美联储资产负债表：量化宽松对纳税人的成本（英）

政策简报 美联储资产负债表：量化宽松给纳税人带来的成本 安德鲁·t·莱文和威廉·r·纳尔逊 2023年1月 一个美国政府机构可以实施任何可能给纳税人带来近1万亿美元成本的计划，这似乎很不寻常。同样非同寻常的是 ，这样的计划可以在没有国会批准的情况下进行，甚至没有预先警告风险的严重程度。然而，这是美联储被称为 QE4（第四轮量化宽松）的证券购买计划的预期结果。 在本政策简报中，我们总结了对QE4成本和收益的定量评估结果。1从2020年3月中旬到2022年3月，美联储（Fed）购买了约4.6万亿美元的证券，并通过相应增加银行准备金和逆回购协议（逆回购）的隔夜生息负债为这些购买提供资金。实际上，美联储的资产负债表现在看起来类似于对冲基金的资产负债表，其长期资产由短期借款融资，只是这些基金经常对冲利率风险，而美联储的投资组合实际上是裸露的。因此，随着美联储将短期利率水平（从2022年初的接近零提高到2022年12月中旬的4%以上），其负债的利息支出远远超过了其持有证券的收益。 如表1所示，我们的分析表明，QE4将在10年内使纳税人损失约7600亿美元。2美联储将在未来五年内完全暂停向美国财政部汇款，并在随后几年支付最低限度的汇款，从而承担这一成本。如果不进行QE4，美联储在未来十年内每年的汇款将超过1000亿美元。 本政策简报的其余部分使用问答形式来解决QE4的成本和收益。 3434华盛顿大道，4楼，阿灵顿，弗吉尼亚州，22201•703-993-4930•www.mercatus.org 本文件中提出的观点不代表墨卡特斯中心或乔治梅森大学的官方立场。 表1.评估美联储资产负债表政策给纳税人带来的成本 类别 安全的购买日期 市场估值的变化,2021年12月至2022年9月(数十亿美元) 对净利息收入的预计影响 （2023年至2032年）(数十亿美元) Prepandemic组合 2020年3月18日之前 −341 −217 第四轮定量宽松政策 2020年3月18日,2022年9月 −736 −762 最后的做市商 2020年3月18日,2020年4月15日 −134 −121 核心的购买 2020年4月16日,2022年9月28日 −602 −641 总计 所有日期 −1,077 −979 资料来源：AndrewT.Levin、BrianL.Lu和WilliamR.Nelson，“量化量化宽松的成本和收益”（NBER工作文件第30749号，国家经济研究局，马萨诸塞州剑桥，2022年12月）， 33，表8。 关于QE4成本和收益的问答 为什么这个程序称为QE4? 量化宽松是指在不改变美联储对联邦基金利率或其直接控制的其他短期利率目标的情况下扩大美联储资产负债表规模的计划。美联储以前的计划通常被称为QE1（2008年底推出），QE2（2010年底启动）和QE3（2012-2014年进行）。 为什么美联储发起这个项目? 2020年3月，COVID-19大流行的爆发在金融市场上引发了严重的压力。美联储迅速将目标联邦基金利率降至零 ，推出了一系列紧急信贷设施，并通过回购市场（金融机构可以使用安全证券作为抵押品隔夜借款）提供流动性 。尽管做出了这些努力，但作为全球金融市场核心要素的美国国债市场持续存在压力的迹象。 因此，美联储的货币政策机构联邦公开市场委员会（FOMC）决定开始直接购买几乎无限量的国债和机构抵押贷款支持证券（MBS）。从2020年3月中旬到4月中旬，美联储持有的国债和债券增加了约1.3万亿美元，持有的机构MBS增加了2250亿美元。3事实证明，这些政策措施在减轻严重的财政压力方面是有效的。美国国债和机构MBS市场在3月底恢复正常，短期融资市场的状况在4月初恢复正常。 为什么美联储在两年内维持这一计划？ QE4的演变是不透明和惯性的。首先，联邦公开市场委员会表示将“密切关注市场状况，并在未来的会议上评估 其证券购买的适当步伐。4因此，一旦金融压力消退，美联储本可以考虑逐步停止这些证券购买，同时继续提供充足的短期流动性，但联邦公开市场委员会会议纪要没有提供这种讨论的暗示。 在2020年春末和夏季，联邦公开市场委员会（FOMC）声明的继续证券采购的理由是“维持平稳的市场运作”。5今年晚些时候，其声明开始没有表示此类购买也是为了促进“宽松的财务状况”。62021年春季，美联储官员坚称，他们尚未开始讨论逐步淘汰该计划，甚至还没有开始“谈论谈论它”。7联邦公开市场委员会于2021年11月开始缩减购买量，该计划于2022年3月结束。 联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要没有表明美联储官员曾在任何阶段对QE4的成本和收益进行过任何实质性讨论，好像它的成本很小，好处是明确的。该计划的设计和购买速度在18个月内几乎保持不变。事实上，在2020年底和2021年期间，大规模购买机构MBS仍在继续，而没有考虑到蓬勃发展的房地产市场。 美联储的预算是否受制于国会拨款？ 不。当美联储于1913年成立时，国会赋予其发行纸币的唯一权力。（所有美国货币都证明了这一事实，并带有“美联储票据”的标签。随着时间的推移，美联储通过从公共机构购买国债来扩大流通的货币存量。事实上，近一个世纪以来，货币几乎构成了美联储的所有负债，而国债几乎构成了美联储的所有资产。此外，美联储对其持有的国债产生利息，但不支付纸币利息，因此其资产负债表在此期间获得了稳定的净利息收入;这些收益的一部分用于支付美联储的运营成本，其余部分则汇入美国财政部。 美联储如何扩大其有息负债？ 美联储的证券购买资金来自扩大其银行准备金和反向回购的有息负债，这一扩张反过来又反映了美联储法律权威及其操作程序在过去15年中的巨大变化。在2008年之前，商业银行在美联储持有的准备金不产生任何利息。这些准备金通常保持在满足美联储准备金要求所需的最低门槛附近（以废止的一小部分表示），仅占美联储总负债的1%。美联储从事购买和 出售国债以调整储备总存量，从而使联邦基金市场的现行利率接近FOMC的目标。美联储的有息负债主要限于少量的反向回购，这些协议的交易对手是一群被认证为一级交易商的金融机构。（在逆回购交易中，美联储借出其一种国债，并借入相应数量的准备金。 第一个值得注意的变化发生在2006年，当时国会授权美联储开始支付准备金。该授权在颁布五年后生效。8预计美联储汇款的减少幅度相当小（不到10亿美元），因为储备为80亿美元，短期利率约为5%。2008年秋天，在全球金融危机加剧的情况下，国会使授权立即生效，因为美联储的储备在推出一系列紧急信贷设施时急剧增加。然而，当时市场利率处于历史低位，美联储的信贷设施旨在在危机消退后解除，因此支付准备金利息的成本预计仍然相当小。 这种支付准备金利息的授权是美联储随后扩大资产负债表的关键基础，因为美联储通过扩大准备金数量为量化宽松提供资金。在2015年至2017年期间，联邦公开市场委员会在提高目标联邦基金利率的同时提高了准备金利率，从而表明它可以在不缩减资产负债表规模的情况下推高市场利率。随后，美联储正式采用“充足准备金”操作制度 ，并将准备金要求设定为零。 在QE4的初始阶段，美联储的新证券购买几乎完全由进一步增加储备提供资金。然而，在2021年初，联邦公开市场委员会开始加大逆回购业务的力度，然后建立了两个常设机构（一个用于国内金融机构，另一个用于外国官方机构），在可预见的未来，此类业务将继续下去。因此，截至2023年1月初，美联储逆回购的规模已扩大一个数量级，达到约2.5万亿美元，几乎与其储备量约 3万亿美元。9 美联储赔钱QE4怎么样? 在2020年和2021年期间，美国财政部正在拍卖长期票据和债券，以“锁定”联邦债务融资的历史低成本。然而，美联储最终购买并持有了大部分证券，从而缩短了合并联邦政府（包括美联储）净负债的到期日。 在此期间，美联储还购买了大量MBS，当时抵押贷款利率处于历史低位。这些证券的收益率现在远低于美联储为其支付的利率。 银行准备金和逆回购的负债。与此同时，抵押贷款再融资和提前还款急剧下降，从而延长了这种不匹配的时间范围。 美联储的损失是否基本上被美国财政部的收益所抵消？ 我们的分析特别考虑了合并后的联邦政府（包括美联储的资产和负债以及美国财政部的资产和负债）的这些成本 。美联储从公众那里购买了长期联邦债务，并通过发行隔夜计息负债为这些购买提供资金。因此，QE4缩短了合并期联邦债务的到期日，有效地使纳税人在利率高得多的环境下更容易承受债务融资成本。 原则上，如果量化宽松能够加速经济复苏，从而增加税收收入并减少转移支付，那么量化宽松政策可以带来巨大的财政利益。当美联储在复苏缓慢的背景下启动前几轮量化宽松时，这些因素尤其突出。然而，对于QE4而言，非同寻常的财政刺激措施以及COVID-19疫苗的快速开发和传播促进了快速复苏。此外，我们的分析没有发现任何重要证据表明QE4在降低借贷成本或刺激更强劲的经济复苏方面是有效的。 美联储承担利率风险还是信用风险重要吗？ 如果美联储购买了大量企业债券，然后由于预期违约增加而注销了1万亿美元的损失，肯定会引起公众的强烈抗议 。但这种损失对纳税人的影响与QE4的净利息成本完全相同。也就是说，这两种风险并不相同。特别是，限制信用风险也限制了央行参与信贷分配。 与QE1到QE3的利润相比，QE4的成本有多大？ 风险投资有时表现良好，有时表现不佳，但这种风险不能简单地通过重复来减轻。（在金融经济学中，这种对重复风险赌注的偏见被称为赌徒谬误。在2010年代，利率仍远低于美联储进行前三轮量化宽松时的预期，因此与为这些购买提供资金相关的利息支出非常低。10因此，在这10年期间，美联储的资产负债表政策获得了约3900亿美元的总利润（不包括由货币和其他非生息负债资助的资产的利息收入）。11 相比之下，我们发现截至2020年2月（就在大流行爆发之前）美联储投资组合中持有的证券将在未来10年内产生约2100亿美元的负净利息收入。因此，在没有QE4的情况下，美联储的资产负债表政策对整个二十年向财政部汇款的净影响将是适度积极的。然而，在QE4之后，纳税人的净成本将接近8000亿美元。 QE4的成本是否可以仅仅被视为纸面损失而不予理睬？ 我们的分析显示，未来十年美联储向财政部的汇款将接近 比美联储没有进行QE4少8000亿美元。该金额不仅仅是纸面损失;它将在未来几年对联邦预算产生重大影响。这一估计成本与2022年前三个季度美联储目前持有的QE4期间购买的证券的未实现损失的变化密切相关（见表1）。按市值计价的下降反映了短期利率水平上移导致证券本金和票面支付流的现贴现值下降。12实际上 ，鉴于美联储用隔夜计息负债为其购买提供资金，证券估值的未实现变化与对美联储汇款的预期影响基本相同。这一成本最终将由纳税人承担，即使美联储从未出售其投资组合中的任何证券。 QE4的成本能否通过暂停银行准备金的利息支付来降低？ 准备金利率反映了商业银行和信用合作社在美联储持有资金而不是将这些资金投资于其他有息资产的机会成本。 如果美联储停止向银行支付利息，但不改变其回购报价利率，那么美联储持有的银行准备金将迅速减少，而其逆回购将相应增加。这种突然的转变实际上对美联储的整体净利息收入没有影响，但肯定会扰乱批发融资市场，并可能威胁到金融体系的稳定。或者，美联储可以启动大规模证券销售，从而缩小其所有生息负债（银行准备金和逆回购），但这种方法可能会对国债和机构MBS市场造成很大破坏。这两种方法都不会降低纳税人量化宽松的最终成本。如果美联储将其逆回购支付的利率以及准备金余额支付的利率降至零，那么货币市场利率将降至零，美联储将无法对抗通货膨胀。 QE4的好处与其成本相比有多大？ 我们的成本效益分析广泛支持美联储在泛疫情开始时的证券购买，这在稳定美国国债市场方面发挥了关键作用，从而有助于防止全球金融崩溃。尽管如此，这些购买将使美联储未来几年的净利息收入减少约1200亿美元，从而强