银行资产负债表成本、货币政策和ON RRP（英）

NO。10412022DECEMBER 银行的资产负债表成本,货币政策,RRP 加拉阿方索MarcoCipriani||Gabriele位咨询专家 银行的资产负债表成本、货币政策和ON建议零售价 加拉·阿丰索、马可·奇普里亚尼和加布里埃尔·拉斯帕达纽约联 邦储备银行员工报告，第1041号，2022年12月凝胶的分类:G10,G21出价,楼,E58 文摘 2022年6月，美联储开始缩减其资产负债表的规模，为应对COVID-19大流行，资产负债表已扩大到略低于9万亿美元。然而，尽管银行在美联储的准备金有所减少，但货币市场基金（MMF）在美联储隔夜逆回购（ONRRP）工具中的投资继续增加，在2022年9月达到2.4万亿美元。在本文中，我们通过差异中差异方法因果关系确定了ONRRP吸收的驱动因素。通过利用2020-21年实施的银行补充杠杆率（SLR）计算的临时变化，我们表明银行的资产负债表成本激励他们将存款推向MMF，并减少他们从MMF的隔夜借款，导致MMF投资增加ONRRP。此外，我们表明，货币政策收紧和国库券稀缺是导致近期ONRRP使用量增加的另外两个因素。 关键词：资产负债表约束，银行，杠杆率，货币政策，货币市场基金，ONRRP Afonso，Cipriani，LaSpada：纽约联邦储备银行（电子邮件：gara.afonso@ny.frb.org，marco.cipriani@ny.frb.org，gabriele.laspada@ny.frb.org）。作者感谢CatherineHuang，AbduelwahabHussein，SergioOlivas和PeterPrastakos提供宝贵的研究帮助，以及NinaBoyarchenko，ThomasEisenbach，MelissaHamilton，KatherineTilghmanHill，AnnaKovner，AntoineMartin，AdamMinson，ScottSherman，WillRiordan和PatriciaZobel的见解。 本文介绍了初步调查结果，并分发给经济学家和其他感兴趣的读者，只是为了激发讨论和引起评论。本文中表达的观点是作者的观点，并不一定反映纽约联邦储备银行或联邦储备系统的立场。任何错误或遗漏均由作者负责。 要查看作者的披露声明，请访问https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1041.html。 1介绍 2022年6月1日，美联储开始使其资产负债表正常化。在过去的15个月里，随着美联储应对Covid-19危机，资产负债表的规模翻了一番。为了支持实体经济的信贷不足，除了将利率降至接近零并建立多项设施外，美联储还采取了量化宽松措施，购买了美国国债和机构抵押贷款支持证券，并在2022年4月之前将其资产扩大到9万亿美元。1 在疫情爆发后急剧增加之后，美国银行系统在美联储资产负债表中的负债总准备金从2021年9月的历史最高水平4.2万亿美元下降到2022年9月的3.1万亿美元。然而，在此期间，隔夜储备回购（ONRRP）设施的余额继续稳步增加，从2021 年3月的数十亿美元增加到2022年10月的超过2.2万亿美元。通过ONRRP，符合条件的金融机构，包括货币市场基金（MMF）等非银行机构，可以通过由国债抵押的隔夜回购协议（repos）在纽约联邦储备银行进行投资。 如图1所示，MMF是ONRRP设施的主要投资者，占该设施自2013年9月成立以来总使用量的89%;事实上，2021年4月至2022年9月期间ONRRP增长的92%来自MMF的吸收。当MMF投资ONRRP时，他们使用他们的托管银行，而托管银行又使用他们的储备余额进行转账。其结果是ONRRP吸收率增加，银行准备金同样减少。重要的是，根据设计，ONRRP的接受率可以在没有美联储任何干预的情况下发生变化。 因此，最近ONRRP的持续增长对美联储资产负债表的正常化具有重要影响，因为它可以影响银行准备金随着央行资产负债表萎缩而下降的速度：准备金的快速下降可能会给银行带来挑战，因为它们需要迅速调整以适应较低的准备金水平，以及美联储，因为它评估了利率控制降低准备金的影响。2 在本文中，我们研究了MMF吸收ONRRP的驱动因素。通过差异化策略，我们确定了三个主要渠道：银行的资产负债表约束、货币政策和供应 1有关为应对Covid-19危机而建立的设施的描述，请参阅经济政策回顾，关于应对COVID-19大流行的政策行动。 2在当前的货币政策框架中，美联储打算在充足的储备制度中实施货币政策，通过设定其管理利率、ONRRP利率和准备金余额利息来控制利率 ，并且不需要积极管理准备金的供应。例如，参见2019年1月联邦公开市场委员会关于货币政策实施和资产负债表正常化的声明。 图1:交易对手RRP卷取 短期国库券(美国国债)。3首先，我们表明，银行收紧的资产负债表约束导致ONRRP的MMF使用率更高;这是因为更严格的资产负债表限制（1）限制了MMF的投资选择，因为银行有动力减少其批发短期债务，包括隔夜私人回购，MMF投资其投资组合的大部分，以及（2）增加MMF行业的规模，因为银行也试图减少存款，MMF股票是其密切的替代品。这两种情况都意味着ON建议零售价的接受度增加。 我们的识别策略依赖于银行补充杠杆率的临时变化，即所谓的2020-2021年SLR减免，该减免将美国国债和储备排除在 SLR计算之外，使监管约束不那么严格。4单反救援时期结束后,银行更少通过增加储备和国债的持有量来扩大资产负债表的灵活性，而无需 a符合这一资本要求。因此，银行资产负债表约束对MMF的约束。 3在这里，以及本文的大部分内容中，我们使用银行一词来指代银行控股公司。 4补充杠杆率（SLR）是一项适用于大型存款机构和银行控股公司的监管资本要求。它于2013年7月作为2013年修订资本规则的一部分通过，与巴塞尔 协议III杠杆率大致一致（联邦登记处，2013年）。大型银行组织于2015年1月1日开始披露其补充杠杆率，并被要求从2018年1月1日起遵守其要求。2020年 ，为了缓解COVID-19大流行造成的国债市场压力并促进对家庭和企业的贷款，监管机构暂时修改了SLR;临时救济于2021年3月31日到期。 救济期过后，RRP投资应更加明显。特别是，对于在银行业之外没有投资选择的MMF，例如政府MMF（相对于主要MMF，也可以向非金融企业提供贷款）和高度依赖私人回购的MMF（这是银行短期批发融资的主要形式），这一渠道应该更加突出。事实上，我们认为，在2021年3月31日SLR减免到期后，政府MMF投资组合中以ONRRP投资的份额比主要MMF增加了19个百分点。同样，在SLR救济期满后，私募回购在基金投资组合中的预样本份额增加10个百分点，该基金在该设施投资的投资组合份额将增加3.9个百分点。 同样，在SLR减免结束后，银行接受存款的动机降低，这将扩大银行的资产负债表。出于这个原因，我们预计，与受SLR约束的银行有关联的MMF可能会因其监管而比其他MMF获得更多的欠款，因为资产负债表限制促使银行减少存款。事实上，情况确实如此：在SLR救济期结束后，与受SLR约束的银行的MMF管理资产（AUM）平均比其他MMF增加了27亿美元，行业总额为1700亿美元。 货币政策也影响了RRP的使用。首先，我们表明，MMF收益率的政策利率变化的传递比存款利率要严格得多。出于这个原因，随着储户从银行存款转向MMF股票，MMF行业在货币政策收紧期间的规模增加（Drechsler等人，2017年;肖，2020）.在其他条件不变的情况下，MMF行业规模的增加意味着更高的吸收率。 此外，激进的加息，如美联储在2022年为加息而实施的加息，通常意味着更高的利率风险。在货币政策收紧期间，意外的利率下降导致债券价格下跌，导致资本损失，并推动MMF等债务持有人从长期投资（如国债）转向短期投资（如隔夜回购） 。我们假设，货币政策对MMF投资组合的影响应该更加突出，政府基金管理利率风险敞口的选择少于主要基金，以及加权平均期限（WAM）较低（一个月滞后）的基金，我们认为这是对利率风险容忍度较低的代表。使用2002年至2022年的数据来利用几个货币政策周期的变化，我们发现，有效联邦基金利率（EFFR）上调一个百分点会使国债在政府基金投资组合中的份额比在主要基金中的份额减少近2个百分点。同样，基金WAM的下降滞后一个月，导致其国债投资组合份额在EFFR增加一个百分点之后再下降60个基点。随着MMF国债投资份额的下降，ONRRP的吸收量增加。 最后，影响ONRRP设施使用的第三个渠道是国库券的可用性。一个 国库券供应的减少限制了MMF的投资机会，使其投资组合向ONRRP设施倾斜。为了从因果关系上确定这一渠道，我们依赖于这样的假设，即专门从事国债证券的MMF应该更容易受到国库券供应冲击的影响。我们认为，国库券发行量每月减少1000亿美元，政府MMF的ONRRP投资份额明显高于主要MMF，约为2.6个百分点。在观察投资组合中国债（预抽样）份额较高的基金时，我们发现了类似的结果：每月发行国库券减少1000亿美元，以ONRRP投资的投资组合份额增加了0.3个百分点，而预样本中国债的投资组合份额增加10%。 本文的其余部分组织如下。第2节介绍了数据。第3节估计了银行的资产负债表约束和货币政策对MMF行业规模的影响，MMF行业是ONRRP设施的主要投资者。然后，我们开始了解MMF投资组合选择的决定因素，特别是第4节中他们在ONRRP上的投资。第4.1小节探讨了第4.1小节，并估计了银行资产负债表约束的影响，而第4.2小节则估计了国库券供应变化的影响;第4.3小节讨论了第三个渠道，并估计了利率风险如何决定MMF的投资组合选择。 2数据 在我们的分析中，我们使用了MMF的RRP吸收率，MMF的投资组合，投资者欠款和银行监管，银行的监管要求和杠杆率，货币市场利率以及国库券供应的数据。 按机构类型（例如，MMF，一级交易商）划分的ONRRP吸收率的每日数据来自纽约联邦储备银行（FRBNY），并且是公开的（https://www.newyorkfed。组织/市场/桌面运营/反向回购）。我们的分析侧重于主要和政府MMF，它们代表了MMF行业的绝大多数。5为了对资产负债表约束对MMF吸收和投资组合选择的影响进行回归，我们还使用个人MMF对RRP吸收的每日数据;这些数据也来自FRBNY，但属于牙科。 有关MMF的银行业务，资产管理规模，净收益率，净欠款和投资组合到期日的每日数据，以及有关其在资产类别层面（例如，回购，国债，CP）的投资组合分配的每周数据，可从以下网址获得 iMoneyNet（https://nancialintelligence.informa.com/products-and-services/data-analysis-and-tools/imoneynet）;这些数据还使我们能够区分主要和政府MMF，以及机构 5另一个MMF类别是免税MMF，主要投资于地方政府和当局发行的短期债务。 和零售股票类别。我们通过MMF向SEC提交的每月N-MFP数据来补充这些数据，这些数据可在SEC网站上公开获得;这些lings 使我们能够识别我们从MMF样本中删除的支线资金。 在清理了iMoneyNet数据集中赞助MMF的银行名称后，我们将这些基金级数据与它们所依赖的银行的公开数据进行匹配，例如银行是否受SLR要求及其季度SLR的约束;这些数据可以在机构的网站上找到。零售银行存款的平均利率是来自RateWatch的3个月小额存款证书（CD）（https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/campaign/ratewatch）。 每日EFFR数据和银行总准备金的每周平均值来自FRED（系列EFFR和 WRE