拆解美国航空业疫后复苏供需双弱之谜：我们可以更乐观

行业研究|深度报告 看好（维持） 拆解美国航空业疫后复苏供需双弱之谜：我们可以更乐观 交通运输行业 国家/地区中国 行业交通运输行业 报告发布日期2022年12月12日 核心观点 “新十条”发布，航空业迎来确定性复苏，逐步走向繁荣。我们从供需两端分析疫情以来美国航空市场基本面表现，并对影响其表现的各个因素与国内进行对比，我们认为对于国内航空业恢复期表现，可更为乐观。 国内外表现：国内见底快速上行，海外稳健恢复但未超越19年。1）国内：“新十条”发布，国内航班量快速恢复，当前约为19年的55%，国际为19年的6%；2）海外：航班量稳健恢复，但较19年仍有一定缺口。11月北美恢复至83.5%。 美国航空业疫后复苏供需双弱，有何原因？1）复盘：航司利润与旅客量强相关，股价从同步到分化。美国航空业当前供需两端均在低于19年约10%的水平上平衡，客座率与19年基本持平，票价上涨将增量成本（相比19年）充分纾解，最终利润 与旅客量强相关。股价在疫情初期与基本面同步恢复，21Q2见顶之后与基本面发生分化；2）消失的供给：有效劳动力的结构性短缺为核心原因。a）飞机数量：低于19年末约4%，静态座位数与19年持平；b）员工数量：总员工数量已超过19年水平，但飞行员结构性短缺难解。飞行员老龄化、劳动力参与度下降和工作时长缺失等，是造成当前美国航空业相比19年供给缺口的核心原因；3）消失的需求：区 刘阳liuyang6@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522030001 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 域恢复程度差异、出行习惯变化和经济冲击。a）国际目的地恢复进度：亚太地区和加拿大客流缺失造成缺口。剔除亚太地区和加拿大后，其他方向客流较19年仅下滑1.2%，显著好于总体的-14.8%；b）出行习惯变化：休闲客和商务客的出行反差。工作日客流较19年缺口显著大于周末，显示出商务客的相对缺失。疫情后美国工作场所和公交站点客流显著低于疫情前，较基准期分别下滑21.6%和21.5%，其他场所均基本持平或高于；3）经济冲击影响：衰退预期下的航空需求缺失。 相比美国，我国民航后续恢复趋势如何展望？盘点造成美国航空业供需缺口的各项影响因素的中国表现，对于后续恢复进程我们可以更为乐观。1）供给端：国内疫情影响程度远大于美国。a）飞机数量：极度降速下理论供需缺口远大于美国。疫情以 来国内总体运力增长约6.6%，但考虑疫情前国内民航业与美国截然不同的发展阶段和增速水平（15-19年我国旅客复合增速分别为10.9%，美国为3.8%），我国实际供给缺口远大于美国；b）员工数量：飞行员与运力较为匹配，年轻化明显；2）需求端：出行意愿和出行习惯未有显著变化，长周期需求仍有较大渗透空间。a）短期：国内旅客出行意愿和出行习惯未有明显变化。与美国相反，疫情后国内劳动力 工作意愿有所强化；主要城市地铁客流强度可恢复甚至超越19年，反映出国人出行 特别是通勤习惯仍基本与疫情前一致；疫情相对缓和时期，国内民航需求相比19年几乎完全恢复甚至超越；出行特征来看，2021年公商务客数量、占比和出行频次并未有显著降低；b）中长期：民航渗透率远未到天花板，国内民航市场空间仍大。 出行大周期，物流大时代：——交通运输行业2023年度投资策略 经营数据环比改善，亏损收窄，坚定看好航空大周期弹性，枢纽机场价值重塑：— —航空机场22年三季报业绩综述 需求恢复预期强化，供给或进一步紧缩： ——航空近期事件影响点评 2022-11-28 2022-11-01 2022-09-28 投资建议与投资标的 航空站在大周期起点。防疫政策大幅优化，航空出行正式开启复苏之路，走向繁荣。1）从节奏来看，我们预计在经历一段“疫情适应期”后，行业将走向持续快速复苏，直至超越19年水平。元旦和春运将是判断后续恢复进程的关键节点；2）从空间来看，供需两端对比下，国内民航后续恢复趋势预计远好于美国当前，供给 确定性大幅降速，叠加近年来头部航线经济舱全价票大幅提升，最终为行业票价弹性构筑了极佳的外部环境，业绩弹性可期；3）从位置来看，近期各航司受政策带动涨幅明显，单机市值处于中位数以上水平，从周期角度看，后续仍有较大空间。 建议关注龙头中国国航，以及民营航空春秋航空、吉祥航空、华夏航空，此外关注南方航空，中国东航。 风险提示 宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、政策不及预期、油价和汇率大幅波动风险、相关假设测算偏差风险 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 前言5 国内外表现：国内见底快速上行，海外稳健恢复但未超越19年5 国内：低位快速上行，复苏趋势向好5 海外：总体航班量稳健恢复，但较19年仍有一定缺口6 美国航空业疫后复苏供需双弱，有何原因？8 复盘：航司利润与旅客量强相关，股价从同步到分化8 消失的供给：有效劳动力的结构性短缺为核心原因13 飞机数量：低于19年末约4%，静态座位数仅减少0.5%13 员工数量：总员工数量已恢复至超过19年水平，但飞行员结构性短缺难解13 其他：疫情导致平均工时下降，移民减少加剧劳动力紧张15 消失的需求：区域恢复程度差异、出行习惯变化和经济冲击17 国际目的地恢复进度：亚太地区和加拿大客流缺失造成缺口17 出行习惯变化：休闲客和商务客的出行反差18 经济冲击影响：衰退预期下的航空需求缺失20 相比美国，我国民航后续恢复趋势如何展望？21 供给端：国内疫情影响程度远大于美国22 飞机数量：极度降速下理论供需缺口远大于美国22 员工数量：飞行员数量与运力较为匹配，年轻化明显23 需求端：出行意愿和出行习惯未有显著变化，长周期需求仍有较大渗透空间24 短期：国内旅客出行意愿和出行习惯未有明显变化24 中长期：民航渗透率远未到天花板，国内民航市场空间仍大28 投资建议：航空站在大周期起点29 风险提示30 图表目录 图1：国内客运航班量（架次）5 图2：国际航班量周度趋势（班）5 图3：全球民航客运航班恢复率月趋势（较19年同期，下同）6 图4：亚洲民航及部分国家客运航班恢复率月趋势6 图5：欧洲民航及部分国家客运航班恢复率月趋势7 图6：北美洲民航及部分国家客运航班恢复率月趋势7 图7：大洋洲民航及部分国家客运航班恢复率月趋势7 图8：南美洲民航及部分国家客运航班恢复率月趋势7 图9：主要国家/区域的国际航班同比2019年情况8 图10：美国航空业数据比对9 图11：美国航空业总体客流恢复水平（千人次）10 图12：美国国内航班客座率（%）10 图13：美国分区域客流较19年变化（%）10 图14：美国分区域客座率（%）10 图15：美国航空业旅客量和四大航合计利润11 图16：22年以来票价相比19年涨幅（%）11 图17：美国四大航座公里收益和成本差（美元，22Q3VS19Q3）12 图18：中国三大航座公里收益和成本差（人民币元，22Q3VS19Q3）12 图19：美国航空业机队数量（架）13 图20：美国航空业全职员工数量变化（千人）14 图21：美国航线运输飞行员年龄分布（人，2021年）14 图22：美国人口年龄分布（万人，2021年）14 图23：美国失业率和劳动力参与率（%）15 图24：美国失业人数和空缺职位数（万人）15 图25：部分年龄段劳动力参与率1（%）15 图26：部分年龄段劳动力参与率2（%）15 图27：美国企业平均每周工时和加班工时（小时）16 图28：美国净移民数量（千人）16 图29：登机旅客相比19年同期差距（7天平均，%）17 图30：航班量相比19年同期差距（7天平均，%）17 图31：美国10月前22大国际/地区目的地客流较19年同期变化（从左至右按客流量排序，%） ...................................................................................................................................................17 图32：美国航空业前22国/地区10月客流对比（万人次，2019VS2022）18 图33：美国航空业周度客流分布（22年11月累计VS17-19）18 图34：美国不同场合客流相比疫情前水平（%）18 图35：ZOOM营收（亿美元）19 图36：ZOOM公司客户数（>10员工，万个）19 图37：ZOOM公司客户（>10员工）的净美元扩展率19 图38：美国GDP和民航旅客量增速（5年复合增速）20 图39：美国航空业渗透率（%）20 图40：中美航空业供需影响因素对比21 图41：全行业机队增速预测示意（架）22 图42：中美旅客运输量增速对比22 图43：航线运输驾驶员执照（ATPL）数量（本）23 图44：国内航线运输驾驶员执照年龄分布（本）23 图45：国内劳动力参与率24 图46：就业人员周平均工作时间（小时）24 图47：19-22年四大一线城市地铁日均客流量（万人次/天）25 图48：深圳地铁客流量（万人次/天）25 图49：上海地铁客流量（万人次/天）25 图50：广州地铁客流量（万人次/天）25 图51：北京地铁客流量（万人次/天）25 图52：19-22年逐月旅客运输量（亿人次）26 图53：19-22年逐月国内旅客运输量（亿人次）26 图54：近五年旅客按出行频次分布占比26 图55：近五年客运量按出行频次分布占比26 图56：各出行频次客群数量变化（万）27 图57：各出行频次客群重复购买率变化情况（次）27 图58：北上广深成商务客占比27 图59：北上广深成商务客数量（万）27 图60：出行12次以上客群平均重复购买率变化（次）28 图61：G20国家人均乘机次数（2019）28 图62：民航客运量（万人次）28 图63：每年约30%旅客为新增旅客29 图64：美国民航渗透率（%）29 前言 12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，即“新十条”，整体防疫措施大幅优化。 “新十条”的发布，意味着相关疫情管控政策的全面松绑，也意味着出行等疫情受损板块在压抑近3年后，终于迎来确定性复苏，逐步走向繁荣。 而另一方面，对于国内需求后续恢复进程和幅度的担忧也甚嚣尘上，一定程度也造成了短期股价的波动。市场担心的核心在于，海外各国/区域供需两端恢复程度普遍不及19年水平，相应对于我国民航业，恢复期表现又将如何？ 本篇报告尝试从供需两端分析疫情以来美国航空市场基本面和市场表现，并对影响其表现的各个因素与国内进行对比，进而可为我国的恢复路径确立更为清晰的认知。 我们认为相比美国，我国后续恢复进程可以更为乐观。 国内外表现：国内见底快速上行，海外稳健恢复但未超越19年 国内：低位快速上行，复苏趋势向好 得益于“新十条”出台后出行端压制大幅解除，12月11日，全民航执行客运航班量7370架次，同比2021年下降3.1%，同比2019年下降46.2%，环比上周同期提升90%，航班执飞率为49.7%。 图1：国内客运航班量（架次） 202220212019 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 01月01日 01月10日 01月19日 01月28日 02月06日 02月15日 02月24日 03月05日 03月14日 03月23日 04月01日 04月10日 04月19日 04月28日 05月07日 05月16日 05月25日 06月03日 06月12日 06月21日 06月30日 07月09日 07月18日 07月27日 08月05日 08月14日 08月23日 09月01日 09月10日 09月19日 09月28日 10月