安信：2023策略年度展望纪要-走向光明：“利”莫大于“治”-万字实录20221215

林荣雄：各位投资者朋友们大家早上好，我是安信证券首席策略分析师林荣雄 。今天由我给大家带来对于2023年A股权益市场的展望。我们年度策略的标题叫做《走向光明："利"莫大于"治"》。 整体而言，我们对于2023年A股是积极的，最大的利好是来自于重振内需的政策和新起点之后的导向。所以今天我也鲜明地戴上了一条红色领带，认为明年A股市场有望迎来震荡上行，呈现“N”字形的走势。 在这过程中，我们的评估是A股市场在今年底到明年上半年经历政策预期、流动性和盈利这三重定价因子。上半年震荡特征会更为明显一些，二季度中后期会提前反映回升的过程。在结构配置领域来讲，我们的关注点是在两方面：第一消费领域，第二安全领域。在重振内需政策下我们看好消费，在新起点后的导向我们看好安全。安全和消费是我们认为在2023年A股产业赛道的核心两大主线。 接下来我们展开对于2023年A股策略的汇报，分为三方面：第一，围绕对明年市场的整体评估；第二，针对适配投资策略的分析；第三，分享在结构以及细分配置领域我们的特色研究和结论。 现场视频实录回放链接请点击篇末“阅读原文”！第一、大势研判部分：震荡向上，全年“N”字型 首先，从大势研判来看，我们明确震荡上行趋势，全年N字形的走势。熟悉我们团队的投资者朋友应该比较深刻记得住我们的一个观点，叫做"房地产稳，汇率稳，则市场稳"。这是我们在今年下半年对于A股运行本质逻辑的观察，确实可以看到今年下半年房地产和汇率都是核心定价的因子，早期房地产局部风险事件爆发后，整个房地产问题在宏观经济领域还是资本市场领域，都是关注的焦点；后期在汇率领域，今年下半年在人民币汇率不断贬值过程中，A股呈现震荡下行的过程。 现在最新的情况是什么？是利好因素在积累。我们认为，第一在房地产领域需求端层面出现阶段性企稳的信号；第二随之，在近期汇率出现反向破7。汇率已经从此负面影响因子变成对权益市场起到相对支撑作用的因子。叠加第三个因素来自于美联储加息放缓的过程。可以看到，在今年整个下半年A股先震荡向下，现在又反弹到3200附近，本质上是因为这三个因素出现环比改善的结果 ，对于A股负面压力解除，短期来说A股交易环境是安全的。 往明年看，我们认为影响A股市场最核心的宏观变量是疫情，来自于防疫优化后，疫情对于居民、消费、社会生产、生活所带来的影响。我们早前在面对疫情优化过程中强调"重振内需是必由之路，不以主观意志为转移"。当前，我们可以看到市场对于消费出行链给予非常积极的定价，事实上在数据层面也可以得到验证，当前的出行意愿，无论是民航、旅游、餐饮等各方面都出现环比修复。在这种环境下，大类资产交易过程中也可以看到，体现出来相对比较明确的复苏预期。在早前商品跟股市近乎是反向波动的关系，后期可以看到商品和股市更多体现是"同向向上"的过程，更多体现需求复苏的市场认知。 面对当前市场迫切的复苏预期，我们如何进行认知和评估是至关重要的。复盘海外国家或地区的疫情管控优化后行情与经济的变化趋势来看，可以看到基本 存在1-2个季度的经济适应期。由此，我们推断是在本轮国内疫情优化之后，所带来的经济适应期会持续到今年二季度。在这个过程中投资市场分化出两种思维，一种思维是直接跨过疫情优化之后的适应期，对终局进行定价。其实，我们更推荐的是适应思维，也就是说随着国内情况，疫情动态的情况，进行经济适应期的动态评估。这种情况下也就导致明年上半年震荡特征预计将较为明显，体现为强预期跟弱现实之间的博弈。 如果要对明年的市场空间进行进一步判断，我们需要结合当前A股的所处位置 。从2022年年初到现在，A股表现核心权重指数跌幅都在15%以上，今年投资体验感并不是很好。所以，我们在评估明年市场空间，会把当前估值所代表的安全边际放在首位。我们可以看到，无论是以万得全A代表测算股债性价比，还是去观察目前A股核心指数和相关产业赛道估值水平，当前A股均处于相对比较便宜的状态。因此，一方面来看整个A股向下的风险有限，另一方面也提供我们对明年整体展望更加乐观的支撑。 复盘过去十年万得全A、沪深300以及上证综指盈利增速、ROE以及PE年度间的边际变化，从历史纵向角度可以看到的是在2021年和即将过去的2022年，A股估值在不断下移，连续两年A股估值下移幅度都超过了10%。我们的推断是 ，经过连续两年杀估值之后，2023年A股市场是估值修复的过程。从横向角度 ，明年如果我们针对盈利增速、ROE和估值之间三者关系的评估，我们倾向于认为明年在盈利层面A股整体会呈现个位数增长。有可能ROE出现环比回落，但只要流动性维持相对宽松的状态，我们的估值都具备向上的修复动力。估值上移很重要的动力来源就是居民全面避险情绪的修复。可以看到的是在今年以来有个非常典型的现象，居民层面资产配置过程中，储蓄类资产、现金类资产有明显的比例上升，居民存款跟A股在当前阶段体现出来比较清晰地负相关效应。随着明年重振内需以及大力提振市场信心的要求下，居民避险情绪会出现修复，会对A股权益市场带来向上的动力。 三个定价因子接连出现：政策预期——流动性——盈利，明年注意价值和成长来回切换 同时，我们刚才提到整个市场有三个定价因子，也就是围绕政策预期、流动性以及盈利层面，震荡过程中根据这三个核心因子进行观察和定价。 第一个围绕目前的政策预期，对于政策预期当中我们的观点是，新起点之后的政策预期一定要能够扭转目前居民跟企业部门的衰退预期。在重大会议之后整个政策所展示出来的决心、力度以及政策的实质有效性，明显比重要会议之前更加突出。我们相信以托底经济为目的的政策一定能够在事实和数据上达成。这个对应我们目前市场上N字形上行的第一笔，在政策预期的牵引下我们的整个市场呈现震荡上行的过程。 第二个定价因子在于流动性。当前很多投资者会将2023年与2012年底到2013年市场进行参照评估。从我们的观察来看，这种类比并不客观。2012年下半年开始，我们对房地产政策进行适当调整，推动经济层面的修复，但2013年数据未得到较好验证，上证综指整体呈现相对震荡的局面。这与我们对2023年震荡向上的评估有一定的差异。在这里我们认为最大的一点不同是，2023年流动性层面不会对权益市场形成负向约束。事实上2013年流动性处于相对偏紧的状态 。我们需要承认明年初可能也存在着对于经济数据是否及预期的质疑，最终会 有一波基于流动性层面的定价。 第三个阶段是对盈利层面的评估。我们认为到二季度中后期市场会开始交易跟定价盈利因子，对明年判断来说我们必须要解释清楚盈利节奏以及盈利背后的影响因子。明年我们认为对于整个A股盈利受到PPI回落以及A股企业去库存过程的影响。由于明年上半年PPI存在加速回落的趋势，同时A股库存处于较高的位置，明年上半年盈利并不会呈现内生性强劲修复的过程。全年来讲，我们认为A股盈利增速在8%左右的，节奏是前低后高。在明年一季度由于高基数原因呈现年内最低的位置，随后启动向上修复的过程。二季度因为同比今年二季度存在低基数，二季度盈利增速会呈现相对明确上行的过程。总体而言，A股盈利节奏告诉我们，对二季度中后期去定价盈利趋势性回升是更加有充分依据的 。 说清楚了定价因子，本质上是要讲清楚在定价因子下A股行业轮动恢复呈现出怎样的规律。在政策预期情况下，我们认为它是围绕着消费，围绕着地产，围绕着大金融，以大盘价值占优的过程。在后续过程中，如果是基于流动性层面进行进一步定价，我们认为市场会转向明确成长的状态。到后期可以看到的是盈利增速成为定价的因子，盈利因子定价的时候更倾向价值搭台，成长唱戏，也就是说明年可能在价值跟成长层面是相对均衡的过程。在均衡过程中，可能存在价值与成长之间来回切换的显著特征。 风险点：明年上半年对美股展望偏向负面 进一步，我们来看刚才强调N字下行那一笔到底是什么因素。从目前评估来说 ，市场在房地产相对阶段性企稳，人民币汇率反向破7，以及美联储加息进入后半程，加息预期放缓的状态下，短期交易环境是安全的。但明年我们认为在美国经济层面存在着较大的衰退风险，这一点我们认为是不容忽视的，甚至会成为明年整个A股当中非常重要的风险点。在这个过程中，我们去观察标普500 ，美国蓝筹的代表指数，其2023年业绩一致预期出现持续下调的过程。事实上 ，我们更多倾向于在明年下半年美国经济会存在衰退的过程。在这个过程当中 ，我们认为美股会提前做反应，或者是美股标普500某些重要的龙头公司在明年上半年盈利不及预期的情况下，会带动美股进入杀业绩的阶段。换句话说，在今年及以前整个美股更多反映出杀估值的特征，明年上半年出现杀业绩。 在这个过程中，很多投资者会说在今年5、6月份美股也出现了下跌，但A股呈现出来是非常独立的行情，有没有可能A股又能够再次独立？事实上，我们认为美股如果处于杀估值的阶段，而人民币汇率处于相对稳定的过程中，同时国内经济基本面处于比较健康的过程中，A股是能够相对独立的，这也是5、6月份独立的本质逻辑。但如果处于杀业绩的阶段，如果标普500权重公司业绩不及预期，很有可能对应着A股产业链企业也会在盈利展望层面出现下调。从这个角度来讲如果美股在明年上半年有下跌的过程，这可能是A股很难回避的风险点。 怎么做好应对是重要的。我们认为如果美股出现大幅杀盈利的过程，上证综指3000点应该是震荡下沿，同时，如果出现这种情况，基于杀盈利美股下跌过程 ，A股第一梯队推荐黄金股、建筑股。第二梯队为确定性高ROE部门，比如医药、消费板块。第三梯队是为高景气、高增速板块。相应而言，回避的就是海外收入占比比较高的，出口链冲击比较大的这些领域。以上为大势研判的汇报 内容。 第二、投资策略部分：重视核心资产投资和产业主题投资的有效性 第二部分，我们解决一个问题：2023年投资者应该采用怎样的投资策略能够获得更大的成功。在这里，我们简要介绍一下，从2005年开始到2022年，在过去A股小20年过程中我们惯用的三种投资策略。第一种是核心资产投资，以2020-2021年初茅指数作为典型投资案例，对应市占率投资法，也就是说投资各细分行业业绩稳定的龙头公司。景气投资是在2021年开始兴起的，把它认定为增速投资法或者订单投资法。在投资过程中把握增速最高的部门就可以获得最高的投资收益率，典型案例就是2021年底的宁组合。2022年整个A股是围绕着产业主题投资，相当多的领域今年超额收益都排名很靠前和我们市占率、增速相关性并不是非常明显更多围绕产业主题投资方法进行认知。我们也可以看到这三种方法在美股近60年的投资轮回过程中也能够得到体现。 这种投资策略轮回过程中，我们深刻认识到没有一种投资策略能够百试百灵，在A股任何阶段都能够获得非常靠前的投资收益。在每一个阶段一种投资理念成为市场主流，对应这个投资风格的群体获得非常明显的超额收益。 我们面对投资理念的轮回提出一个重要的相关观察，围绕高增长细分占比。在A股以中信三级行业进行评估，盈利增速超过30%部门的占比跟A股投资理念的轮回是紧密相关的。如果说高增长细分数量占比在25%以下，往往对应的产业主题投资是最有效的，其次是核心资产，最弱的是景气投资，比如说典型的投资阶段在2022年下半年，以及过去2014年、2015年都是围绕"一带一路"、互联网+等进行投资。如果这一比例上升到25%-50%这个区间，往往对应核心资产的是最有效的，典型在2020年下半年，那时候以茅指数为代表的投资来讲，获得最高的超额收益。2017年也处于这样的阶段，投资朋友应该会记得当时的漂亮50行情。如果把这一比例进一步向上抬到50%以上，我们会意识到景气投资是最有效的，把增速最高的部门放在一起进行投资，投资收益是最高的。可以看到，2021年整个A股围绕景气投资进行展开，买的是风光电储这些高景气部门。事实上，从交易逻辑去认知和理解这个问题时会发现，如果高景气具备很强的稀缺性，它的占比是少的，往往来讲它的交易拥挤度就会比较高，会使得这个板块没法有持续超额，今年可以看到围绕风光电储高景气更多是波段的操作方法，但如果从年头拿到年尾对应的收益并