啤酒消费量为36.8升，略微超过全球平均水平，与美国同口径下的84.2升相比仍存在较大差距，与饮食习惯更为相似的日本来44.4升相比，相差约20%。我们分析和欧美等国家人均啤酒消费量的差距主要与生活习惯、饮食文化等差异有关，与日本等国家差异并不是很大；同时观察近年来我国人均啤酒消费量数据来看，已经维持较为平稳水平；综合来看我们判断未来我国人均啤酒消费量提升空间已不大，或维持较稳定水平。 适龄饮酒人口下降或是中国啤酒产量见顶的主因。通过观察美国、日本两国啤酒产量见顶的时点发现，人口结构的改变，或者说适龄饮酒人口基数减少导致的核心/潜在消费者数量的减少，或许是预示啤酒产销量出现拐点的信号。根据对美国、日本啤酒市场自身啤酒销量变化的回顾，我们观察到美国在20世纪80年代啤酒消费人数开始下滑，对应同期美国啤酒产量逐步进入下降区间；日本在1990-2000年附近亦出现适龄饮酒人口基数开始下降后产销量见顶的情况。从国家统计局数据来看，中国人口结构中，15-65岁人口占比自2011年起开始出现下滑，自74.4%逐步降低至67.2%，与此对应中国啤酒产量自2013年见顶，因此我们预计未来啤酒总产量仍将维持下行态势。 图1：啤酒产量于2013年见顶，随后开始缓慢下降 图2：核心啤酒消费人群（15-65岁）占比下滑（%） 1.1.2啤酒行业龙头企业跑马圈地已经完成，低价抢市场的策略收效甚微，高端化成为提升盈利能力的核心手段。 2021年国内啤酒集中度CR5超90%，继续通过费用投放打价格战来抢夺市场份额收效甚微。经过国内啤酒行业数轮的并购整合，现已形成百威亚太、青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒、嘉士伯五大厂商的垄断格局。根据中国酒业协会的市占率数据显示，CR5已由2013年的74.1%提升至2021年的93%左右。与美国、亚太等成熟市场市占率相比，国内CR5进一步提升的空间已经有限。 头部五家啤酒龙头企业各自占据基地市场，竞争格局开始固化。以百威亚太、华润雪花、嘉士伯（重庆啤酒）、青岛啤酒、燕京啤酒为主的头部品牌已经完成跑马圈地，形成各自的优势区域。龙头凭借多年对渠道的把控以及品牌忠诚度的培育，优势得到不断强化，各地区市场的竞争格局未来也很难出现转变。 华润啤酒2021年市占率超30%，在四川、贵州、安徽市场市占率超70%，另外在东北三省黑吉辽地区亦为主流啤酒品牌，市场份额占比近50%。 青岛啤酒2021年市占率超22%，公司聚焦于“一纵两横一圈”区域，在山东、陕西、山西、黄河地区的市场占有率超50%，华北黄河一带亦多为公司基地市场。 百威啤酒2021年市占率亦超20%，在福建、江西和湖北地区市占率均超50%。 燕京啤酒2021年市占率约10%，在北京及周边地区，广西市场及内蒙古拥有较高的市场占有率。 重庆啤酒2021年市占率约8%左右，在新疆、重庆、宁夏和云南占据市场份额的绝对优势。 图3：我国啤酒市场集中度CR5已超90% 图4：各品牌均已形成自己的基地市场 而对比国外我国啤酒行业高端化空间仍很大（详见1.3分析），因此高端化成为啤酒企业提升盈利的核心手段。自2016年起，啤酒行业高端化的方向逐步形成一致共识，主要动作包括产品结构升级、提价，以及提升罐化率等。 产品结构升级：我国啤酒龙头企业中、高端产品占比的提升空间仍大。目前中国啤酒市场在结构上仍以经济型（4-6元）产品为主，相比与相同饮酒文化圈的日韩两国，高档、中端类啤酒占比提升空间大。2016年起，借助结构升级带来的毛利率提升，华润、青啤、重啤、珠啤的实际吨均营业利润（将资产减值损失加回）增速大部分已转正。 提价：直接提价亦是高端化的主要手段，尤其是在成本压力较大时。2018年前后面对成本上涨压力，啤酒行业性提价预期逐步升温。以华润啤酒为首的龙头在18年年初宣布为应对生产成本增加带来的压力，对旗下产品进行提价；同时在经营策略上缩减销售费用投放，将考核导向从收入/销量部分转为利润。高端化被进一步明确为未来战略发展方向，节奏开始提速。2021年，同样为应对成本压力，啤酒行业迎来新一轮涨价潮。截止2022年，我们在终端观测到产品涨价已基本传导落地，销量与结构升级的节奏并没有受到影响，意味着啤酒行业的高端化进一步加速，也标示着人均饮用金额未来仍有提升空间。 提升罐化率：罐装产品毛利率一般较同类型的瓶装产品更高，罐化率提升有助于提升企业盈利能力。 图5：2016年起经营活动净收益开始攀升 图6：各家毛销差在2018年前后开始扩大 1.2需求端 ： 消费加速升级驱动我国啤酒行业高端化进入提速阶段 进口啤酒一度填补了高端啤酒产品空白，加速消费者对啤酒认知的转变。在中国消费者心中啤酒带有舶来品属性，进口啤酒品牌凭借其背后的渊源历史、酿造文化等独特要素，相对国产啤酒品牌具有更高的品牌势能优势，因此消费者对进口啤酒的定位更加高端。 在2010年前后，国内啤酒品牌仍处于通过费用投放抢夺市场份额的阶段，啤酒价格在促销活动下均价较低，且产品以淡啤为主同质化严重，因此相比于白酒、葡萄酒而言，啤酒品类在消费者认知中定位偏向低端。进口啤酒品牌凭借品牌、口味上的差异，填补了啤酒高端产品的空白，亦迎合了消费者开始追求高端生活品质的诉求。据海关数据显示，2008年至2018年期间，进口啤酒量由2.8万千升跃升至82.1万千升，10年CAGR达到40%，规模保持快速增长。 尽管进口啤酒整体的体量相较中国啤酒市场销量仍小，但由于进口啤酒集中在一线城市曝光，高端属性更为显著，受消费者认可度较高。我们认为进口啤酒在不同细分品类，多元化口味上对消费者进行了培育之余，更是拉升了啤酒在消费者心中的产品定位和价格认知。啤酒形象由原来的廉价、口味淡、各品牌同质化的产品，逐步被接受成为多价格带，品类多样、适配多种消费场景的产品。 图7：进口啤酒量在2010年前后呈现高速增长，自2018年起出现回落 随着国产品牌逐渐开始加大高端啤酒布局，构建起多样化的产品矩阵后，高端市场进口啤酒的份额逐步被国产高端啤酒所替代。尽管进口啤酒得益于品牌的高端定位，终端售价较高，可以很好消化长途运输产生的费用；但由于运输时间较长影响了啤酒的新鲜口感，且经销渠道体系根基不深，费用投放有限，难以与国产高端品牌竞争。啤酒进口量自2018年开始见顶回落，但高端啤酒整体的销量开始呈现快速增长。我们认为进口啤酒加速了消费者对啤酒认知的转变，影响深远。 市场正迎来以“Z世代”为首的新兴消费群体，消费观念亦随着新消费群体的崛起而改变。“Z世代”泛指1995年至2010年出生的人群，正逐步接棒成为啤酒的消费主力。据苏宁研究院报告显示，“Z世代”消费者更愿意为兴趣、原创、文化、内容、颜值等产品附加价值消费。相对于上一代消费者在物资和商品选择上的匮乏，新一代消费者出生在互联网时代，信息量充沛、物资丰盈，因此更加追求商品的差异化特色。 与此同时，女性消费群体的崛起亦在不断推升产品的多元化，偏向女性饮用习惯的啤酒细分品牌同样开始受到市场追捧。