专注电生理介入诊疗，产品创新研发实力领先

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国产电生理创新器械先锋，三维系列产品先发优势突出。公司在心脏电生理领域布局产品丰富，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。三维射频导管收入占比从2017年的26.1%增长到2021年的40.3%，综合毛利率也从64.1%提升到72.4%，三维产品先发优势凸显。 电生理介入市场高速成长，国产替代空间巨大。对于房颤等心律失常患者，电生理手术相比药物治疗优势明显，未来国内电生理市场将保持快速成长。 2021年国内电生理器械市场规模接近80亿元，2015至2021年历史复合增速超过30%。由于产品的高技术壁垒，目前国内市场仍由强生等外资厂商占据主导地位，在国内政策支持背景下，未来电生理器械国产替代有望加速。 拥有国产首个三维电生理标测系统，产品技术优势明显。公司自主研发的Columbus三维标测系统第三代于2020年上市，是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，平均定位精度误差<1mm，具备明显的技术优势。目前已在全球累积完成超过3万例电生理介入手术，遥遥领先国产竞争对手。预计未来公司Columbus有望继续带动公司到2024年收入突破5亿规模。 射频消融重磅产品研发领先，创新冷冻消融有望引领技术革命。高密度标测导管与压力感知磁定位射频消融导管均是目前行业内核心竞争力产品，公司产品已分别于2022年10月及12月获批上市，率先打破进口市场垄断，预计2款核心产品有望至2024年合计贡献接近2亿的收入增量。此外公司在研IceMagic冷冻消融系统及冷冻消融导管2021年进入器械绿色通道，上市后有望引领行业电生理技术革命。 IPO募集用于研发、生产及营销能力提升。公司2022年8月在科创板IPO发行7060万股，募集资金净额达到10.70亿元，主要用于电生理研发项目、生产基地以及营销服务体系建设，未来将有助于增强公司盈利能力。 盈利预测与投资建议 我们看好公司在电生理介入市场的发展前景，预计公司2022-2024年归母净利润0.12/0.36/0.71亿元，同比扭亏为盈/+206%/+100%，参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司2024年22倍PS估值、12个月内目标市值126亿元，目标价位26.88元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险； 疫情反复风险；无实控人和控股股东风险；股东减持风险；估值偏高风险。 专注电生理介入器械，三维系列产品先发优势突出 电生理创新器械先锋，三维射频销售快速增长 上海微创电生理医疗科技股份有限公司（简称“微电生理”）成立于2010年，是一家专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发、生产和销售的高新技术企业。公司在心脏电生理领域布局产品丰富 ，Columbus三维电生理标测系统于2013年和2015年分别获得CE、NMPA注册证，目前国内第三代V3产品已成功上市应用，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。 公司主要市场位于中国本土，但同时在国际市场积极打造品牌影响力，核心产品获得欧盟、韩国、巴西、阿根廷、俄罗斯、印度、澳大利亚等多个国家和地区注册证，并出口至法国、意大利、西班牙等22个国家和地区。 图表1：公司主要产品及手术流程应用情况 三维射频导管占比持续提升，核心业务毛利率稳步增长 收入逐年稳步增长，利润已实现扭亏为盈。随公司产品在三维电生理手术中的应用快速拓展，收入端呈现逐年稳步增长趋势，营业收入从2017年的6194万元增长到2021年的1.9亿元，复合增速达到32.3%，仅在疫情爆发的2020年出现增速波动。利润端方面，由于公司前期发展阶段所投入的市场推广等销售费用及新项目研发投入金额较大，2021年公司仍处于亏损状态，公司2022年前三季度实现收入1.92亿元，同比增长39.7%； 实现归母净利润271万元，随收入快速增长已实现扭亏为盈。 图表2：2017-2022前三季度公司营业收入及增速 图表3：2017-2022前三季度公司归母净利润（亿元） 顺应行业发展趋势，三维射频导管收入占比持续提升。2017年以前公司收入占比中，标测类导管与二维消融导管占据较大比例。近年来由于国内三维电生理手术量的快速增长及公司在国内新产品注册证的获批，三维射频导管收入占比持续提升，占比从2017年的26.1%增长到40.3%。其替代的二维射频导管占比从18.8%下降到4.21%。 核心标测类及三维射频导管毛利率稳步增长。标测类导管与三维射频导管作为公司未来销售最核心的两大板块，毛利率呈现逐年提升趋势，我们判断与新产品占比提升及销量增长带来的规模效应相关。收入占比较小的设备类产品毛利率波动明显，与公司销售策略、内外销比例密切相关。 图表4：2018-2021公司收入构成变化 图表5：2018-2021公司分业务毛利率变化 公司主要股东嘉兴华杰、微创投资目前分别持有公司34.94%、32.71%的股份，公司不存在控股股东和实际控制人，经营方针及重大事项的决策均由股东大会和董事会按照公司议事规则讨论后确定。全资子公司Everpace Medical负责开展公司国际贸易业务，鸿电医疗负责研发肾动脉消融领域器械，唯电医疗拟开展电生理磁导航产品代理销售业务；参股公司远心医疗主要开发远程检测产品应用于术前筛查、术后实时监测、心脏康复等，与公司业务具有一定的协同性。 图表6：公司股权结构图 电生理介入：行业仍处于成长阶段，进口替代正当时 电生理：国内心律失常患者数量上升，电生理手术优势明显 心律失常是指心律起源部位、心搏频率与节律以及冲动传导等任一项异常，表现为心跳不规则（过快或过慢），典型症状为心悸、乏力等。心律失常可见于各种器质性心脏病，其中以冠状动脉粥样硬化性心脏病、心肌病、心肌炎和风湿性心脏病最为多见，尤其在发生心力衰竭或急性心肌梗塞时。 此外，在基本健康者或植物神经功能失调患者中也会发生心律失常。 图表7：常见快速性心律失常分类 房颤及室上速是发生率最高的心律失常疾病。根据中华心律失常学杂志的数据，国内医院心律失常住院患者中，心房颤动和阵发性室上速的发生率最高，分别达到35%和28%。室上速和房颤患者也是国内电生理手术最常见的治疗对象。 图表8：国内医院住院患者心律失常类型发生率 国内房颤及室上速患病人数持续增长。房颤是临床上常见的心律失常，根据《中国心血管健康与疾病报告2019》，国内房颤的患病人数逐年增加，在年龄及性别标化后的全中国人口及性别的标化房颤患病率为0.77%。根据弗若斯特沙利文的数据，我国房颤患病人数从2015年的1059万人增长到2020年的1160万人，并且受人口老龄化影响，预计到2024年，房颤患病人数将达到1260万人。 图表9：2015-2024E国内房颤患病人数（万人） 室上性心律失常（室上速）中，房室结折返性心动过速及房室折返性心动过速约占室上速的80%-90%，是急诊室常见的心律失常。根据弗若斯特沙利文的数据，室上速在一般人群中的患病率约为0.23%。2020年国内室上速患者人数达到327.3万人，预计到2024年有望达到348.3万人。 图表10：2015-2024E中国室上速患病人数（万人） 心律失常的药物治疗具有一定局限性。心律失常的治疗方式包括药物治疗和非药物治疗，药物治疗根据作用机制可分为钠通道阻滞药、β受体拮抗药、延长动作电位时程药以及钙通道阻滞药。虽然药物治疗一般为首选治疗方案，但其只能在一定程度内控制心律，需要长期用药，并且伴有副作用。 图表11：快速性心率失常治疗方式 对于不能通过药物控制的心律失常患者，导管消融、起搏器植入等非药物治疗的方式可以帮助患者进行心律控制以改善症状。特别是近年来导管消融治疗在维持窦性心律和改善生活质量等方面优于抗心律失常药物治疗的诸多临床研究得到了相一致的研究结果。 电生理手术：心律失常患者的优质治疗方案。导管消融手术又称电生理手术，是将电极导管经静脉或动脉血管送入心腔特定部位，释放射频电流导致局部心内膜及心内膜下心肌凝固性坏死，达到阻断快速心律失常异常传导束和起源点的介入性技术。不仅能控制心律失常患者症状，提高生活质量，而且能改善预后，降低卒中、心血管事件和死亡的发生率。 图表12：电生理手术导管插入点 图表13：电生理手术示意图 电生理手术治疗成功率显著高于药物，且显著降低患者复发率。根据《中国心脏起搏与心电生理杂志》等文献的数据，在房颤领域，患者在接受第一次心脏电生理手术3个月后，约有70%阵发性房颤和60%持续性房颤可痊愈；在接受第二次或第三次心脏电生理手术后的痊愈率可达80%-95%。 电生理手术治疗成功率远高于药物治疗方式。 图表14：导管消融手术与药物治疗的成功率对比 CABANA试验（Catheter Ablation Versus Antiarrhythmic Drug Therapy forAtrial Fibrillation）将2204名房颤患者随机分为电生理手术及药物治疗组，评估CABANA试验中房颤的复发情况。在5年的随访中，试验发现与药物治疗相比，导管消融术有效地减少了48%的房颤复发和51%的症状性房颤复发。此外，导管消融患者的房颤负担也得到了显著降低。 图表15：药物及手术组房颤、房扑、房速的复发率对比 图表16：药物及手术组症状及无症状房颤复发率对比 电生理器械市场高速增长，国产替代空间巨大 电生理手术市场尚处于成长期，器械市场规模高速增长。根据国家卫健委心律失常介入质控中心数据，近年来中国大陆心律失常患者中使用导管消融治疗的手术量持续增长，从2015年的11.8万例增长到2020年的21.2万例，复合年增长率为12.5%。根据弗若斯特沙利文的数据，预计到2024年，电生理手术量将达到48.9万例，复合年增长率为23.3%。 导管消融手术中使用的介入类器械属于电生理器械，根据弗若斯特沙利文的数据，国内电生理器械市场规模由2015年14.8亿元增长至2020年的51.5亿元，复合年增长率28.3%。受人口老龄化加剧、心律失常患者人数增加以及消融手术普及和消融手术耗材产品升级等因素驱动，预计到2024年，我国电生理器械市场规模将达到211.1亿元，2020至2024年复合年增长率达到42.3%。 图表17：2015-2024E国内电生理手术量（万台） 图表18：2015-2024E国内电生理器械规模（亿元） 强生主导市场份额，国产替代空间巨大。中国电生理市场由于国产品牌上市晚于外资品牌，且国产厂家在技术上与进口厂家有一定差距，导致高端产品仍以外资品牌为主。目前电生理市场的主要外资厂商为强生、雅培、美敦力和波士顿科学，国产厂商为微电生理、心诺普医疗及惠泰医疗。强生市占率达到59%，占据绝对主导地位。近些年国产厂商技术实力发展较快，正逐渐缩小与外资厂商的差距，未来电生理器械市场国产替代空间巨大。 图表19：2020年中国电生理器械竞争格局 图表20：2020年国内三维心脏电生理手术量分布 图表21：2020年国内室上速电生理手术量分布 政策鼓励行业进口替代，优质国产厂商大有可为。自国内医疗器械行业发展以来，国家不断出台利好政策努力推动国产替代进程。2017年国务院发布的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新意见》中提出要确保财政资金优先采购国产设备。国家的鼓励性政策将成为国产器械厂商快速发展的重要支撑。 图表22：鼓励国产替代进口相关政策 此外随国产企业自身产品线布局不断丰富，医院与医生的接受程度也在不断提升。同时国产厂商还拥有生产成本与产品性价比等方面的天然优势，我们认为，未来随更多国产厂商的器械产品逐步得到医院和患者的认可，国内进口替代趋势还将进一步加速。 产品创新研发进展领先，国际市场实现迅速布局 Columbus：首个国产三维电生理标测系统，先发优势突出 目前导管消融手术方式根据所使用的器