总量“创”辩第49期：开启后疫情时代

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年12月12日 【资产配置快评】 开启后疫情时代——总量“创”辩第49期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：海外放开皆有不同，如何理解对中国资产的意义？ 从海外经验看，总结十二个国家在疫情放开后的核心价格上涨情况，涨价主要体现在住宿餐饮、交通服务、文娱服务和个人服务等接触性服务业价格上而医疗、教育和通讯服务等非周期类价格并未出现明显的涨价；除欧美少数经济体外，房租价格也并未明显上涨。存在就业缺口的接触性服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍呈现出一定的加速特征。 如何大致评估我国明年的核心通胀涨价压力？从核心CPI环比超涨的视角出发，仍可做一些探讨，分为三种情况。上行情景，以日韩为参照，核心通胀明年二季度破2%，三季度破2.5%，四季度破3%；基准情景，结构性涨价存在 但相对温和，核心通胀明年年中会快速上行，年底有过2.5%的风险；下行情景，明年核心价格动态只是向疫前回归，核心通胀基本无忧，全年在2%以下。在疫情优化大背景下，明年我国核心通胀确实存在反弹压力。从这个角度， 我们可以理解为何12月政治局会议提出新三稳，三稳排序有其逻辑。从节奏上看，明年上半年国内重点在稳增长，下半年或逐渐转向稳物价。 固收周冠南：“强预期”与“弱现实”，债市如何交易 近期债券市场比较关注的是两个方面的问题，一是关于“强预期”和“弱现实”的交易到底谁会主导市场；二是理财赎回潮的冲击在12月再起，导致信用市场的大幅调整。 关于第一个问题，统计发现，类似这种“强预期、弱现实”阶段，市场调整持续时间一般在1-2个月，10年期国债平均调整幅度大概在25BP左右。伴随“新十条”的落地，对于疫情调控政策放送的预期炒作，我们认为利空定价已经较 为充分，接下来主要关注11月经济数据发布，可能带来的“弱现实”回归，以及岁末年初宽松加码可能带来的债市缓和小波段机会。如果岁末年初没有政策利率降息落地，市场可能还是偏弱势，小幅回归到10年期国债2.8%附近，如果有降息落地，则进一步下行至2.7%附近。 第二个问题，是理财赎回潮的问题。11月中旬债市大幅调整之后的两周，银行理财赎回压力逐步缓解，利率债基本企稳，符合我们之前的判断。12月以来理财赎回压力再次变大，主要原因除了基本面“强预期”冲击带来的大幅调 整，导致产品净值亏损再次出发赎回之外，还需考虑月初往往理财产品进入开放期的数量增加，以及目前理财投资者对净值回撤的容忍度更低，“负反馈”效应更为明显。未来“赎回潮”什么时候能结束？前提条件：债券市场逐步企 稳，理财净值不再持续下跌；或者监管因素介入，流动性环境显著改善。观测指标：理财现券成交转为净买入，二永债估值修复。后续判断：12月中下旬赎回潮对信用的卖盘压力或逐步缓解。 多元资产配置郭忠良：美债利率曲线到底在交易什么 金融市场和美联储关注的关键美债利差都陷入倒挂，透露出哪些交易信号?对于这个问题，可以从三方面分析： 交易2023年美联储降息。2年期美债利率大幅下行，隐含的是金融市场不相信美联储所谓“更慢但是更久”的加息策略。恰恰相反，金融市场认为放缓加息速度是美联储开始担忧美国经济前景，是美联储货币政策转向的信号，这将导致终端利率降低。 交易2023年美国经济衰退。10年和2年期美债利差早已倒挂，美联储谈及所谓的货币政策滞后效应，使得金融市场更加坚信美债利差传递出的美国经济衰退信号。需要明确的是，美债利率曲线倒挂引发经济衰退的传导路径是信用供给收缩，背后是银行净息差和影子银行总资产增速放缓。 交易2023年非美经济体的增长放缓。经过2022年和美联储类似的货币政策收紧以后，英国和欧洲陷入经济衰退的时点大概率早于美国，输入型通胀消退 将让日本央行重新试图刺激经济。 金工�小川：市场重回振荡，后市如何？ 择时：成交量模型所有宽基中性。低波动模型看多。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能300模型看多，智能500模型看空。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型几乎所有宽基指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.41%，相较于上周增加了59个bps，混合型基金总仓位73.34%，相较于上周增加了70个bps。股票型先行者基金总仓位为90.52%，相较于上周增加了59个bps，混合型先行者基金总仓位为58.64%，相较于上周增加了76个bps。 基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.97%。本周股票型ETF平均收益为2.15%。本周新成立公募基金64只，合计募集600.77亿元，其中债券型32只，共募集576.0亿，混合型19只，共募集21.12亿，股票型 13只，共募集3.64亿。 北上资金：北上资金本周共流入65.50亿，其中沪股通流出43.98亿，深股通 流入109.48亿。 VIX：本周VIX略有下降，目前最新值为20.48。 综合观点：上周我们认为后市震荡，最终本周上证指数上涨1.61%。本周信号仅有低波动模型看多和智能300看多，但是大部分模型中性和看空，成交量模型中性，特征龙虎榜机构中性，特征成交量中性，涨跌停模型中性，长期 模型中性，智能500模型看空。因此我们认为模型信号多空交炽，后市持续向上突破走牛或存疑，后市或继续震荡。 推荐行业：煤炭、消费者服务、电力设备及新能源、有色金属、非银行金融 非银徐康：风险偏好渐起，估值压制减少 证券：我们认为市场景气度上行后，可重点关注投行、财富管理特色券商。综合型券商总体配置价值可能偏弱，投行、财富管理特色券商是配置重点。财管、投行特色券商受重资本业务影响较小，而市场景气度持续提升后有望实现更明显的业绩增长。 保险：国务院联防联控机制综合组出台了《进一步优化落实新冠肺炎疫情防控的措施》（下称“新十条”）。展望疫情修复路径，关注其中衍生的险企投资机会。在较好的经济发展预期及审慎控制投资风险的情况下，险企2023年投资端表现有望回暖。 风险提示： 1.疫情超预期，央行货币政策超预期，美联储加息超预期。流动性超预期收紧。农产品和大宗商品价格走势超预期。 2.理财净值持续下跌，赎回潮“负反馈”难以缓和。 3.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 4.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 5.宽信用快速生效，机构赎回幅度超预期。 【宏观张瑜】海外放开皆有不同，如何理解对中国资产的意义？ 从海外经验看，总结十二个国家在疫情放开后的核心价格上涨情况，涨价主要体现在住宿餐饮、交通服务、文娱服务和个人服务等接触性服务业价格上，而医疗、教育和通讯服务等非周期类价格并未出现明显的涨价；除欧美少数经济体外，房租价格也并未明显上涨。进一步探究服务业涨价与就业缺口的关系发现，在存在就业缺口的接触性服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍呈现出一定的加速特征。 如何大致评估我国明年的核心通胀涨价压力？我国CPI数据颗粒度较粗，难以从细分行业进行比较，但从核心CPI环比超涨的视角出发，仍可做一些探讨，分为三种情况。上行情景，以日韩为参照；基准情景，结构性涨价存在但相对温和；下行情景，明年核心价格动态只是从疫情后向疫情前回归，不出现价格超涨。（具体数据和过程详见正文第二节） 在下行情景中，我国核心通胀基本无忧，全年在2%以下；在基准情景中，核心通胀明年年中会快速上行，年底有过2.5%的风险；上行情景中，核心通胀明年二季度破2%，三季度破2.5%，四季度破3%。 在疫情优化大背景下，明年我国核心通胀确实存在反弹压力。从这个角度，我们可以理解为何12月政治局会议提出新三稳——“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，稳好了增长才有就业，就业充足才意味着供给充足，供给充足才有稳物价的条件和基础，三稳排序有其逻辑。从节奏上看，明年上半年国内重点在稳增长，下半年或逐渐转向稳物价。 具体内容详见华创证券研究所2022年12月10日发布的报告《【华创宏观】从明年核心通胀风险理解“三稳”逻辑——11月通胀数据点评》。 【固收周冠南】“强预期”与“弱现实”，债市如何交易 近期债券市场比较关注的是两个方面的问题，一是关于“强预期”和“弱现实”的交易到底谁会主导市场；二是理财赎回潮的冲击在12月再起，导致信用市场的大幅调整。 关于第一个问题，我们回顾2010年以来债市面临的这种“宽信用”政策持续发力，但经济 修复没有明显生效，且宽松的货币政策仍未退出的阶段，主要分布在2012年、2018-2019 年和2022年，统计发现，类似这种“强预期、弱现实”阶段，市场调整持续时间一般在1-2个月，10年期国债平均调整幅度大概在25BP左右，最大幅度是33BP，最小是15BP，一般债市调整的缓和主要是在于“弱现实”在数据方面有更明确的体现，或是央行加大宽松力度带来市场预期的转变。 11月以来，关于疫情管控措施调整变化和地产政策加码带来了“宽信用”的调整，基本调整幅度在25BP左右，整体是符合之前统计规律的，现在伴随“新十条”的落地，对于疫情调控政策放送的预期炒作，我们认为利空定价已经较为充分，接下来主要关注11月经济数据发布，可能带来的“弱现实”回归，以及岁末年初宽松加码可能带来的债市缓和小波段机会。如果岁末年初没有政策利率降息落地，市场可能还是偏弱势，小幅回归到10年期国债2.8%附近，如果有降息落地，则进一步下行至2.7%附近。需要关注的是中央经济工作会议，在宽信用和宽货币政策方面表态的重心点。 第二个问题，是理财赎回潮的问题。11月中旬债市大幅调整之后的两周，银行理财赎回压力逐步缓解，利率债基本企稳，符合我们之前的判断。12月以来理财赎回压力再次变 大，主要原因除了基本面“强预期”冲击带来的大幅调整，导致产品净值亏损再次出发赎回之外，还需考虑月初往往理财产品进入开放期的数量增加，以及目前理财投资者对净值回撤的容忍度更低，“负反馈”效应更为明显。 目前赎回潮正处在资金回流的再平衡阶段，赎回资金或流向货币基金、银行现金类理财产品和银行自营，这类资金风险偏好更低，所以看到利率债表现显著好于信用债，而中低等级信用品种或者是银行二永债，由于目前资金流入的产品对这类资产投资限制较多，因此持续处在抛售阶段，调整更显著。 未来“赎回潮”什么时候能结束？前提条件：债券市场逐步企稳，理财净值不再持续下跌；或者监管因素介入，流动性环境显著改善。观测指标：理财现券成交转为净买入，二永债估值修复。 后续判断：12月中下旬赎回潮对信用的卖盘压力或逐步缓解。一是根据赎回潮高峰期规律，历轮赎回潮经验显示，市场行情大幅调整触发的赎回潮资金存在回流过程，首周是赎回高峰期、随后赎回压力或逐步缓解；二是根据机构行为特征带来的历史经验，年末债市通常存在悲观预期修复的规律。三是根据基本面判断，政策的“强预期”利空短期内基本出尽，资金宽松环境不改，定价或向“弱现实”回归。 具