走向光明：“利”莫大于“治

走向光明：“利”莫大于“治” 安信策略林荣雄团队 2022年12月 林荣雄SAC执业证书编号：S1450520010001 核心观点——2023年A股震荡上行，N字形走势，最大的“利好”来自于重振内需政策和新起点后的导向 疫情假设：疫情反复及防疫优化所带来的适应期到明年二季度，过程中消费出行和制造业生产秩序不会受到明显影响。 经济与流动性：重振内需是必由之路，不以主观意志为转移，新起点后政策组合拳切实扭转衰退预期，大力提振市场信心。由于明年上半年经济处于经济适应期，明年GDP增速前低后高（全年在5%左右），投资向消费的驱动力切换要到明年下半年才会凸显。明年通胀温和上涨，上半年货币政策宽松，宏观流动性层面对于A股不会形成负向约束。 A股基本面节奏：Q1是盈利最低位，H1因为低基数效应开启修复，A股基本面明显走强要等到明年下半年，2023年下半年A股盈利开始出现内生性走强，全年A股盈利增速在8%左右。 A股展望：年底到明年A股行情演绎经历政策预期—流动性—盈利为核心的定价因子，N字形走势，A股整体呈现震荡上行行情，估值修复为主要特征。上半年A股市场核心矛盾依然围绕强预期和弱现实，叠加美股存在下跌风险，震荡特征更为明显，上证综指震荡区间下沿为3000，在政策的进一步支持下在二季度后期较大可能会提前反映确定性回升。 对于风格结构而言，明年两大投资主线：消费和安全。消费短期偏向出行链，后期更偏向白酒、医美、消费建材和免税；安全偏向以国 产替代为代表的制造业和以信创为代表的数字经济。 投资策略：明年上半年高增速细分偏少，整体围绕核心资产投资和产业主题投资的可能性大。明年下半年随着高增速细分增加，围绕核心资产投资和景气投资的可能性大。 超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代；以计算机（信 创）为代表的数字经济；储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 一季度核心关注防疫优化后疫后修复过程中的弹性品种：酒店、啤酒、化妆品、消费建材、光学元件 风险点：明年上半年美股存在下跌的较大可能，下半年外围经济存在衰退的风险。 一、大势研判： 震荡上行，全年“N”字型 下半年A股市场逻辑：房地产稳、汇率稳，则市场稳 图1：2022年下半年A股市场行情复盘 资料来源：Wind，安信证券研究中心4 房地产：需求端数据出现阶段性底部企稳的信号 从地产修复情况来看，房企融资三只箭落地。针对供给端利好政策力度是较为可观的，随着融资功能逐渐恢复，央国企及优质民企经营有望逐渐回归正轨，出险房企仍将有序出清。但房企运营改善的核心还是在于销售端，目前来看商品房销售呈现底部企稳的特征，11月30城商品房销售面积稳定在40万平米附近。根据克而瑞的数据，TOP100房企实现单月销售操盘金额同比降低25.5%，降幅较9、10两月基本持平。 图2：商品房需求已确认底部企稳图3：TOP房企11月销售数据同比降幅缩窄 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：克而瑞,安信证券研究中心5 人民币汇率：反向破7，由贬值转升值对权益市场起到支撑作用 我们回顾历年近年来人民币汇率与沪深300、标普500走势的联动关系可以发现，中美股市的相关关系在2021年以前保持较好的相关性，2021 年之后中美经济周期错位加剧，人民币持续贬值，美股震荡和A股大跌，2023年来看人民币汇率由贬值转升值的过程会带动A股走强。 图4：近年来人民币汇率与沪深300存在比较明显的负相关关系 . 资料来源：Wind，安信证券研究中心 6 美联储放缓加息预期：基本明确已经进入后半程 美国10月PPI同比下降至8%，相较于前值下降0.4个百分点，较预期下降0.3个百分点，与10月CPI回落趋势一致，美联储加息效果逐步显现，重燃市场对于美联储鸽派放缓加息的期待。随着供应链改善、需求走软以及众多大宗商品价格走弱，PPI涨幅已有所放缓。 面对此前CPI超预期降温，叠加本次PPI增速放缓，市场普遍预计，美联储将在12月的议息会议上加息50个基点，这也意味着连续四次加息75个基点的节奏将有所放缓。10月超预期下降的CPI数据公布后，美联储主席鲍威尔曾坚定立场表示，尽管美联储最快将在12月放慢加息步伐，但是利率峰值可能会高于9月时美联储的预期。 图5：PCE增长放缓显示通胀初步见到控制，PPI显示供给端压力正在进一步缓解 资料来源：Wind，安信证券研究中心 7 防疫优化：重振内需是必由之路，当前出行意愿正在逐步修复 图6：重振内需是必由之路，当前出行意愿正在逐步修复 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：T表示防疫措施调整当月/当季8 交易复苏预期：11月之后商品和股市的反向波动开始扭转 图7：从大类资产间的联动性来看，今年总体呈现出商品与股市反向波动的格局 资料来源：Wind，安信证券研究中心 9 防疫优化：经济适应期适应思维比终局思维更合理 图8：各国/各地区防疫严格指数和确诊病例关系 1 0 资料来源：Wind，安信证券研究中心 大类资产表现：2022年A股权益市场表现并不理想 图9：从国内大类资产的表现看，A股权益市场表现并不理想 资料来源：Wind，安信证券研究中心 11 安全边际：当前A股估值仍处于较低水平 当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平。 从核心产业赛道估值水平来看，多数热门赛道的估值水平处于历史低位，甚至低于前期多个市场底部的估值水平；从主要指数来看，沪深300当前PE（11.26x）已经高于今年4月市场底部，三年历史分位8.13%，接近2019年初的水平，创业板指当前PE（38.66x）依旧低于今年4月底的水平。 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 12 图10：当前股债性价比再度接近历史极值水平图11：当前A股核心指数和相关产业赛道及指数估值水平对比 估值与盈利：经历连续两年大幅杀估值后，2023年A股市场是一个估值修复的过程 当分子端盈利增速如果有明显下行压力，ROE明显下行，击穿分母端支撑，那么往往而言市场会出现戴维斯双杀，市场表现为大跌。 当分子盈利增速为小幅增长（个位数)，即便ROE可能出现环比回落，在流动性相对宽松的年份，估值都具备上涨动力。 当分子端盈利强劲增长（达到两位数增速），即便ROE同步出现环比回升，往往估值存在一定的收缩压力。 图12：核心宽基指数盈利估值及ROE年度变化情况 . 资料来源：Wind，安信证券研究中心 13 估值修复动力：存款活化后，居民全面避险情绪的修复 图68：居民存款活化后对权益市场可以形成支撑 资料来源：Wind，安信证券研究中心14 市场判断：2023年A股震荡上行，全年“N”字型 我们从政策-盈利两个维度将股市周期分为四个阶段，潜龙勿用（盈利估值双杀）-或跃在渊（盈利下估值上）-飞龙在天（戴维斯双击） -亢龙有悔（盈利上估值下）。当前随着政策持续宽松，延续政策底—市场底—盈利底，2023年A股股市有望震荡上行，全年“N”字型，二季度中后期较大可能会提前反映确定性回升。 图13：A股四大周期：潜龙勿用、或跃在渊、飞龙在天、亢龙有悔 资料来源：Wind，安信证券研究中心15 定价因子之政策预期：新起点后需要切实扭转衰退预期 新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性，政策预期对权益市场的支撑作用是持续的。 我们倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后当前政策目的在于要能切实扭转居 民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。 图14：历史上A股与社融数据存在较强的正相关效应 资料来源：Wind，安信证券研究中心 16 一个类比：2012岁末-2013年政策预期推动股市反弹 图15：2012年岁末-2013年A股行情复盘 2月21日，美联储表示QE或提前结束 12月8日，中共十八大召开 3月25日，银监会下发“8号文”，对银行理财资金投资“非标”进行限制 5月22日，美联储主席伯克南释放退出QE信号，美元指数走强，外资退出新兴市场，股市动荡 6月6日，兴业银行和光大银行60亿交割违约，出现第一次钱荒 11月30日，证监会 11月12日，人民币升值创对美元汇率半年新高 11月14日，证监会宣布增加2000亿元RQFII额度11月16日，暂停IPO 12月15日，中 2月26日，“国五条”发布 2月28日，转融券试点启动 3月1日，新“国五条”颁布 4月17日，债市稽查风暴升级，多名负责人被调查 表明将向注册制转 变，并重启IPO 10月1日-16日，美国联邦政府部门关门停摆 11月15日，《中 央经济工作会议提出明年经济工作的六大任务 6月20日，悲观情绪爆发，隔夜逆回购利率达到30%，7天逆回购利率达到28% 央行继续发行央票回笼资金，加深担忧8月16日，光 情绪大“乌龙指” 7月19日，央行放开金融机 构贷款利率限制 共中央关于全面 深化改革若干重大问题的决定》获得通过，改革开放进入新阶段，提振市场情绪 12月18日，美联储宣布逐步退出QE 12月19日，银行间市场利率上升，“钱荒”担忧加剧，第二次钱荒 资料来源：Wind，安信证券研究中心 定价因子之流动性逻辑：明年上半年对权益市场不形成负面约束 M2-社融对于A股市场有一定的指示意义，虽然宏观剩余流动性在2023年或将收敛，但明年上半年货币政策我们认为维持宽松预判，预计对权益市场不形成约束。 图16：M2-社融与A股走势复盘 资料来源：Wind，安信证券研究中心18 定价因子之盈利因子：预计明年上半年PPI回落与去库存 值得注意的是本轮A股基本面在底部区域的时间会比较长。 当前情景来看，企业主动去库存仍在持续，拖累ROE下行；PPI预计明年上半年保持负增长，拖累盈利增速。 图17：工业企业产成品存货与ROE变化趋势图图18：PPI同比变化与全A两非净利润增速变化趋势图 资料来源：Wind，安信证券研究中心 19 A股基本面节奏：Q1是2023年盈利增速最低位 基于安信策略团队自上而下的盈利预测结合Wind自下而上的盈利预测调整，Q1是盈利最低位，H1因为低基数效应开启修复， A股基本面明显走强要等到明年下半年，2023年下半年A股盈利开始出现内生性走强。 2022年全A两非预计负增长，2023年上半年仍然维持零增长附近，2023下半年增速恢复至7.1%，盈利底预计大概率在二季度。结构上来看，预计2023年沪深300优于中证500，创业板指预计仍然维持15%以上的高增长。 图19：2022年全年的盈利预测结果 全A营收历史及预测（%） 全A利润历史及预测（%） 全A非金融石油石化营收历史及预测（%） 全A非金融石油石化利润历史及预测 （%） 沪深300营收历史及预测（%） 沪深300利润历史及预测 （%） 创业板指营收历史及预测 （%） 创业板指利润历史及预测 （%） 中证500营收历史及预测 （%） 中证500利润历史及预测 （%） 中证1000营收历史及预测 （%） 中证1000利润历史及预测 （%） 2016全年同比 6.79 5.70 10.68 25.77 3.84 -0.52 40.75 37.04 10.19 33.64 18.76 29.98 2017全年同比 17.56 18.28 18.93 31.34 14.47 14.03 15.39 -40.01 25.72 35.40 27.43 25.93 2018全年同比 11.47 -2.13 11.56 -8.67 12.30 6